誉之间罗杰斯

　　行走全球的投资家吉姆·罗杰斯，尽管在中国毁誉参半，但他简单质朴的投资逻辑、透析历史的基本面分析法与植根现实的草根观察法，仍值得中国投资者在判断大势时借鉴。
　　再次见到吉姆·罗杰斯（Jim. Rogers），是在2010年11月末。笔者专程赶赴香港机场，与应香港金管局之邀为各国央行管理层演讲的罗杰斯会面。此前数周，他在欧洲各地给银行家们作巡回演讲。
　　接受本刊独家采访后罗杰斯带领我们去了当地一家金银币投资公司。罗杰斯当场买下数十万港元的中国熊猫金银币，并建议笔者购买和持有金银币，尤其是银币。此举令笔者回想起，在2010年7月接受本刊采访时，罗杰斯同样展示了随身携带的各式金银币，包括熊猫金银币。他对黄金和白银未来表现的看好，由此可见一斑。在对白银等大宗商品价格走势的津津乐道之间，罗杰斯孩子般的单纯颇具感染力。
　　看好贵金属、农产品与石油
　　＂在过去很长一段时间，白银和黄金价格都令人沮丧＂，罗杰斯举出白银的例子，1983年，纽约商品交易所（COMEX）的白银价格就位于9美元/盎司附近，到2005/2006年，仍在9美元左右徘徊（图1）。不过，＂历史经验显示，每一次美国政府大开印钞机，贵金属价格都会一飞冲天＂。
　　2010年7月的采访中，罗杰斯就指出，当时的白银价格比历史均线低75%左右，而黄金价格在历史均线附近，因此两者之中，白银是更好的投资标的。果然，此后COMEX白银价格经历了一波猛烈的拉升，不到5个月上涨75%。纽约期交所的白银库存则从2007年 6月的4395 吨降到2011年2月5日的3188 吨，下降了30%，达到4年来的低点。银矿企业采矿能力有限，工业和投资需求高涨，消耗着白银库存，支撑着银价。自从1997年以来，白银从来没有出现过现货溢价。据称，巴菲特也自1997年开始囤银。
　　对银价的准确预见，印证了罗杰斯对大宗商品走势判断的擅长。在这一领域，他看好的还包括农产品。白银价格将逐步向均线回归的观点，同样被他用于度量农产品，＂糖的价格比历史均线低75%左右，大米和咖啡的价格都大幅低于历史均线＂，况且，＂我们面临农产品短缺，我们的农业人口数量严重匮乏，这是未来持续30年的行业基本面＂，因此，他认为农产品优于其他大宗商品品种。
　　罗杰斯认为，供求关系对贵金属价格的影响远没有对工业金属和石油的影响大，因此，在对石油价格走势的判断中，供求关系更为他所看重。罗杰斯对石油最为精辟的看法，仍然体现在《热门商品投资》（Hot Commodities）一书中。他在接受本刊采访时仍然强调这样一个基本事实：＂过去30年没有增加新的产能，所有大型油田已经开采的年限都在25年以上，过去40年也没有新发现重大油田，目前的石油储备只能供应20-30年。油价在未来10年会升得更高。＂今年2月末，利比亚冲突凸显石油供应问题，将油价重新推上100美元。
　　无论是对贵金属、农产品，还是石油价格趋势的判断，罗杰斯的理由都堪称简单质朴。没有激动人心的亮点，几乎每一个投资人都耳熟能详，这总让人怀疑，凭借这样的逻辑，他就能与索罗斯共同创造量子基金高达4200%回报率的传奇吗？事实是，正是基于这样简单的基本面分析，罗杰斯从1998年就一直坚守大宗商品长牛的观点，并从中持续赚钱。当年7月，他设计的包括35种商品的罗杰斯国际商品指数（RICI）开始运行，据此，他又设立了大宗商品指数基金。截至2010年11月底，这一指数的投资回报率为250.98%，而同期标普500指数的回报率为5.34%（图2）。
　　把握大势能力
　　坚守大宗商品长牛的观点，显示了罗杰斯出众的大势把握能力。一位国内著名操盘手对他这一能力赞不绝口：＂在发掘新投资领域的能力上，他可以说无人能及，他对这一波商品行情的看法比任何人都准确。其实原因也很简单，就是他看到了中国和印度的崛起。虽然他不一定这么做投资了。＂
　　巴菲特也曾表示，罗杰斯对大势的判断无人能出其右。上世纪70年代美苏军备竞赛期间，罗杰斯敏锐地嗅到军工产业即将井喷，大举买入洛雷尔、E系统公司股票，获利近100倍，从而与索罗斯创造了10年回报率4200%的奇迹。1983年，他在《华盛顿邮报》发表题为《捂好你的帽子！华尔街要发飙了》的文章，预测美国股市长牛。1984年，奥地利出台降低股息税等政策引发一波强劲的牛市，他在1984-1987年投资奥地利股市，获益5倍以上。1985年5月，在哥伦比亚大学商学院＂证券市场投资＂研讨会上，他与巴菲特同时预警垃圾债券泡沫。而在1986年11月至1987年春，他首次预言美国股市将进入前所未有的大熊市，并卖空除公共事业股以外的所有美国股票。1990年，他主要投资于公用事业股票、美国政府债券及外币，其持有的伊利诺伊电力和尼亚加拉莫霍克电力等核电类公用事业股，直到2007年才卖出大部分。
　　1990年1月，他在《巴伦周刊》预测日本股市至少跌50%。原因是：据说当时日本皇宫所在地比整个佛罗里达州的土地都值钱；同时，日本银行正在收缩货币供应，并宣布要挤压泡沫。同样是这一年，在全球投资者都确信中欧会成为下一个起飞的东南亚时，罗杰斯却持反面意见：＂任何人投资在苏联和大多数中欧地区都将亏损，因为整个地区都没有法定边界，所有边界都是1945年战胜国军队划定的，我不认为这些边界能长久就此划定，争斗、冲突与混乱将伴随而来。＂他们只注意到一个新兴市场正在崛起，却没注意到匈牙利、波兰、罗马尼亚、南斯拉夫、保加利亚等国家的人均外债都是最高的，而且无商品出口。＂
　　罗杰斯的这些观点常常为市场所印证，同样的大势把握能力也表现在他对中国及亚洲崛起的判断上。这一推断的基本逻辑在于：西方国家大印钞票，导致美国从最大的债权国摇身变成最大的债务国，＂过去20-30年，西方国家产生了巨额的债务＂，主权信用下降；而＂大多数债权人都分布在亚洲，如日本、韩国、印度、新加坡、中国等＂。罗杰斯在与笔者通信中以及很多场合都明确无讳地表达了西风东渐的大迁移：＂上世纪20、30年代，金融中心从英国转移到美国，现在将转移到亚洲。＂金融危机，加之美国越来越严格的监管，的确已使越来越多的资金从欧美逃至亚洲，尤其是和中国相关的市场。＂2010年7月16日出台的《金融监管法案》（financial reform bill）是个倒退。＂罗杰斯直言。香港作为最大的人民币离岸市场，是西方资本流入的首选地，他曾经的搭档索罗斯也已带着80亿美元来到香港，未来这一大趋势恐怕还将继续。
　　罗杰斯在股市、债市和外汇市场上的操作，为他一以贯之的投资逻辑提供了注解。据他本人介绍，除了仍持有大宗商品之外，其过去3年主要的投资行为有：2008年卖空美国银行股和房屋开发商（home builder）股票；2007-2009年投资外汇市场；2010年4月以来做空股票（主要是大型银行股）；2010年10月以来，卖空美国国债。＂也许其他人认为金融股不错，但我认为，银行股的资产负债表和信用卡业务上存在很多问题，还有无底洞的衍生品，因此我做空银行股。＂而2010年第三季度，在2009年底曾豪赌美国金融股的保尔森（Paulson）也开始减持其重金持有的美国银行（Bank of America）和花旗银行（Citigroup），这或许是对其此前操作的修正。据报道，巴菲特也于2011年2月清空了美国银行的仓位。
　　对于美国市场，罗杰斯明确表示＂不会买入股票和债券＂：＂未来的某个时间，美国国债会大幅下挫，因为美国拥有太多的负债和金融问题。＂2011年1月以来，更多的人加入到卖出美国国债的队伍，美国债券大王格罗斯1月大幅减持美国国债和相关债券资产，其比例从资产总量的22%减至12%。格罗斯在2月2日公布的投资月报中称，美国政策制定者将基准利率维持在历史最低水平是在＂抢劫＂储户，这是一种＂魔鬼交易＂。
　　历史透析法
　　从来不借鉴华尔街分析方法的罗杰斯，把握大势的能力不是来自复杂的模型，而是对于基本面的分析。这或许与他的教育背景相关。
　　毕业于耶鲁大学和牛津大学的罗杰斯，曾广泛涉猎各门学科，学习历史、政治、哲学、经济学、地理学等，并相信学科之间是有关联的，对全球投资必能派上用场，＂哲学让人学会思考，而每个人都应该学习历史。＂正是这种复合的知识结构，使得他的观察总是视角宏大，颇具纵深感。
　　哲学和历史上的历练，使罗杰斯发明了＂历史透析法＂，并将之广为传授。从1983年开始，他在哥伦比亚大学开设了最热门的高级证券分析课程，＂我坚持让学生们通过对历史上特定时期的一切经济事件进行分析预测来练习他们的决策能力。1929年纽约市场的下跌预示着什么呢？怎样从美国南北战争的爆发推测出曼哈顿的房地产市场将会飙升？二战以后，蒙哥马利·沃德预测了一次经济衰退而后全身而退，西尔斯·罗巴克准确地预言了一次增长，实现了扩张，并获得暴利。是什么影响了投资者的决策？＂据称，连巴菲特也慕名前来听课。
　　他甚至会从历史以及人口统计学的角度分析论证，21世纪女性将代替男性成为世界所关注的焦点。＂女性人口的短缺问题在韩国特别明显，韩国21岁的男女比例为120：100；中国的比例是119：100，这会给社会、经济带来很大影响＂。以前，女性在结婚时要给男方嫁妆，但现在这种情况将发生逆转。这类似于1000年前的欧洲，女性人口短缺导致结婚时男方家庭要给女方家庭更多彩礼。女性要价和地位的提升，将使得诸如化妆品等女性服务行业随之兴起。
　　在写给两个女儿的信中，他也建议她们学习历史与心理学。他写道：＂每个人都会惊慌，我自己也惊慌过好几次，在股市赔了很多钱。如果你们在市场惊慌的迷雾中丧失自己的看法，那就等于在市场上失去金钱。当你们了解心理学后，对自己会有更深的认识。＂
　　洞悉历史与人心，令其在全球投资中，能以近乎直觉的反应能力，找到新的投资机会。这也许能为国内清一色科班出身的金融从业人员提供另类思考。事实上，一些对冲基金经理也表示，在海外流行的一些投资策略需要复合的学科背景，比如，灾难证券策略（distressed strategy）要求从业者具备专业的法律素养。巴菲特的搭档芒格出身律师世家，本身也是执业多年的资深律师，在伯克希尔的各项投资中都立下汗马功劳，对比亚迪的投资即由芒格牵线搭桥。文艺复兴科技（Renaissance Technologies）的西蒙斯也从不招募华尔街分析师。
　　而罗杰斯简单的投资逻辑，也并不简单地来自拍脑袋，而得自于对历史上纷繁的数据与资料的解读。很多人忽略的是，他其实是一个用功的人。他曾说：＂我所做的成功投资，都是因为事先花时间尽可能地搜集资讯，详细研读每个细节。＂在耶鲁大学时，这个来自亚拉巴马州穷乡僻壤的小伙子就认为，自己唯一比那些来自中学名校的同学强的地方是＂我比他们用功，我尽可能地读书＂。
　　事实上，在进行大宗商品分析时，他的脑子里早已经塞下了CRB（Commodity Research Bureau）于1939年以来出版的所有大宗商品年鉴，因而对每个行业或商品的周期了然于心，＂回顾一个行业的历史越久，对该行业的周期了解越多＂。在接受媒体的采访时，他也直言自己的优势：一方面是记忆力，＂多年来，我一直花许多时间把一大堆东西塞到脑里，记下各市场过去所发生的重大变化＂，他的非凡记忆力笔者也有领教，若干年前在中国不期而遇的平凡人，他仍然清楚记得；另一方面是分析能力，＂对于市场过去的重大变化，你需要先观察过去多年走势图中的异常现象，例如发现类似于棉花市场1861年的走势，就要问自己：是什么因素使得走势如此？当时到底发生了什么事？＂
　　他对中国崛起的判断，同样是深入案头研究的结果：＂上世纪80年代，我发现中国大有潜力，于是开始尽可能地搜集中国的资料，开始在这里投资。当时大部分人都认为我疯了才会这么做，但我听从自己的直觉，尽可能地判读所有找得到的有关中国各种局势的文件，也实地参访好些地方，做自己的研究。＂结果，他总结出了一个很简单的投资逻辑：＂那个国家有超过十亿的人口，他们的储蓄率高得惊人—超过年收入的1/3—而这些钱是他们可以用来投资的。一个有这么高储蓄率的国家，怎么可能不会成长？＂
　　旅行与投资相长
　　罗杰斯与很多对冲基金经理的差异，不仅表现在投资方式上，或许还表现在生活方式上。虽然很多投资人的理想是35岁退休，但似乎只有罗杰斯进行了实践。37岁时，他携1400万美元退休金开始环球旅行。
　　在1980年与索罗斯分道扬镳的前夕，繁重无休的工作已让他萌生退意：除了参加会议，就是呆在办公室，财富与体重成正比。尽管当时的形势大好，这对搭档通过做空赚取暴利，但罗杰斯＂想看看外面世界＂的渴望愈加强烈。经过几年筹划，他有了第一次环球旅游。而对于与索罗斯的决裂，据罗杰斯本人透露，导火索在用人策略上：虽然二人一致认为所聘员工与华尔街的关系越少越好，但罗杰斯倾向于那些聪明、品质好、对华尔街知之甚少的分析师而索罗斯更看重名校光环，认为天分比品质更重要。
　　在旅行中，罗杰斯又开发了许多另类的分析方法。在对货币的分析上，其草根观察法颇为有趣。得益于两次全球旅行的经历，兑换货币的黑市是他洞察汇率的最好窗口。在他看来，哪里有外汇管制，哪里就会有外汇黑市，黑市相对于官方或银行汇率的溢价提供了重要线索，据此可以知道政府想做什么，一个国家是否控制货币兑换、征收进口关税或者限制出口。比如在波兰，＂如果国有银行是5个兹罗提兑换1美元，黑市是5.5个，情况不会太糟糕；但是，1美元在黑市能兑换10-15兹罗提，那么这个国家已陷入严重的麻烦，随之而来的可能是政府崩溃或者恶性通胀，社会极不稳定。这个简单的验证会告诉我是否要进一步对一个国家进行投资＂。
　　＂环球旅行既是我的一种人生享受，同时也成为我投资工作最有效的助手。进入一个国家后，只要兑换、使用其货币时没有问题；开车时这个国家的道路交通条件良好，这里就可以投资。非洲的博茨瓦纳让我特别震惊。这个名不见经传的国家到处是高级轿车，当地的货币可以自由兑换，政府有3年的外汇储备，预算和外贸都是顺差，而股票市场只有7名职员和7只股票，股价很低还有现金红利。我当即购买了全部股票，并委托经纪人买下以后上市的每一只股票。结果，2002年博茨瓦纳被《商业周刊》评为10年来增长最快的国家。＂
　　丰富多彩的环球旅行生活，总是罗杰斯津津乐道的一个话题，每次见到罗杰斯或与他通信，他都乐此不疲地建言，一定要去外面看看，＂当看过广阔的世界后，你对自己及你的国家理解会更深入，这将给你带来全新的世界。＂
　　与中国投资者的误会
　　在2004年罗杰斯首次到访中国时，人们曾把他捧上神坛，他的演讲门票售价最高曾达到10万美元。如今，随着他的频频露脸，人们又对他毁誉参半。有业内人士对他不以为然：＂他现在根本没有任何股票了，在大宗商品上也主要是靠罗杰斯国际商品指数赚钱。＂对他的预测，更是质疑声不断。尤其是在他看好A股市场的观点被广为传播后，2008年，他宣称自己从未买过A股股票，而是买入H股、B股、S股，令许多投资者指责他观点前后矛盾，＂原来这个坚定的死多头纯粹在玩虚的＂。他甚至被媒体评为当年＂最不靠谱预测者＂。
　　面对笔者直截了当的提问：＂现在中国的投资者认为近年来你少有新观点，甚至认为你是个大忽悠，你怎么看？＂罗杰斯反问道：＂大宗商品长牛的趋势并没有完结，我为什么要改变原有的观点？事实上，那些误解我的投资者，忽视了2008年我通过卖空银行股和开发商股票而获利；他们忽视了2007-2009年我在外汇市场的斩获；忽视了2010年4月以来我做空股票所获的利润；也忽视了2010年10月以来我卖空美国国债所获的利润。＂
　　虽然罗杰斯在美国市场上做空而获利，但对其＂美国过时了，西方过时了＂的论调，笔者颇有保留，一个不能忽视的事实是：2009年全球回报率最高的领域恰恰是美国的受压力资产。危机过后，在大型并购频发导致并购单价大幅提升的背景下，美国中小股票2010年的表现也非常突出，其回报率甚至优于摩根士丹利亚太股票指数和新兴市场股票指数。时至2011年2月，全球资金从新兴市场回流发达国家股市的小趋势何时逆转仍待观察。
　　不过，尽管每个人都不可能绝无错判，但罗杰斯与中国投资者之间的认知偏差，很大程度上或源于两个话语体系的不对称。比如，对于预测趋势，罗杰斯更多看长期，而在实用主义为重的中国，投资者则更多看短期，于是，人们把他长期看好中国市场的言论与当下的A股走势对应起来，却发现存在种种背离，因此，越来越多的人开始抛弃他的神话。不过尽管如此，罗杰斯仍对中国抱有美好印象。出席各种活动时，老头儿往往会展示非凡的亲和力，对于拍照的要求可谓来者不拒，对笔者通信求教问题每封必应，毫无架子。
　　在中国，一个广泛存在的悖论是，一方面人们都宣称自己追随长期价值投资，另一方面，却总期望罗杰斯等人能在投资上不断推出新的标的。而频频来访的罗杰斯，观点每每只是老调重提的＂大宗商品长牛＂，自然令很多听他演讲的投资者觉得值不回票价，有人甚至质疑他在中国的主要收入来自投资还是出场费。但在外界不断的质疑声中，罗杰斯依然坚守这一观点，仍彰显其质朴的投资智慧。有趣的是，罗杰斯本人归纳的自己成功的原因之一，是独立思考，而那些抱怨他的人，往往在这一点上有所缺失—他们只希望做一个追随者。
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