小调味品成就高回报
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调味品行业的海天味业与老恒和酿造上市前都没有机构投资者。海天味业是一个员工集体创富故事，不仅为曾经的国有股东带来丰厚回报，还将约50位管理层及员工造就成亿万富翁。老恒和酿造的个人投资者何平以可转换债方式投资260万元，9年后市值超过4亿元，回报约170倍。在众信旅游和金一文化等公司背后也可见到个人投资者的身影。尽管个人投资者的回报参差，但其在投资未上市公司方面仍有可为的空间。
说起调味品，很多投资者不会太在意，如酱油、料酒这些只不过是做饭的配料，但这些厨房里不起眼的小东西却可以成就大生意。传承已达四代的香港李锦记之外，2014年初上市的海天味业（603288）与老恒和酿造（02226.HK，简称老恒和）堪称新的样本。耐人寻味的是，这两家公司上市前均未引入机构投资者，仅有员工和个人股东从其IPO中受益。其中因由何在？
海天味业：
员工股东的集体创富故事
2014年初A股新上市的48家公司中，3家来自佛山（包括海天味业、新宝电器与欧普钢网），显示了当地的经济活力。其中，海天味业的历史可以追溯到清代。其前身是佛山海天食品调味公司，属于全民所有制企业，1995年股份制改革中，以1994年2月底的经营性资产3841万元为基数，70%资产出让给职工，成为企业职工股，剩余30%为国家股。作为国内调味品尤其是酱油行业的龙头，其2013年实现销售收入84亿元，净利润约16亿元，主要产品包括酱油、调味酱和蚝油，约2/3销售收入来自酱油。
海天味业上市前没有引入创投等机构投资者，2014年初A股上市的48家公司中，共有5家与其情况类似，包括友邦吊顶（002718，住宅装修装饰）、欧普钢网（002711，第三方钢铁物流）、溢多利（300381，饲料用酶制剂）、汇金机电（300368，金融机具）、易事特（300376，UPS等功率电子装置）。中国有规模的人民币创投基金不少，还有众多的国内和国际PE机构遍地找项目，怎么就错过了这6家公司，值得思考。其中或许有行业因素，如友邦吊顶、欧普钢网所处的大行业不景气，投资机构可能比较在意。
海天味业没有引入机构投资者，我估计是因为现金流良好，不大需要外部资金支持。仔细看海天味业招股说明书，会发现从2010年底到2013年中，其既无应收账款，也无银行借款。一家生意做到每年84亿元、在全国有2100家经销商的大公司，竟然都是先款后货，不知多少消费品公司会羡慕。
再看仔细一些，过去3年，其存货周转期略高于两个月，应付账款周转期略低于一个月，流动资金周转良好。如果再算上巨额的经销商预付账款（2013年底为约17亿元），海天味业实际所需的流动资金竟然为负值。此外，根据2013年年报，其经营活动产生的现金流量净额超过19亿元，购建固定资产等长期资产的现金资本开支约为10亿元，自由现金流量超过9亿元;2012年的自由现金流量更达到17亿元。这是一家不缺钱的公司。
尽管上市前没有机构投资者，但国资还是从海天味业的大发展中得到很好的回报。1995年海天味业改制后，剩余的30%国有资产约1152万元由佛山市国有资产办公室持有。后来这部分股权通过佛山国资委下属的境外子公司兴兆环球持有，直到2007年4月以10.44亿元出售给海天味业。13年间（以1994年2月资产评估日计），如果不计股息的收入与投入，增值约90倍，年回报率接近42%（2001-2006年间，国资通过应收股利增资约5500万元，2004年曾投入1500万元与海天味业组建国内合资公司高明海天）。
如果国资继续持有30%的股份，以海天味业上市时的招股价51.25元/股计算，将是约109亿元（2010年底职工股东曾集体增资约2.5亿元）;如果以近期市值计算，将接近148亿元（扣除发行新股对应的市值约26亿元）。成长性好的公司，真的是需要长期持有啊。
由于引入员工持股，海天味业上市前有58位个人股东，其中包括共同控制人庞康、程雪等8人，他们也通过海天集团间接持股。合计来看，最大股东为董事长兼总裁庞康，持股约30.4%（上市前直接持股约10.66%，间接持股约19.75%）;其次是程雪，持股约10%。
以海天味业上市前股本7.11亿股计算，庞先生持股约2.16亿股，扣除上市时按比例发售的老股约1136万股，其持股约2.05亿股，占上市后扩大股本的27.4%。由于海天味业2014年5月将资本公积金转增股本，股份数量扩大一倍，庞康目前持股约4.1亿股。以海天味业2014年6月13日收市约518亿元市值（股价34.6元/股）计，其身家约为142亿元。
以海天味业2013年约16亿元的利润来说，即使不上市，仅靠分红（海天味业2012和2013年合计派息接近20亿元，按庞先生持股比例，税前股息收入超过6亿元），他就已经是亿万富豪了。再计及上市时出售老股套现约5.8亿元，庞先生160亿元左右的身家应无问题。按照2014年新财富500富人榜，他可以排到第51名，和比亚迪的投资人吕向阳、生命人寿的张峻等人并列。最普通不过的酱油，也可以做成大生意，成就社会，成就企业，成就团队和自己。行行出状元，真的是这样啊。
看看庞康先生的履历，1982年26岁时加入海天味业的前身佛山市珠江酱油厂，历任副厂长、副经理和总经理等职务，1995年改制时出资最多（50万元）。50万元20年间变成160亿元（其后如2010年底曾以分红增资约7500万元），19年间增值超过3万倍，相当于年回报率超过70%。深耕一家公司和一个行业超过30年，远超过马拉松的耐力。台塑王永庆先生曾经说过四个字＂深耕，生根＂，庞先生是很好的践行例子。
海天味业所成就的亿万富豪，并非只是几位核心管理层。其58位个人股东中，上市时股权比例排在第50名左右的员工直接、间接持股合计也达到200万股左右，按照招股价51.25元/股计算，价值已经过亿元。也就是说，海天味业上市成就了大约50位亿万富豪，是个集体创富故事。此前这家公司也曾在2008年10月出资约20亿元向超过800名员工回购股权，成就了数百个百万富翁。endprint
老恒和酿造：
简单灵活的可转债安排，
成就9年170倍回报
酱油行业可以成就企业和亿万富豪，料酒行业也可以，老恒和酿造就是一例。老恒和的发展与海天味业有很类似的地方（当然两家企业目前规模尚不在一个档次），其地处浙江湖州，历史同样可以追溯到清代，经过上个世纪五六十年代的公私合营与国有化改造后成为了国有企业，2000年经过改制，变成了职工持股会持股约97%，国有持股约3%。不过，或许是缺乏合适的企业领头人，老恒和此后的发展远不如海天味业，2005年6月，其由目前的大股东陈卫忠以约417万元收购。
借助陈卫忠本人在调味品行业其他业务的采购和营销网络，老恒和业务逐步上了轨道，并从2010年开始快速扩展：2010到2013年，其年销售收入从不到4000万元，成长到5.3亿元，年复合增长率约144%;净利润也从2010年约600万元，增长到2013年超过1.7亿元，年复合增长率超过200%。其2013年收入中约74%来自料酒，其余为酱油及醋等。根据Euromonitor的报告，从零售额和零售量来计算，2012年老恒和已经是中国最大的料酒商，属于细分行业的领先企业。其2014年6月13日收市价约为5.7港元/股，市值接近30亿港元。
老恒和的IPO中，最值得关注的一点是朋友借款的安排。2005年陈卫忠收购老恒和时，无法全数拿出400万元。根据招股说明书中的披露，他向朋友何平女士借款260万元。有意思的是何女士并非做股权投资，钱还是算借款，不过可以转换为公司约25.4%的股本（估计是以老恒和2014年底净资产约1130万元为基数，后调整为25.8%）。这个安排其实就是简单的可转债。何女士有眼光的地方就在于并不在意借款的利息回报（即使年利息20%，几年下来也没有多少），而用了可进可退的灵活安排，既可以要求对方还款，也可以在企业发展顺利时将债转股。虽然老恒和当时只是一个经营困难的小国企，陈先生只有三十出头，甚至连400万元也无法拿出来，不过，几年之后谁知道又是什么情况呢？乌鸡可以变凤凰，鲤鱼也可以跳龙门啊！看行业、看企业、看人，都不能看得太死，需要留有余地。
何平的眼光和灵活安排得到了超额回报。根据老恒和招股书，上市时何平所拥有25.8%的股本合计约9683万股，按照6月13日每股5.7元的收市价，市值约5.5亿港元。2005年的260万元，2014年变成了5.5亿港元（约合人民币4.4亿元），9年时间约170倍回报，年收益率约77%，可以说是非常好的投资。这样好的回报，即使机构投资者，又有多少可以做到呢？
当然，陈卫忠是更大的赢家。他2005年收购老恒和时自己出资157万元，目前和配偶共同拥有55.6%股份（约2.78亿股），市值约15.9亿港元，9年时间增值约800倍，年回报约110%。
老恒和上市前也没有创投和PE等机构投资者，这一点值得探讨。虽然陈先生用自己的资金和相关业务网络支持老恒和的发展，扮演了资金提供者和增值服务提供者的角色，不过，老恒和过去几年的发展中，确实是缺钱啊，例如其2012年底的现金只有约200万元，主要依靠银行贷款（2012年底有银行贷款超过2亿元）。
为什么为数众多的创投和PE没有对其投资呢？其一，可能是老恒和的业务基础不算很扎实，过去3年扩张太快，经销商队伍也有待稳定（招股书中披露，其经销商数目2012年底为427名，2013年8月底为214名，变化很大）。其上市后股价曾大幅波动（招股价为7.15港元，最高曾超过11港元，但3月25日公布出色年度业绩后股价反而大幅下跌），可能也反映了投资者的一些顾虑。
其二，可能也和行业与地域不大引人注目有关系。相比较移动互联网、电子商务等近年的热门行业，调味品行业确实不大吸引眼球。湖州虽然历史文化底蕴深厚，自然环境优美，但在投资方面似乎不属于热点地区。但好的投资不一定来自热门行业和热点地区，类似于禅宗所说的＂不执于相＂啊。
个人参与Pre-IPO投资回报各异
何平女士只是个人投资者参与公司上市前投资的其中一例。在今年A股新上市的48家公司中，还可以找到多起类似案例，例如孙戈投资金一文化（002721）、翁洁投资众信旅游（002707）。两位个人投资者的角色不同，投资时段不同，回报也差别很大。
金一文化招股书披露，财务投资者孙戈2008年2月投资5000万元，占公司约8%股份，约合2009年增资后的800万注册资本，作价为每1元注册资本6.25元。2009年12月，其转让400万元给新股东，作价每元注册资本4元。2014年公司上市时，孙戈也出售老股约47万股，招股价为10.55元/股，回收资金约500万元。金一文化2014年5月30日停牌前收市价为23.2元/股，孙戈剩余股份约353万股，市值约8200万元。如果把2009年底转让的400万元注册资本按当轮转让价格计算，其总回报合计约为1.02亿元。2008年初5000万元的投资，经过6年，只有略多过一倍的收益，年回报率不到13%（未计历年可能的派息），不算好的投资。
翁洁投资众信旅游的例子则不同。根据众信旅游招股书，翁洁2010年11月和九鼎一起参股，投资了400万元。公司披露引入个人投资者的原因是翁洁长期从事旅游行业，可以帮助公司发展。这就与孙戈在金一文化中的财务投资者角色有所不同。其入股价是以众信旅游2010年预计3000万元利润和10.7倍P/E为基数，400万元持股约33.33万股，每股作价约12元。以6月12日众信旅游股价约为90元/股计算，其持股市值约3000万元，3年半时间账面回报约7.5倍，年回报率约78%，相当可观。
孙戈投资金一文化6年回报平平，可能是因为入股的时间正值2008年初，是上一轮牛市的最高峰，出价或许太过进取。按照其投资5000万元占8%股份计算，入股前的公司估值已经高达5.75亿元。要知道，金一文化是一家快速发展的公司，2010年净利润才约4546万元（2010至2012年期间，年利润复合增长率约31%）。如果2007年金一文化的净利润只有约2000万元，孙戈给出的估值相对于参股上一年公司利润的P/E已经接近30倍，后面赚钱的空间已经很有限。
在金一文化其后于2009年12月和2010年4月进行的两轮融资中，新股东的入股价都低于孙戈的入股价（分别是每股4元和3.95元）。无独有偶，刘央的Atlantis在2007年7月投资我武生物的控股公司，可能也是因为赶在大牛市后期投资，出价过于进取，为后来的退出或回报不佳埋下了伏笔（详见2014年6月号本栏文章《刘央何以错失我武生物》）。可见即使是对于不错的公司，也要慎选时段，不要为好公司付出太高的价钱。
酱油和料酒，都是很平常的东西，就在我们每天生活中的厨房。个人的成长离不开生活，投资机会也离不开生活，就看我们能不能看得见。
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