股地震源在内不在外

　　近期美股的大震荡引起了全球广泛关注。不过这次美股调整，并非是因为经济数据走弱，而是美股经过多年的上涨后，估值抬升积累了太大的压力，市场担心利率上升导致估值承压所致。如果因此认为美国已进入＂危机模式＂并波及全球，则有些为时尚早。
　　至于本次美股的动荡是否会升级，需要关注两条主线：
　　一、美国中小企业的偿付能力问题。2008年金融危机后美联储的宽松政策引发了中小企业举债规模的扩张。利率上升的过程中，他们需要关注高债务压力下，财务成本上升对企业偿付能力的影响。而代表美国中小企业的Russell 2000指数在经过连续两年恶化后，已经接近2008年危机时的水平。后期是否会出现一些企业的信用风险，进而使得金融市场的动荡传导至实体经济，是需要关注的第一条主线。
　　二、波动率反弹引发金融机构自身的风险。美联储维持了近10年宽松周期，美国也面临＂资产荒＂。一些拥有稳定负债的投资机构面临债权型资产收益率过低的问题。在这个过程中，企业为了保持资产端的收益率水平，不断下调对资产信用评级的要求，比如AAA债券收益率太低，就买AA的，AA也太低了买A，实在不行就通过ETF买＂类债券的股票＂。但随着货币紧缩、资产波动率上升，这种策略面临资产端风险加大的压力。已有一些保险公司对外发布2017年盈利下滑的信息，这是否是此类风险加大的前兆，是我们需要关注的另一条主线。
　　尽管美股短期的动荡带来了阶段性资金面的不确定性，但我个人倾向于认为，这一因素对中国资金面的长期影响有限。
　　需要注意到一个大背景是，2012年之后，全球的资金都对美国加大了配置，有相当长一段时期，美元、美债、美股都非常强。换句话说，美国不是新兴市场，而是过去几年资金流入的主要目的地。因此，即使在极端情况下，美国发生较大的危机，对于资金面的影响，受冲击更大的也应该是美国而非新兴市场，更不用说如果出现危机的话，恐怕会导致市场担忧美联储QE（量化宽松货币政策）的有效性，进而引发对于美元的担忧。而如果美国只是出现局部性的金融资产价格调整，则更不会带来资金大幅从中国外流。
　　总的来说，全球46万亿美元的跨境组合投资，对中国资产的配置比例仅2%，严重低于中国经济在全球的占比 （15%），因此，外资增配中国资产，这个长期趋势并没有发生变化。
　　本轮国内市场的调整，我个人倾向于认为，美股只是一个诱因，国内经济、金融市场本身在上半年也面临一个＂坎儿＂，这是一个内在的因素。
　　首先，从经济层面上来看，2015-2016年股市、汇市大幅波动之后，2016年初政府为了稳定信心，实际上是进行了较大规模的托底工作，其中2016-2017年，仅PPP项目每年落地就有2万亿元人民币左右，而2015-2017年棚改的货币化安置，国开行也投放了近3万亿元贷款。就像2009年＂4万亿＂刺激，在2010年带来了经济回升、过热，再到2011年引发了＂类滞胀＂，本轮始于2016年的托底政策，也在2017年帶来了经济的企稳，而其＂后遗症＂也会在2018年带来经济阶段性减速、CPI阶段性上升的压力。
　　其次，如果再考虑到金融去杠杆的具体政策进一步的落地，2018年的上半年将类似2011年的上半年，的确会在年初的乐观情绪消散之后，面临＂要过一个坎儿＂的压力。因此，与其说美股动荡导致了国内金融市场动荡，倒不如说美股的这个＂外因＂，使得国内的这种调整提前了。