科创板注册制与美国注册制比较研究
⇨⇦
摘 要
2019年3月，证监会、上交所发布科创板系列规则，标志着我国股票发行注册制改革终于迈出坚实的一步。提到注册制必言美国，不少人也将美国注册制作为比较与参考的对象。但是，无论从产生背景还是具体的制度安排来看，科创板注册制与美国制度都存在非常明显的差异，简单的对照只能产生误导。市场化是我国股票发行制度的改革方向，注册制是实现市场化的途径之一。全面研究分析两种注册制模式的异同，无须照搬盲从，在借鉴有益经验的基础上，立足我国证券市场实际，建立符合客观条件和市场结构的股票发行制度。
关键词：科创板 注册制 美国
注册制这一概念源自美国，是一种以强制信息披露为核心的股票发行制度。一直以来，注册制作为高度市场化的发行制度，广受理论界和实务界的关注，并成为我国证券市场改革的方向，美国注册制也成为一个重要的选择路径。考虑到中美证券市场与监管在结构、历史、发展阶段等方面存在较多差异，在研究借鉴的过程中，需要关注差异，在坚持市场化方向的前提下，探索注册制的多种模式。正如学者所指出的，法律移植＂所表达的基本意思是在鉴别、认同、调适、整合的基础上，引进、吸收、采纳、摄取、同化外国的法律，使之成为本国法律体系的有机组成部分，为本国所用＂。
一、注册制产生背景比较
（一）美国注册制的产生背景
美国注册制产生于联邦证券监管体系建立时期，是1929年经济危机的产物之一。＂完整意义上的美国IPO注册制度是在其宪政分权的政治体制下形成的联邦披露监管与州实质审核并进互存的‘双重注册制’＂。虽然后续州监管权力被削弱，在全国性市场上市股票的发行豁免州进行实质审查。但不容忽视的是，在注册制确立时，＂美国《1933年证券法》是作为各州《证券法》的一个补充，在州的实质审核的基础上，联邦《证券法》才确立了披露监管的哲学＂。
1.行业自律管理传统
美国证券市场历史悠久，在其发展、演进的过程中，行业协会等由市场参与者组成的团体组织积累了较强的博弈和管理力量。纽交所的历史可以追溯至1792年，在早期的证券监管中起到至关重要的作用。有学者研究认为：＂联邦政府在20世纪30年代以前，除了对公债发行和国许银行的股票有所规定以外，基本没有介入这一行业，但以纽约证券交易所为主导的行业自我管制，在这一历史时期美国证券业的发展过程中起了在其他行业部门十分少见的不可或缺的作用。＂＂在促进公司充分披露信息的进程中，纽约证券交易所显然是当今最大的影响因素＂。
2.州监管传统
在美国《1933年证券法》确立股票发行注册制前，证券发行环节并非法外之地。与联邦、州二元政治体制相似，在证券监管中，各州的监管也扮演着重要角色，甚至早于联邦的干预。1911年，堪萨斯州通过了旨在规制当时股票发行、销售中的各类问题的《蓝天法》，此后各州陆续通过相应法案，至1933年，除内华达州外，美国各州均通过了授权州政府进行证券监管的《蓝天法》，成为时至今日美国证券监管法律体系中不可或缺的一部分。目前，基本公认州监管机构对证券的发行进行实质审查，多数《蓝天法》＂授权州政府通过其证券监管机构对证券在州内的发行或者销售进行审查和自主判断，只要发行人的财务状况出现问题，或者证券给投资者带来过度风险，或者证券达不到特定的收益率，证券监管机构就有权根据自由裁量阻止证券在该州内的发行和销售。＂
3.1929年危机后联邦证券监管体系的建立
1929年经济危机和股市崩盘后，美国联邦政府对证券行业的发展与监管进行了反思，皮科拉听证会揭露了当时证券行业存在的严重问题，为联邦介入创造了条件。当时联邦立法者存在三种选择：一是与州《蓝天法》类似的实质审核模式，二是借鉴英国《1929年公司法》的强制信息披露模式，三是事后大力追责模式。但是一方面已有多年《蓝天法》的州监管实践，另一方面以会员制交易所为代表的行业组织、各州监管者和日益做大的华尔街投资银行等力量也不希望进行严格监管，因此，联邦政府在《1933年证券法》中选择了相对中性的＂信息披露＂制度。正如一位学者的评述：＂从历史渊源看，联邦证券法选择信息披露监管，出发点是对各州‘实质审核’的补充。＂＂联邦立法者不是在资本市场的白纸上从容设计，他们需要面对业已做大的利益集团、传统悠久的交易所的自律监管，根深蒂固的各州立法和监管机构。联邦《证券法》采纳温和的‘信息披露’监管，避免引起金融家的过激反应，免于冒犯各州自治的地盘。＂
从美国注册制产生的背景来看，注册制的选择有几个关键因素：一是交易所的上市审查。＂美国证券市场中交易所对证券上市的审核远早于政府对证券市场的介入，在发行审核制度的形成初期，其借鉴了一些已有的上市审核规范，同时SEC也得以从实质审核的任务中适度解放，从而确立了相对宽松的审核标准＂。二是州监管机构的实质审核。联邦的介入更多的是由于1929年经济危机对股市的冲击和跨州发售股票监管的缺失，从性质上看，联邦的注册制是当时州审核的补充。因此，在建立注册制时，其目的就在于加强政府干预，而非放松管制，但考虑到已有的自律监管与州政府对证券发行、上市行为较为实质的审核，故选择了以强制信息披露为核心的注册登记机制。即便如此，制度确立之初仍有不少批评者认为，信息披露不能有效保护投资者的合法权益。
（二）科创板注册制的产生背景
与美国不同，我国证券市场的发展与监管采取了顶层设计的路径。股票发行制度正是一个具体表现：从最早的指标制，到科创板注册制，体现了发行制度逐步向市场化过渡的趋势。
证券市场建立之初，我国股票的发行采取指标制，这与彼时证券市场建立时间短、各项制度均不成熟的客观条件密切相关。但这种安排明显沿袭了计划经济的思维，不利于证券市场的健康发展。1999年《证券法》实施以来，股票发行制度变更为核准制，核准制＂是为了适应证券市场发展不成熟、公司质量普遍不高、投资者识别能力和风险意识较差的现实，同时也就不得不承受诸如审核效率低下、权力滥用、对不同所有制企业事实上差别对待、背离市场要求等指责＂。
核准制存在的问题主要表现在三方面：一是市场化不足，股票的供给并不是直接取决于市场的需求，行政干预控制了股票发行的节奏；二是监管机构代替投资者进行价值判断，既不利于合格投资者队伍的成长，也因＂家长式＂的保护而受到批评；三是发行审核中过度关注盈利能力和财务情况，个别公司财务造假，欺诈上市。
因此，一直以来，各方均建议改革股票发行制度，体现市场化原则，减少行政干预。2013年，党的十八届三中全会通过了《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，明确指出：＂健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重＂，注册制改革首次写入党的文件。2015年，随着股市异常波动，注册制改革的步伐放缓。2019年3月1日，证监会、上交所正式发布科创板相关规则，科创板发行、上市、交易等规则确定。可以说，科创板注册制是我国股票发行制度改革的有益探索，是放松管制、减少看得见的手干预市场的努力。
（三）产生背景的比较
从产生背景来看，我国目前的科创板注册制与美国注册制存在非常明显的差异。科创板注册制是基于我国现实情况的市场化改革，是从较多的行政干预中逐渐放松管制的有益尝试。而美国在注册制建立时已确立了多元的审核机制，其注册制的建立实际是加强监管的一种体现，是对州审核的补充。在借鉴美国经验的过程中需要特别关注，绝对不能机械对照。
二、注册制制度安排比较
从证监会和上交所发布的规则来看，科创板注册制结合我国实际情况和改革需求，既借鉴了美国以信息披露为中心，又借鉴了香港上市吸收发行的做法，在公开发行的信息披露、审查主体、审查内容、发行承销、中介责任和退市安排等方面做了大量创新探索，为注册制的落地实施打下了坚实的制度基础。
（一）科创板注册制安排
从目前的规则中可以提炼出科创板发行注册安排的以下要点：
谁来审？交易所承担审核职责、证监会注册。《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》规定由证监会负责科创板股票的发行注册，上交所负责科创板股票的发行上市审核。上交所设立上市委员会，对是否符合发行上市条件进行审核，并对是否符合发行注册条件进行预审核；预审核通过的，证监会在上交所预审核的基础上作出通过同意注册或者不予注册的决定。证监会审核主要关注交易所审核内容有无遗漏、程序是否符合规定，以及发行人在发行条件和信息披露要求的重大方面是否符合相关规定。因此，从程序上看，交易所既有上市审核权，又承担了一定的发行审核责任。
审什么？一是发行人是否符合发行上市条件，二是发行人的信息披露是否合规。在具体的发行条件中，通过以市值为中心的多重指标，取代了传统的盈利要求。科创板公开发行条件取消了《证券法》第13条关于＂具有持续盈利能力，财务状况良好＂的要求，取消了现行发行条件中关于盈利业绩、不存在未弥补亏损、无形资产占比限制等方面的要求，允许未盈利企业发行，努力将现行发行条件中可以由投资者判断的事项转化为更加严格、全面、深入、精准的信息披露要求制度体系。
怎么审？坚持以信息披露为核心。科创板规则进一步强化信息披露要求，发行人是信息披露第一责任人，应当保证信息披露的真实性、准确性和完整性（＂老三性＂），保荐人、证券服务机构对发行人的信息披露承担把关责任；交易所审核上市申请文件，从投资者立场出发，以充分性、一致性和可理解性（＂新三性＂）为抓手，在首轮问询中，遵循＂全面问询、突出重点、合理怀疑、压实责任＂的原则，对信息披露进行审核，督促发行人及其保荐人、证券服务机构真实、准确、完整地披露信息。同时，结合科创企业特点，规定其应当充分披露行业特点、业务模式、发展战略、科研水平、科研资金投入等情况。
怎么发？市场化发行承销安排。在科创板注册制中，明确新股发行价格、规模、节奏等坚持市场导向，主要通过市场化方式决定，同时强化市场有效约束，如建立以机构投资者为主的市场化询价、定价和配售机制，充分发挥机构投资者专业能力；鼓励战略投资者和发行人高管、核心员工参与新股发售；要求自然人投资者具有50万元证券资产，通过投资者适当性管理为市场化发行机制提供良好基础；进一步发挥券商在承销中的作用，实行保荐机构或其母公司的另类投资子公司＂跟投＂制度。
怎么管？严格责任追究，加强退市安排。一是强化中介责任，明确保荐人＂看门人＂职责，对发行上市申请文件进行全面核查验证，确保信息披露真实、准确、完整；证券服务机构对本专业相关事项履行特别注意义务，对其他业务事项履行普通注意义务。二是强化事前事中事后全过程监管，发行人存在重大违法违规嫌疑的，可以注册暂缓生效、暂停发行或撤销发行；以欺骗手段骗取发行注册的，依法从重处罚；已上市的可责令上市公司及其控股股东购回。三是严格退市制度，使退市常态化，科创板退市安排标准更严、程序更严、执行更严。
（二）科创板注册制与美国注册制的异同
从科创板的相关规则来看，似乎有不少相似之处，如证券监管部门实施注册、交易所进行上市审核、强化中介机构责任、严格退市制度等，但在具体制度安排和实施环境上更多的是差异。
1.相同之处
科创板注册制与美国注册制最大的相同之处在于对信息披露理念的重视。美国《1933年证券法》确立了强制信息披露原则，1963年SEC评估认为＂联邦证券立法的全部构造中枢，在于企业内容的公开。利用有关其即将投资或已投资证券的适当的财产状况资料或其他信息，使投资者能作出明智的投资判断，而且是防止诈欺的最好方法＂。科创板在我国现有的信息披露要求下，进一步强化，形成了以投资者为导向的具有充分性、一致性和可理解性信息披露制度。
2.不同之处
从科创板制度安排来看，科创板注册制其实与美国注册制差别较大，事实上更类似于香港模式。因此，在谈论经验借鉴或评论的过程中，必须关注二者的差异，而不应把不同之处生硬地直接比较。
注册审核的主体不同。科创板相关规则虽然规定由证监会负责科创板股票的发行注册，上交所负责科创板股票的发行上市审核。但上交所上市委员会不仅对是否符合发行上市条件进行审核，还要对是否符合发行注册条件进行预审核；预审核通过的，证监会在此基础上作出通过同意或者不予注册的决定。从首批证监会同意科创板注册企业历经各流程的时间来看，交易所在前期承担了主要的问询、审核职责。这与香港的发行制度较为相似。在香港，发行审核实行双重存档制，发行人向香港联交所提交申请文件，联交所将副本送交香港证监会。联交所承担主导审核责任，若证监会认为有关资料内容有虚假或误导性的信息，可以否决有关上市申请。美国制度需要联邦与州的双重注册，根据《1996年全国性证券市场促进法》，在纽交所、美国证券交易所和纳斯达克市场等全国性交易场所上市的证券仅需联邦注册。交易所的介入在SEC注册审核的后期。SEC承担着多轮问询的责任。
发行、上市的关系不同。科创板借鉴香港模式，以上市审核吸收发行审核，与美国的发行、上市分离不同。在上市吸收发行模式下，证监会审核主要关注交易所审核内容有无遗漏、程序是否符合规定，以及发行人在发行条件和信息披露要求的重大方面是否符合相关规定，能够在一定程度上减少行政干预，解放监管力量。在美国注册制下，发行与上市分离，SEC管发行、交易所管上市，其渊源为＂证券发行审核制度的形成是政府开始介入证券市场管理的过程，而证券的上市审核则是作为自律性组织的证券交易所自行制定而产生的＂。这样安排的原因在于，发行审核注重充分的信息披露，对形式要件的要求较高，关注信息披露文件的格式、内容以及投资者的可理解性等；而上市审核中，由于存在交易所的品牌效应及后续投资者的交易，往往会有一些财务数据、股本规模等要求。由不同的主体审核实施，其权力与责任划分较为清晰。
上市场所选择的时点不同。现阶段，注册制仅在科创板实施，注册企业的选择空间有限。在上市吸收发行审核后，注册公司应当回到原有进行审核的交易场所上市。后续，若注册制全面铺开，在先上市审核后注册的安排下，企业在申请上市注册前，即已选择上市地。交易所、中介机构对上市标的的竞争，事实上提前至申请前。因此，已进行规范信息披露的新三板挂牌公司可能成为各方争夺的优质标的。在美国分离机制下，发行人在基本完成注册时，会选择纽交所、纳斯达克和其他全国性的证券市场上市。实践中，一些满足了注册要求但是不符合纽交所、纳斯达克上市标准的证券，还可以到场外市场进行交易。正是由于＂保持了发行审核与上市审核的分离和相对独立性，从而为形成一个竞争性、多层次的市场体系奠定了基础＂。虽然上市场所选择的时点不同，但都需要多层次资本市场发挥重要作用。
注册制运行环境不同。经过多年的发展，美国注册制具有较好的运行环境，包括完善的民事诉讼赔偿体系、刑事责任追究机制、大量的行政执法投入、高额的举报奖励等。这是长久以来逐渐建立与完善的证券监管配套制度，并非一日之功，也是我们不得不承认的差距。我国证券市场发展时间尚短，30年的时间发展至现今的状态，已是不可多得的成就。但不能否认的是，现阶段，我国证券市场依然面临着各项制度安排不成熟、个别上市公司财务造假甚至欺诈发行、投资者风险承受能力差等问题。注册制探索的成功离不开相关配套机制和运行环境的改进和完善。
三、结论：求同存异，关注核心
从上述比较分析来看，无论是产生背景还是具体的制度安排，科创板注册制都与美国注册制存在着较为明显的差异。全球各国证券发行制度多种多样，注册制也有不同的模式和制度安排，美国注册制是最广为人知的，但并不是唯一的路径。其关键不在于审核主体、上市场所选择时点等具体制度安排，而在以信息披露为核心，市场化为原则。从我国证券市场的实际与实践出发，坚定不移稳步推进市场化改革，是发行制度改革的关键。虽然目前注册制的实现路径与美国存在一定差异，但核心是一致的，理念是相同的，其他不同之处可以在明确辨析相关安排实质的基础上或借鉴，或坚持。后续，可以在以下几个方面进行更为深入的研究探索。
一是发行与上市。发行与上市是两个不同的步骤或环节。证券发行是募集资金的方式，包括公开发行、非公开发行等，属于一级市场行为。上市是证券进入交易所或经过授权的交易场所，是一级发行市场通向二级交易市场的过程。在充分竞争的条件下，交易场所可以针对企业的信息披露和流动性需求设置不同的上市条件，以吸引企业到此上市。可以说，发行是每一个企业应当享有的融资权利，但上市却是要满足进入交易所条件的。涉及公众的发行，需要监管机构出于保护投资者的立场要求进行信息披露或审核；上市是商业的选择。相关过程涉及的权力性质是不同的。与美国注册发行与上市区分清晰不同，长期以来，我国对于发行与上市的区分并不明确，如此前有一种说法认为新三板是＂准注册制＂，其实不准确，通常认识上的注册制是发行制度中的一种安排，而新三板的挂牌属于＂上市＂的范畴。明确区分发行与上市有利于监管的分工与权力的平衡：在发行制度中，证券监管机构的行政监管占主导地位，而在上市制度中，交易所的自律监管承担起筛选作用；通过分工可以达到公平与效率、＂看得见的手＂与＂看不见的手＂、干预与市场的平衡。监管机构和交易所的权力、责任划分也能够清晰可见。
二是信息披露与实质审查。从美国筹备《1933年证券法》的立法之初，信息披露与实质审核的论证就一直存在。曾经，注册制的确立也是建立在州实质审查的基础上。现阶段，SEC虽然不进行实质审查，但实践中SEC对发行申请的反馈从两三轮至十几轮不等，问题最少几十个。竞争性的交易所上市准入门槛，也能够为投资者实质性地筛选出＂好公司＂。纵观美国发行制度演进的历史，充分的、实质的审查是客观存在的。科创板自诞生之日就肩负着＂面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求，主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业＂的历史使命，且在我国证券市场投资者结构、其他配套运行制度尚不完全成熟的背景下，其发行上市准入需要非常慎重。关注企业实质的审查并非不好，也不是市场化的阻碍。此前，市场各方对核准制的诟病主要集中于对审核节奏的把控，不同企业的差别对待，以及对家长式的监管＂父爱主义＂的批评。进行必要的关注企业价值和成长性的审查，更符合证券市场的内在要求和我国国情、发展需要。而不透明的审查标准才是市场化最大的障碍。交易所和证监会可以通过指引、问答、审核标准和案例总结等方式，将发行上市审核条件予以细化明确并向市场公开，形成明确预期。
三是多层次资本市场体系的安排。证券发行是企业融资的渠道，无论大中型企业还是小微企业都存在资金的需求。但上市条件是固定的，如科创板的五套上市标准，且在特定门槛下，交易所能够承载的证券数量也是有限的。后续，若注册制得以推广，部分中小微企业无法满足交易所的上市条件，就需要有多层次的资本市场予以承接。如美国的纽交所、纳斯达克、粉单市场等通过设置差异化的条件，承接了不同层次企业的注册后交易需求。目前我国已建成由交易所、全国股转系统和区域股权市场共同构成的多层次市场体系。后续，同样作为全国性证券交易场所的新三板市场应当承担起部分难以满足交易所上市条件的中小企业注册发行融资的需求。
四是注册制运行环境的优化。近期，深大通暴力对抗执法的事件引发广泛关注，事实上不配合证监会稽查执法的情况并非个案，实践中一些涉案当事人消极对抗、规避调查等现象屡见不鲜，行政调查和执法权力有限、难度大。只有强大的执法保障，形成震慑，注册制才能够放开手脚，尽量减少事前干预。
2019年4月公开征求意见的《证券法（修订草案三次审议稿）》投资者保护章节增加了先行赔付和代表人诉讼，从《证券法》层面再次强调了对投资者的保护和违法行为的震慑。不过代表人诉讼等制度在具体落实过程中仍有不少问题需要解决。完善行政执法、民事责任与刑事责任追究体系，提高违法成本，优化运行环境，能够为注册制的顺利实施保驾护航。
作者工作单位为全国股转公司法律事务部。原文《科创板注册制与美国注册制比较研究——从产生背景与制度安排入手》发表于《多层次资本市场研究》2019年第1辑。为阅读方便，部分内容和引用文献已隐去。如需阅读全文，请联系编辑部：tougao@neeq.com.cn