美元进入新一轮贬值周期或主动放弃霸权

　　2020年以来，美元指数的波动幅度明显加大，美元指数在年初为96左右，在今年3月份疫情开始在全球蔓延时，恐慌情绪引发全球金融市场出现流动性危机，避险需求主导全球资金流向美国，美元指数曾经冲高到103点的高位。而后虽然美国股市在较强的财政和货币政策刺激下呈现V型反转，但美元指数则持续下行，近期回落至93附近。结合当前全球及美国国内的一些基本事实，笔者认为，美元或已经进入新一轮的贬值周期，而且这一周期可能会持续5-8年时间。一、美联储宽松货币政策将持续较长时间
　　美联储公开市场委员会在美东时间8月27日发布了其修改后的新版货币政策指导性文件《长期目标和货币政策策略声明》（Statement on Longer-Run Goals and Monetary Policy Strategy，下文简称《声明》）。这是自2012年旧版《声明》发布以来，美联储首次对其货币政策执行框架进行修订。此次修订主要涉及三项内容：
　　一是对就业的重视程度提高。新框架把就业放到货币政策目标的首位，且将就业目标的表述由与最大就业的双向＂偏离＂（deviations）修改为相较最大就业水平的单向＂缺口＂（shortfalls）。表明未来美联储将更加注重推动就业市场的修复。
　　二是提高了通胀容忍度。新框架对于通胀目标的表述由原来的＂对称＂（symmetric）通胀目标修订为＂平均＂（average）通胀目标。在此框架下，在通胀率持续低于2%的目标后，美联储将采取适当的货币政策使通胀在之后的一段时间内略高于2%（moderately above 2 percent）。
　　三是下調长期利率预期。美联储认为，因为利率接近有效的下限、就业和通货膨胀的下行风险有所增加。所以在新框架新增了＂长期来看，与充分就业和物价稳定相一致的联邦基金利率水平相较于历史平均水平有所下降，因此与过去相比，联邦基金利率很可能受到有效下限的限制＂的表述。
　　美联储主席鲍威尔表示，美国经济低增长低通胀低利率的＂三低＂环境，是此次货币政策框架调整的主要动因。在新版框架下，美联储仅考虑就业与最大就业之间的单向＂缺口＂，且实行＂平均通胀目标制＂，意味着未来美联储不会象过去一样在通胀率接近2%的目标前就开始预防性加息。而且，未来只要就业没有达到充分就业之前，即使通胀率达到2%也很可能不会马上收紧货币政策。即使在劳动力市场已经过热，只要平均通胀不达标，美联储也不会加息。截至7月，美国PCE通胀率仅有1.0%，且自2018年11月以来持续低于2%的目标，因此预计美联储将在相当长的时期内维持宽松政策。当前CME FedWatch显示，美联储在2021年3月之前维持利率0-0.25%的概率均为100%；而6月FOMC会议公布的点阵图显示，美联储官员预计至少到 2022 年底都不会加息。
　　而美国较长时间维持低利率政策一方面反应其经济恢复可能需要较长时间，另一方面也会使美元指数上涨缺乏经济基本面的支撑。二、美国政府债务压力迫使美元进入弱势周期
　　疫情冲击下，美国政府杠杆率将大幅攀升。根据美国国会预算办公室（CBO）披露的数据，受新冠病毒疫情造成的开支以及其导致的经济衰退影响，到2020年，美国联邦预算赤字将达到3.3万亿美元，是2019年预算赤字的三倍多。这种增长主要是由于2020年新冠病毒大流行造成的经济中断以及相关应对法案的出台。到2020年，赤字将达到美国国内生产总值（GDP）的16%，为1945年以来的最高水平。
　　由于这些赤字，美国联邦政府公共债务预计将大幅上升，到2020年将达到GDP的98%，而2019年底为79%，2007年为35%，2007年是上次经济衰退开始之前。2021年，这一比例将超过100%，2023年将升至107%，为美国历史最高水平。此数值上一个高峰出现在二战期间巨额赤字之后的1946年。到2030年，美国联邦政府公共债务将相当于GDP的109%。这样大规模的财政赤字及政府债务压力下，美元未来或将进入漫长的贬值周期。弱势美元既是美国政府为减轻债务压力所乐意看到的，也是全球金融市场对于美国大规模货币投放后所做出来的自然反应。三、欧元升值会让美元短期承压
　　今年5月份之后，欧元相对美元出现了明显升值，这一方面是因为欧洲疫情控制好于美国，另一方面是因为欧盟在7月20日达成了7500亿欧元的疫后经济复兴计划。本次经济复兴计划为欧盟实现统一财政迈出了重要一步，虽然统一财政之路不可能一帆风顺，但若实现则意味着欧元区有望摆脱负利率环境甚至早于美国实现货币政策的正常化，这些都有利于欧元区经济的复苏从而对欧元汇率形成支撑。而且在当前全球经济仍受疫情影响，金融市场仍存不确定性的背景下，欧元汇率的上升会进一步吸引资金流入欧元区，更多国家和地区可能选择增加欧元做为自身外汇储备，进而可能对美元的全球储备货币地位产生新的挑战。而欧元在美元指数中占比最高，达到57.6%，因此欧元汇率走高可能直接对美元指数带来压力，促使美元进一步贬值。四、中美摩擦长期化或使双方货币都承压
　　自2018年3月中美贸易战爆发以来，美元整体是小幅升值的（美元指数从90左右升至目前的93左右），而人民币汇率则出现了小幅贬值（人民币兑美元的中间价从6.3左右贬至目前的6.83左右）。但如果未来中美经贸摩擦全方位加剧的话，则很可能出现两败俱伤的局面，美元和人民币的有效汇率可能双双下跌，而作为第三方的欧元、日元和英镑的汇率则可能上升。回顾历史，美国在日美贸易战时打压日本，就是压迫日元升值来打压日本的出口产业，进而压缩日本对美贸易顺差。特别是在1985年广场协议签订之后，随着日元的大幅升值，美元也进入一轮持续数年的贬值周期，期间贬值幅度还非常大。中美在去年十二月份未完成的第一阶段贸易谈判协议中，中美在汇率政策和透明度方面达成共识，包括避免竞争性贬值、制定汇率目标和提高透明度等。如果严格按照协议内容来执行，未来人民币应该是一个稳步升值的过程，而美元则相对可能会有所贬值。五、美国可能主动放弃美元霸权
　　二战之后，美元在全球货币体系中的主导地位，给了美元一种＂嚣张的特权＂：美国可以从世界其他地方廉价借款，通过＂寅吃卯粮＂来满足国内消费需求。同时，在危机时期，美国可以通过联储印美元来向全球输出危机。这也就是70年代美国时任财政部长康纳利所说的＂美元是我们的货币，却是你们的问题＂。
　　但是，这种过高的特权也会对美国的贸易竞争力和就业造成过大的压力。而且随着美国在全球经济中所占份额的缩小，这种压力可能会变得越来越大，维持美元霸权已经成为美国难以承受之重。美国经济学家西蒙·蒂尔福德日近期在《外交事务》杂志撰文指出：美元霸权在美国国内制造了赢家和输家，主要赢家是华尔街的资本家，输家则是美国的制造业和他们雇佣的工人。对美元的需求推高了美元价值，这使得美国的出口产品更加昂贵，从而导致制造业破产和工作机会的减少，并进而制造出美国的所谓＂铁锈地带＂。因此，持续的美元霸权有可能加深美国的不平等和政治两极分化。
　　面对货币估值过高、产业空心化、世界过剩资本大量涌入的压力，美国将越来越难以创造更加平衡和公平的增长。在某种程度上，美国可能别无选择，只能为了更广泛的经济利益限制资本进口，即使这样做意味着自愿放弃美元作为世界主要储备货币的角色。美国可能会通过对投机性外国投资征税来限制短期资本的流入，而对长期的外国投资予以豁免。这样的政策将通过减少资本流入来解决贸易不平衡的根源（相对于贸易壁垒的治标不冶本而言），也将减轻美国当前对自由贸易的抵制，并减少金融机构在经济上的非生产性利润，进而限制美国金融中介机构的超额利润。这种政策还将降低美元的价值并提高美国出口竞争力，从而使美国工人受益。
　　综合以上五方面原因，我们预计美元将进入新一轮贬值周期。回顾历史，从1971年到2020年，美元共经历过三轮大的贬值周期：分别是1971-1979年因美元与黄金脱钩导致的贬值周期，持续时间8年；1985-1992年因广场协议签订后日元贬值导致的贬值周期，持续时间7年；以及2002-2011年欧元推出挑战美元全球最大储备货币地位导致的贬值周期，持续时间长达9年。虽然历史并不一定会重演，但历史可以做为预测未来的一种依据，根据历史经验判断，本轮美元贬值周期从2020年开始，至少会持续5-8年时间。