中国投行成人礼
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文芳+古杨
如果2012年对投行来说是寒冬，那2013年的投行业者无疑是五味杂陈的。在这一年里，有史上最长IPO暂停带来的等待、有创新业务叫好不叫座的无奈、有应对财务核查风暴的忙碌、有同行被处以终身禁入＂极刑＂的震慑、有IPO开闸的狂喜，还有逐步走向注册制的忐忑。经过这一年的历练，投行业者们更加明了自身在资本市场改革中的定位，尽管2014年，他们仍面临史无前例的挑战。
鉴于作为投行主要业务的证券承销与保荐工作2013年近乎止步，《新财富》＂中国最佳投行＂评选亦暂停一届。不过，我们对投行的关注依然不减，尤其是在新股发行体制改革的背景下，投行如何适应形势的变化，市场化发行应如何推进，更是我们研究的重点。
业务冰冻期，新三板是亮点
自2012年11月2日浙江世宝（002703）上市之后，A股市场IPO停摆达14个月之久，至2014年1月17日方有纽威股份（603699）挂牌上市，因此，2013年的A股IPO融资额为零，国内投行的传统强势业务—股权融资也大受影响（图1）。
IPO的暂停，使得各家投行将目光聚焦在增发业务上。2013年的权益融资中，增发融资占比近80%。但由于整体市场低迷，当年增发融资额为3588亿元，同比仅微增0.03%。
股权融资下滑的同时，2012年大爆发的债权融资市场也显平淡。据Wind数据，2013年79家券商共完成各类债券承销1047只，融资总额11431.63亿元，同比下降26.94%（图2）。2012年债券承销额过千亿的中信证券和中金公司，2013年业绩都明显下滑：中信证券承销额从2149.17亿元滑落至1574.57亿元，中金公司则大幅缩水至666.67亿元。有投行人士分析，2013年资金面偏紧，市场资金成本水涨船高，让不少发债企业打了退堂鼓。
为了在IPO空窗期扩大收入，投行纷纷上马创新业务，比如，截至2013年底，已有近30只专项资产管理计划申报，但2013年其尚不能对投行业绩产生实质性帮助。
新三板则成为2013年投行业务的亮点。当年底，新三板挂牌公司达351家，相比2012年的200家有75.5%的增长。除了＂老大哥＂北京中关村科技园外，天津滨海、武汉东湖、上海张江三大园区的挂牌公司数量也大有跨越，分别达22家、35家和49家。在2013年12月新三板扩容到全国的利好下，其市值规模预计可由目前的411亿元增长至1-3万亿元，成长空间惊人。
但是，由于一单新三板业务带给投行的收入仅在80-100万元上下，大部分券商的这一业务处于亏损或微利状态，其对券商来说曾属＂鸡肋＂。不过，新三板业务涉及的产业链长，从辅导挂牌、做市交易、再融资等，投行都可以找到盈利点，因此，券商争相在此＂卡位＂。先发券商更有明显优势，一家券商只要攻陷园区的一家公司，其他公司也会纷纷跟进签约。比较典型的就是武汉东湖高新技术园区，其挂牌的35家企业中，有15家的主办券商是本地的长江证券。因此，新三板市场的券商业务集中度惊人，申银万国、国信、长江、广发、国泰君安等业务量前十名券商，承揽了61%的挂牌企业业务（图3）。在可交易股份上，仅申银万国和国信证券就占据了半壁江山。
传统的IPO业务暂停、定向增发业务与上一年打平，再加上资产证券化、新三板等创新业务实质贡献有限，2013年的投行收入进一步走低，仅并购业务一枝独秀（详见附文）。根据中国证券业协会的统计，115家证券公司2013年实现营收1592.41亿元，净利润440.21亿元，同比均有增长，但证券承销与保荐业务净收入128.62亿元，同比下滑27.5%（未经审计）。
投行收入的下降，自然影响保荐人等从业人员的待遇。IPO高潮时，平均每单80万元的签字费和每月5-10万元的津贴，曾让年收入三五百万的保荐人成为名副其实的金领，其转会费更达100万乃至200万元。IPO暂停之后，各家投行开始缩减成本，保代津贴大幅缩水甚至取消，转为提高项目提成比例，增加浮动绩效，其出入五星级酒店、高额出差补助等＂特权＂也被降低或取消。未来，伴随保代群体数量的增长及其通道价值的终结，加之监管的严格，保代的执业风险也将提升。在万福生科涉嫌欺诈发行案中，就有两名涉事保代被处以终身证券市场禁入的惩罚（表1）。
这一处罚，是2013年资本市场一系列整肃行动之一。从2013年1月8日起，证监会启动了长达10个月的IPO专项财务核查，核查范围包括所有已上报材料但未上市的项目。最终有622家企业提交自查报告，268家企业提交终止审查申请，终止审查数量占此前在审IPO企业家数的三成。如此大规模的＂撤单＂行为，在国内资本市场尚属首次。与此同时，监管层也加大了对投行、会计师、律师等中介违规行为的处罚力度，并不惜实施＂极刑＂予以震慑。监管的严格，正是为资本市场下一步的重要改革进行铺垫。
发行改革起步，
制衡制度确立尚是渐进时
2013年，影响中国资本市场最深远的大事件，是当年11月30日证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》（简称《意见》），呼吁已久的新股发行注册制终于启动。
注册制看似简单，无非是发行多少股票由市场说了算，发行价格的高低，由承销投行根据市况自主确定。无论好公司、差公司，都由投资者用脚投票。然而，没有一系列精密的制度安排作为配套，很难顺利完成向注册制的过渡。
在注册制下，监管机构对股票发行的实质审核会弱化，但要求发行人详尽的信息披露，并进行严厉的事后监管；而投行作为连接发行人与投资者的桥梁，则是制约高价发行的关键因素。由于发行人和投资者的诉求对立：发行人总是寻求高价发行以获得更多融资，而投资者以低价购买新股才有利可图。因此，作为定价方和承销方的中介机构—投行，是制衡的制度设计的关键。如何通过市场化的双向定价机制，因应市况订出合理而恰到好处的发行价，将股票承销出去，也成为投行业务的核心竞争力。endprint
但是，核准制向注册制的过渡并非一蹴而就。相比2012年的《关于进一步推进新股发行体制改革的指导意见》，作为本轮改革起点的《意见》多有改变：强调信息披露和事后监管；严厉打击股票发行中的违法违规之举；对股票发行采取自主定价方式；变更配售机制等（表2）。这些都体现了注册制的精神。然而，由于发行人、投资者、投行、监管机构之间制衡关系的建立并非一日之功，IPO重启一个多月来，各方又在渐进式改革的框架下展开了新的一轮角力。
投行的双向定价机制仍缺失
在美国IPO产业链中，投行、发行人与投资者三方互相制衡，保持了定价的有效性；而在中国的审批制中，仅投行与询价机构之间存在弱制衡关系，其他各方之间均无制衡，由此带来了定价的偏差（详见本刊2012年3月号文章《IPO游戏：缺乏制衡的畸形产业链》）。那么，新的改革是否建立了制衡的关系，使中国资本市场＂三高＂发行的顽疾得到抑制呢？
虽然，在《意见》中，不乏对高定价的制约因素，但均聚焦于发行人，如6个月内股价连续20个交易日低于发行价，或6个月期末收盘价低于发行价，延长6个月的锁定期；所持股票在锁定期满后2年内减持的，其减持价格不低于发行价。而过往也有类似规定，比如，对控股股东的持股锁定3年，对高管的持股锁定1年，但这些规定最终陷入＂上有政策，下有对策＂的循环中，在二级市场上，出现了＂成长股＂和高分红的背离，也出现了高管离职以便于套现的怪象，甚至出现了连续套现的董秘专业户。新规的制约因素，会否又被淹没在套现方式层出不穷的创新花样当中？
而定价和承销的投行对发行人的制约、投资者对发行人的制约，现有制度依然缺乏。投行的双向定价机制（由投行根据高价或低价发行带来的利益大小进行自主定价）这种对发行人最佳的制衡方式，并未形成。这可以从当前投行的收入模式获知。
海外投行在新股发行时所赚取的收入，不单有承销费用，还包括包销所发行新股部分的销售折让，只要销售折让高于承销费用，投行就有向下压低定价的冲动。虽然国内投行目前对新股的发行方式采取余额包销形式，但是，超低的中签率和火爆的认购、申购倍数，都让这一承销方式徒有其表，承销商在走到余额包销这一步之前，能轻轻松松把新股销售出去。因此，海外投行销售折让和承销费用并存的收入模式在中国投行业尚难形成，投行从盈利来源上仍然丧失压低定价的动力。这就使得投行的自主定价并未实至名归。
事实上，在2014年IPO重启之后，投行从新股发行中获得的承销保荐收入还有上涨的迹象。自纽威股份（603699）上市到2月14日的近一个月间，共有48只新股发行，投行从其224亿元融资额中总计获得承销保荐费20.64亿元，约占募资总额的9.22%，远高于2009-2012年的数据。由于2009-2012年超募现象甚重，这四年的承销保荐费用率尚在合理区间，在2.5-4.9%之间波动（表3）。
2014年上市的新股中，海通证券所承销的炬华科技（300360），承销保荐费用/融资额的比例竟然高达34.99%，2.36亿元的总融资额被承销投行拿去了8252.56万元。此外，国信证券承销的东方通（300379）和招商证券承销的创意信息（300366），这一比例也超过20%，全通教育（300359）、东方网力（300367）和易事特（300376）则接近20%（表4）。这更是凸显发行人与承销投行的相互依存关系。从发行人的角度看，其仍然不惜重金也要搭上通往资本市场高速公路的列车。这样唇齿相依的＂亲密＂关系，令人难以相信投行会约束发行人。
从实证的角度也很难看出，投行如今主动进行了合理的定价。虽然截至2014年2月14日，Wind统计的45只新股的平均市盈率已下降到29倍，而2009-2011年这一数据维持在50倍上下（图4），但这是投行主动压低了定价吗？事实上，2012年的新股平均发行市盈率已降至29.89倍，这是当时存在配售机构3个月锁定期的弱制衡，且在2011年高达27.3%的首日破发率及73.76%的3个月后破发率挤压之下的结果。可见，制度设计还未带来良性循环。
众信旅游（002707）在网下机构配售中剔除96.33%的申购量，使得自身发行市盈率低于行业平均四成；扬杰科技（300373）、汇金股份（300368）等6家公司也选择剔除90%以上高报价的事例也证明，发行市盈率的下降并非制度约束的结果。而且，由于网下配售机构3个月持股锁定期的取消，过去市场上的弱制衡力量还在弱化。
新股不败，阻碍制衡关系建立
如前所述，投行难以在定价上制衡发行人与投资者，很大程度在于A股的＂新股不败＂。打响IPO重启第一炮的纽威股份上市后不到一分钟，即因股价涨幅达到10%的限制而停牌，应流股份（603308）、楚天科技（300358）等新股也几乎完全复制了这一＂三点一线＂式走势，仅在价格熔断点转换之间有少量交易，全天实际可交易时间也就1分钟左右。
截至2月14日，2014年打新族和配售投资者均录得平均42.66%的收益率，且无一例破发，凸显打新仍是＂低风险、高收益＂，似乎只要申购中签就可以赚钱，让人无法感觉到市场选择机制在其中的作用。
事实上，早前由于新股的网下配售机构有3个月的持股锁定期，市场尚可以对打新形成制衡。打新族的收益统计结果，暴露了这一秘密。2010-2013年，虽然按照算术平均计算的新股上市首日涨幅仍然维持在20%以上，然而首日的破发率已经打破2005-2009年为零的盛况，2010-2013年每年分别为7.45%、27.3%、26.45%。这意味着，参与打新的网上投资者在2011和2012年面临将近3成概率的亏损。
更可资佐证的是，2011年和2012年3个月后的新股收益率已经为负值，分别为-8.94%和-8.24%（表5），而3个月正是配售新股的机构的锁定期。3个月后新股价格破发率更是一语道破天机—2011和2012年参与打新的配售机构有73.76%和69.68%的概率发生亏损。毫无疑问，凡是理性的投资者都会放弃这一胜率在50%以下的＂投资＂行为。而理论上，对于兜售不出去的新股，由投行兜底，投行为避免亏损，自然会压低定价。然而，随着3个月锁定期的取消，曾经的弱制衡力量也消失了。endprint
本来新股的一级市场投资者有两类：网下配售投资者和网上申购投资者，前者主要是参与配售的机构投资者，而后者一般是个人投资者，当然其中也互有交叉。按照新规，公司股本在4亿元以下的，网下配售比例不低于60%；超过4亿元的，网下配售比例不低于70%。从数据上看，如今网下配售比例大幅提升（表6），但网下配售投资者锁定期的取消，使其打新热不受约束，不断有机构投资者加入打新大军。
据好买网的统计，截至2014年2月13日，有198只公募基金参与打新（表7），其中，打中新股最多的是国联安德盛安心成长混合型基金（253010），16.85亿元的申购资金共获得2.95亿元的获配金额，其总共打中新股7只。除岭南园林尚未能统计在内，其他6只新股的首日打新收益9024.73万元，成本是15.52亿元，不到两个月，其收益率为5.82%（表8），如果考虑到申购资金的循环使用，其打新收益率会高得多。
如果在改革的过渡期，仍然保持3个月锁定期，那么，不断加大的网下配售比例也许可以抑制一直以来的打新热。
当然，更值得深思的是，为什么A股打新热持续多年不减？为什么投资者明知是高定价，仍然挤进打新大军？抛除2012年后可能的打新降温（IPO暂停让我们无法观察到投资者对高价发行的弱制衡是否有效），打新的的确确是安全的投资行为。
网上申购的中签率可见一斑。2006至2012年，A股新股申购的中签率畸低，处于0.11%至2.3%的区间（表9），这与国际市场形成鲜明对比。在香港和美国的资本市场，动辄破发的现象让其＂打新族＂远没有中国市场的高涨热情。实际上，在成熟市场，新股本来就不是稀缺品，只要投资者申购，基本上能够买到。
国内市场打新爆棚的奇怪现象，其背后是不平衡的供给结构，虽有批量发行、老股发行等措施加大新股供应，然而，只进不出的市场机制人为地让进入池中的新股成为稀缺品。如果不启动调理市场供给结构的退市制度，打新热可能难以真正绝迹。而通过单向度的加大供应能否让新股成为投资者心目中风险收益对等的普通投资品种，还需要观察。
老股转让被质疑，是否需要过渡性制衡机制？
从制度设计看，本次改革中，无论是取消网下配售机构的3个月持股锁定期，还是取消控股股东的3年股票锁定期，都体现了向市场化发行推进的精神。成熟市场老股转让机制的引入，也剑指于此。这无疑值得肯定，过往经验显示，上述锁定期约束并没有收到预期的效果，2007年10月之后A股的跌跌不休，很大程度就归因于锁定期后的＂大小非＂减持。然而，由于市场化的制衡机制尚未确立，这些举措推出后也被质疑降低了过往行政约束的制衡作用，奥赛康上市就由此被叫停。
2014年1月8日，奥赛康根据初步询价结果披露了发行价格和数量，却成为IPO重启后首个暂停发行的案例。这一方面是因为其发行市盈率超高，发行价达72.99元/股，摊薄发行市盈率达到67倍；另一方面其股东通过天量老股转让获得31.83亿元，数倍于新股发行筹资金额，被市场视为赤裸裸的套现。
对老股转让，投资者的指责主要集中在转让比例过高和原始股东大额套现上。截至2014年2月14日，新发行的48家公司股份中，有16.51%的股份来自大股东的原始股，除了良信电器（002706）、天保重装（300362）、新宝股份（002705）等9家公司外，共有39家公司实行了老股转让，其中，炬华科技（300360）的老股转让比例高达78.47%（表10）。
在新规下，只要是持股超过三年的股东，在不改变控股股东地位的前提下，都可以参与老股转让。监管层推出＂老股转让＂措施的初衷，本是增加新上市公司可流通股数量，缓解单只股票上市时可交易份额偏少的状况，缓解超募现象。然而，由于控股股东、参股的PE和VC可以由此在新股上市时就可以合法套现，甚至没有锁定期，投资者担心其会演变成新的圈钱游戏。
Wind数据显示，截至2月14日，48只新股有111.05亿元的募集资金来自老股转让，约占总融资额的49.6%。而根据理财周报的统计，有21家公司中的45家PE、VC机构股东参与公开发售股份，合计套现14.06亿元。
实际上，只要发行人和主承销商对相关信息进行了公正、详细的披露，老股东的大额减持就不应该受到过多指责。但在没有充分信息透明的情况下，看似市场化的运作方式很容易造成发行人和中介机构的寻租行为。有保代就私下表示，如果一家发行人的主承销商与公司股东就老股减持签订有分成协议的话，则其一方面可以私下暗示询价机构报高价，另一方面也会投桃报李，给高报价的机构较高的配售量，从而＂一鱼两吃＂。本轮发行中，从事脱敏治疗药物生产的热门新股我武生物（300357）就因为一些特定投资者拿到高比例网下配售而受到质疑，而公司也不得不在1月27日停牌开展核查。
由此看，值得监管层考量的是，在市场化的制衡机制尚未完全发挥效力之时，是否需要暂时延续过往的行政制衡政策，作为过渡期制衡安排，以便对发行人与投行形成约束，增进市场对改革的信心，之后再随市场化改革的推进逐步切换。
市场化改革需要制度配套
中国的股票发行制从早期行政色彩强烈的审批制，到2001年实施政府主导、市场参与的核准制，现在终于走到了以市场为主导的注册制的门口。但要实行注册制，必须要修改现行《证券法》第十条：＂公开发行证券，必须依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准＂。因此，市场人士普遍预计，注册制正式实施最快可能在2015年。留给各方调整的时间并不充裕。在2014年这一重要时间窗口期，如何完善制衡体系，顺利推进改革，值得所有市场参与者反思。
注册制的核心，是建立投行的双向定价机制，让投行成为发行人和投资者利益的协调人，防止投行与发行人合谋＂三高＂发行，弱势的投资者被绑架。但是，如果不改变目前新股＂惜售＂、无论定价高低都有投资者接盘的情况，最终很难形成＂好公司好价格受追捧，坏公司坏价格受冷遇＂的良性循环。endprint
要根本改变这一状况，首先需要完善退市制度，加大新股供应和退出的数量，改变扭曲的新股供求结构，用市场化力量对发行人形成约束。其次，要提高违法成本。2013年的财务核查与对违规中介的严格处罚，目的正在于此。未来，建立保护投资者的集体诉讼等制度，也值得探索。第三，在于促进市场信息的公开透明，杜绝由信息不对称引发的寻租行为滋长空间。
一个好的IPO制度，需要其他基础性制度的支持。从核准制向注册制的转轨，不仅考验监管层智慧，投资者恐怕也要经过痛苦的洗礼。至于投行，不仅需要探索自主定价、提升发行能力，更面临业务模式和组织结构调整的挑战。
投行洗牌在即，价值链扩张成必然
过去的发行制度下，如何提高拟发行企业通过审核的概率，如何描述增发项目前景，如何让财务报表更加靓丽，如何让询价机构报出高价，投行已有一套或明或暗的游戏规则。但新股发行制度改革，就像一颗核弹，摧毁了这一生态链，一方面投行有了更大的主导权，另一方面其通道价值下降，竞争焦点转移到内控、承销、并购、创新融资等综合金融服务实力上。其运作模式正发生重大转变，投行的价值链将往两端延伸：前端，要加大优质项目的承揽能力，并且完善风控体系，提高项目质量；后端，要做好销售体系建设，提升行业研究及定价能力，避免发行失败。
国海证券副总裁燕文波在接受《新财富》采访时表示，未来投行的竞争是全产业链竞争，其定位是与企业发展深度融合的企业金融架构设计师，满足客户的多层次融资需求。广发证券投行负责人也认为，未来投行业务将会是券商的源头，由其为企业提供流动性提供者、财富管理者和金融风险管理者等多重服务，并协同其他业务部门围绕客户做交叉销售，提供一揽子的金融解决方案。而除股权融资外，债券、并购、资产证券化及其他非标准化产品的研发与设计，都可能是投行未来摆脱同质化竞争的突破口。
在价值链延伸的过程中，投行洗牌必不可免。尤其是一些以小团队模式承揽项目的券商，可能面临巨大的监管成本。未来客户资源将会集中在质控及销售等方面有优势的投行，那些能率先整合内部资源，满足企业多层次融资需求的综合性投行，将获得一定的壁垒保护。
同时，发行市场化首要重塑的是投行的尽职调查责任。注册制下，审查机构只审查发行人是否履行了信息披露义务，是一种形式审查；以投行为代表的中介团队才是对拟上市企业进行实质审核的主体。因此，尽职调查能力将成为投行竞争力的重要一环。更详细的尽职调查，更充分的信息披露，尽管会增加投行的成本，同时也会增加项目的安全系数，让投行收入更加稳固，免于因项目出事而受罚。