机构投资者异质性与公司绩效
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李文新 刘小佩
【摘要】 文章以沪深两市A股民营上市公司为样本，收集2014—2016年财报数据，实证检验机构投资者持股与公司绩效的关系。研究结果表明：机构投资者总体与公司绩效关系不显著;从机构投资者异质性角度出发，独立型和大机构投资者能显著改善公司绩效，而非独立型和小机构投资者对公司绩效作用不显著。最后针对研究结论从政府监管等角度提出完善建议。
【关键词】 机构投资者;异质性;公司绩效;民营上市公司
【中图分类号】 F275 【文献标识码】 A 【文章编号】 1002-5812（2019）03-0015-04
一、引言
自2001年证监会提出超常规发展机构投资者以来，机构投资者规模不断壮大、构成更加多元、结构日趋优化。因机构投资者具有规模效应、信息挖掘能力和专业投资等特性，使其对资本市场和公司治理的效应逐渐成为学者关注的重点。以往研究表明机构投资者具备监督或参与公司治理的可能性与积极性，能减少代理成本、提高信息透明度，是缓解代理冲突的重要机制之一（李维安等，2008）。随着经济发展和人口老龄化加剧，保险基金、养老基金等长期资金的迅速增长，我国机构投资者的比重势必大幅增长。在此背景下，探讨机构投资者投资行为对资本市场和上市公司的影响具有重要的理论价值和现实意义。
异质性一般是指不同事物的差异，本文主要探讨大机构投资者和小机构投资者之间、独立型机构投资者和非独立型机构投资者之间的性质差异对公司绩效的影响。从产权性质分析，较之国有企业的股权结构和治理环境，我国民营上市公司多采取家族式管理，＂金字塔＂式股权结构下代理问题更为严重。机构投资者的引入可对管理者和股东形成一定程度的监督约束，有利于缓解代理冲突。因此本文选取民营上市公司作为研究样本，探讨机构投资者异质性与公司绩效的关系。
二、文献回顾
（一）国外文献综述
机构投资者的公司治理效应研究始于国外，Shleifer & Vishny（1996）认为机构投资者相对于个人更有能力获取监督回报，因而愿意监督被投资公司的经营活动。Hartzell & Starks（2003）认为在公司治理中，机构投资者的监控能有效降低代理问题，减少短期盈余管理、增加研发投资，降低管理者的机会主义行为。与上述观点相反，Pound（1998）提出利益冲突和战略结盟假说，该理论认为机构投资者除具有监督和参与治理倾向外，还可能与管理者存在商业往来从而被迫支持管理者决策，或当发现合作能给自己带来更多利益时，会选择消极监督，不利于公司绩效提高。Black（1992）、Gillan & Starks（2000）认为机构投资者本身也是代理人，也存在代理问题，若其目标与中小股东目标发生冲突，则难以实施有效的外部监督并提升公司绩效。
（二）国内文献综述
国内研究主要集中在两方面：一方面是从总体上探究机构投资者对公司治理的影响。孙光国（2015）认为作为重要的外部治理机制，机构投资者能发挥监管作用，降低公司盈余管理;高敬忠等（2011）认为提高公司盈余报告的精确度与及时性，能缓解融资约束;甄红线（2016）认为在民营、股权集中和小规模企业中以上作用更显著。但机构投资者与公司绩效的关系结论不尽相同，方劲松等（2016）认为机构投资者的引入能提高公司财务绩效，唐松莲等（2010）认为只有持股比例高的机构投资者才符合有效监督论，持股比例低的投资者更倾向于利益冲突或战略结盟，对绩效产生负面影响。续芹等（2009）通过研究发现机构投资者只对公司股价产生显著影响，对公司治理和公司业绩影响甚微。另一方面是研究机构投资者性质差异对公司治理的影响。罗付岩（2015）研究后发现只有长期机构投资者才会参与公司治理、负向影响盈余管理。徐寿福等（2013）研究发现只有独立机构投资者才能发挥正向的公司治理功能。牛建波等（2013）、李争光等（2014）将投资者划分为稳定型和交易型，认为只有前者才会注重企业的长期绩效，积极监督和参与公司治理，提升公司绩效。
综上，现有研究主要围绕机构投资者能否改善公司治理结构和绩效展开，尚未得出一致结论。机构投资者公司治理效应差异的形成，可能源于机构投资者的划分标准、样本性质及选取作用路径等不同。本文认为，治理效应差异可能由于不同类型的机构投资者目标及参与公司治理的积极性存在差异，若在探究公司治理效应时不考虑机构投资者异质性，结论可能失之偏颇。针对现有文献的不足，本文以民营上市公司为研究样本，验证机构投资者总体及不同性质的机构投资者对公司绩效的不同影响。
三、理论分析与研究假设
（一）机构投资者与公司绩效
张娆（2014）认为早期机构投资者主要是帮助公众进行小规模资金管理，以短期获益为主要目的，不参与公司治理。随着规模扩張和实力增强，大股东、机构投资者及管理者之间产生了一定的制衡作用。另外，随着持股比例增加，机构投资者会更关注公司的持续发展与长期绩效，当发生信息不对称和利益冲突时，将会对公司经营行为进行监督制约，股权结构的优化及治理机制的改善降低了代理成本、提升了公司绩效。然而，目前我国资本市场上机构投资者种类繁多，他们的持股比例、信托责任及信息收集处理能力各异，表现出不同的风险偏好、风险承受能力和投资倾向，机构投资者异质性必然会影响其持股效应，进而影响对上市公司绩效的作用结果。若忽视机构投资者性质差异，仅从总体上笼统研究难以得出有价值的结论。基于此，本文提出以下假设：
假设1：机构投资者总体对公司绩效的影响不显著。
（二）机构投资者异质性与公司绩效
不同性质的机构投资者的投资理念各异，有的关注长期利益、积极参与公司治理，有的注重价值投资和短期收益。相对而言，持股比例较高的机构投资者监督公司经营活动获益远超过需要承担的成本，更有动机参与公司治理和监督管理层的机会主义行为（Demiralp等，2011），更有机会接近董事会，影响被投资公司的相关决策。而小机构投资者多抱有＂搭便车＂心态，主动监督的动机不明显。综上，本文提出如下假设：
假设2：大机构投资者能够改善公司绩效，小机构投资者对公司绩效的作用不显著。
根据机构投资者与上市公司的商业关联程度，可分为独立型和非独立型机构投资者。基金公司作为独立型机构投资者，受证监会管理严格，透明度高，且持股比例较高，具有监督企业的条件和动机，可减少内部人对中小股东利益的侵害。社保基金和QFII受商业冲击的可能性较小，为实现增值更倾向于长期投资，积极对管理者监督和参与公司内部治理。杨海燕（2012）认为商业保险基金、券商、年金、财务和信托公司等往往与被投资企业间存在某种商业联系，独立性较差，如证券承销商、财务顾问等非独立型机构投资者，为避免受管理者商业手段打压、维持业务关系倾向于保持中庸策略，难以有效改善公司治理和提高公司绩效。综上，本文提出以下假设：
假设3：独立型机构投资者能改善公司绩效，非独立型机构投资者对公司绩效的作用不显著。
四、研究设计
（一）样本选择
本文选取A 股民营上市公司作为研究样本，收集2014—2016年财报数据，为保证数据的科学性和可比性，对样本数据进行以下剔除：金融、保险类行业上市公司;ST及*ST上市公司;存在异常值和数据缺失的样本公司，最后得到1 624个样本观测值。数据主要来源于CSMAR数据库和锐思数据库，借助SPSS 19.0进行数据处理和分析。
（二）变量定义
1.被解释变量——公司绩效。公司绩效的主要衡量指标有总资产报酬率（ROA）、净资产收益率（ROE）、每股收益（EPS）、托宾Q值等。ROE是配股政策的衡量标准之一，为达到配股线，上市公司可能会操纵净资产（陆宇建，2002），还可能运用应计项目或构造真实交易等方式进行盈余管理，以提高市场对公司价值的预估和管理层报酬（吴联生等，2007），导致ROA和ROE受人为操纵的可能性较大。相较而言，EPS受盈余管理的影响程度较小，是衡量上市公司盈利能力和综合绩效的最直接有效的指标，托宾Q值反映了市场对企业的价值评估及对未来业绩的预期，直接影响对公司未来的投资需求，因此本文选取EPS和托宾Q值作为公司绩效的衡量指标。
2.解释变量。本文以机构投资者整体持股比例及不同性质的机构投资者持股比例作为解释变量。以年末所有机构投资者持股数之和与年末公司A股流通股总股数的比值衡量整体机构投资者的持股比例。参考Ferreira & Matos（2008）等的研究成果，根据机构投资者与上市公司商业关联程度，将与公司商业关联度低的证券投资基金、合格境外投资者（QFII）和社保基金划分为独立型机构投资者，将与公司商业关联度高的券商、保险公司、企业年金、信托公司划分为非独立型机构投资者。根据我国《公司法》规定，持股比例≥3%的股东可参与公司的经营管理决策，因此进一步将独立型和非独立型机构投资者总体作为全样本，将持股比例≥3%的归为大机构投资者，小于3%的归为小机构投资者。
3.控制变量。本文借鉴李争光等（2014）、董艳（2011）、罗付岩（2015）等人的研究成果，选取每股经营活动现金净流量、企业规模、董事会人数、两职合一、成长能力、资产负债率、股权集中度作为控制变量，具体变量名称和变量定义见下页表1。
（三）模型设计
本文采用多元线性回归模型检验机构投资者与公司绩效的关系，具体模型如下：
EPS=a0+a1INE+a2CPS+a3SIZE+a4NOB+a5TU+a6GROWTH+a7LEV+a8TOPTEN+ξ1 （1）
Tobins Q=b0+b1INE+b2CPS+b3SIZE+b4NOB+b5TU+b6GROWTH+b7LEV+b8TOPTEN+ξ2 （2）
EPS=c0+c1AK-INE+c2CPS+c3SIZE+c4NOB+c5TU+c6GROWTH+c7LEV+c8TOPTEN+ξ3 （3）
Tobins Q=d0+d1AK-INE+d2CPS+d3SIZE+d4NOB+d5TU+d6GROWTH+d7LEV+d8TOPTEN+ξ4 （4）
模型（1）（2）用來检验机构投资者总体与公司绩效的关系，模型（3）（4）检验机构投资者异质性与公司绩效的关系：其中AK-INE代表各类机构投资者，包括大（LINE）、小（SLINE）机构投资者和独立型（FINE）、非独立型（RINE）机构投资者。
五、实证检验及结果分析
（一）描述性统计分析
表2给出了主要变量的描述性统计结果：机构投资者整体的平均持股水平不高，仅为26.4%，但其标准差较大，说明不同机构投资者的持股比例存在较大差异，本文的分类研究有其客观必要性和现实意义;大、小机构投资者平均持股比例分别约为4.0%和1.4%1，且大机构投资者持股比例的最大值、最小值分别为0.396和0.030，小机构投资者的最大值、最小值分别为0.080和0，说明上市公司对大机构投资者更具吸引力;独立型机构投资者持股比例均值和最大值都高于非独立型机构投资者，说明上市公司在吸引独立与非独立型机构投资者方面也存在较大差异。
（二）相关分析
主要变量的 Pearson 相关系数矩阵如表3所示：绝大多数变量间的相关系数小于0.4，说明回归模型不存在严重的多重共线性问题，机构投资者整体持股比例与EPS正相关，与前文假设不符，其效应需进一步检验;大、小机构投资者持股比例均与公司绩效正相关，但大机构投资者的相关性更强;独立型机构投资者持股比例与公司绩效正相关，而非独立型机构投资者对EPS 和Tobin＂s Q的相关关系并不显著，初步验证了假设3。
（三）多元线性回归分析
1.机构投资者整体持股比例与公司绩效回归结果分析。下页表4显示了机构投资者整体持股比例与公司绩效的回归结果，无论EPS还是Tobin＂s Q与公司绩效之间的相关关系均未通过显著性检验，假设1得证，即机构投资者整体持股比例对公司绩效的作用不显著。
2.机构投资者异质性与公司绩效回归结果分析。当选择Tobins Q和EPS作为公司绩效的衡量指标时，大机构投资者、独立型机构投资者与公司绩效分别在5%和1%的水平上显著正相关，小机构投资者和非独立型机构投资者的作用都不显著。表明只有大机构投资者和独立型机构投资者才能有效地正向影响公司绩效。控制变量中企业规模（SIZE）、每股经营活动现金流量净额（CPS）大体上与公司绩效正相关，且在1%水平上显著，这与李争光（2014）和徐寿福（2013）等的研究结论一致。
（四）稳健性检验
总资产收益率（ROA）和净资产收益率（ROE）分别衡量了企业资产总额（或所有者权益）的报酬率，是投资者及其他利益相关主体据以评价企业盈利能力、营运能力、预测发展能力进而做出正确决策的重要财务指标。为检验上述实证分析结果的稳定性，论文选取ROA和ROE指标作为托宾Q值和EPS的替代变量进行稳健性检验。结果表明，模型（1）和（2）未通过显著性检验，即机构投资者整体持股比例对公司绩效的作用不明显。模型（3）和（4）中，除个别解释变量和控制变量显著度略有下降外，模型整体通过显著性检验，独立型机构投资者和大机构投资者与公司绩效仍然正相关，非独立型和小机构投资者对公司绩效的影响不显著，即前文的研究结论仍然成立。
六、研究结论与建议
（一）研究结论
本文以A股民营上市公司2014—2016年财务数据实证检验了机构投资者整体及不同性质机构投资者与公司业绩的关系。实证结果表明机构投资者总体与公司绩效的关系不显著，进一步按持股比例高低分组研究发现，持股比例大于等于3%的大机构投资者能显著改善公司绩效，而低于3%的小机构投资者无显著影响。按商业关联和政府干预程度分组研究表明，独立性较强的机构投资者对公司绩效有正向作用，非独立型机构投资者不能改善持股公司的绩效。
（二）启示与建议
鉴于只有大机构投资者和独立型机构投资者在提升公司绩效方面有积极作用，本文建议证监会等政府监管部门通过政策制定和立法完善，逐步放宽资本市场准入限制，进一步为证券投资基金、QFII及社保基金等独立型机构投资者的发展创设良好的法律政策环境，以有效发挥其优化资本市场结构、缓解代理问题、完善公司治理机制等方面的作用。对于券商、信托公司、财务公司等非独立型机构投资者，则需要适度加强监管，一方面减少其消极主义倾向，另一方面防止其与被投资公司大股东串通侵害中小股东利益。此外，还应大力发展在规模、信息等方面具有优势的大机构投资者，引导其树立长期投资和责任投资的理念，同时也要为小机构投资者创造良好发展环境，为完善我国多层次资本市场提供生力军。Z
【主要参考文献】
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