我国分级基金份额的长期表现研究

　　【摘 要】分级基金是我国证券投资基金中的一种结构化产品。自2007年第一只分级基金成立以来，发行和监管机构对分级基金一直处于摸索和完善的阶段，投资者对于分级基金的了解也在逐渐增加。本文首先讲述了什么是分级基金及其特点，然后论述了目前分级基金B份额长期收益必然跑输母基金所跟踪的指数的根本原因和投资建议。
　　【关键词】分级基金；分级B；杠杆；长期表现
　　自2007年第一只分级基金成立以来，投资者对分级基金的了解从陌生到熟悉。2015年，伴随着股票牛市的步伐，分级基金迎来了井喷式发展，形成了一个交易活跃、市场容量巨大的衍生品市场。但随后发生的股灾使分级基金遭受重创，成为投资者及监管层关注的焦点。下文将简单阐述分级基金及其特点，以及分级基金中带杠杆的B份额的长期表现。
　　一、分级基金定义
　　分级基金又叫＂结构型基金＂，是指在一个投资组合下，通过对基金收益或净资产的分解，形成两级（或多级）风险收益差异化的基金品种，根据份额类型分别给予不同的收益分配。分级基金一般包含母基金、A份额基金和B份额基金三种标的。母基金，又称基础份额，它与一般开放式基金的特点和运作原理无异。A份额，又称分级A，是约定了收益率的份额基金，类似于债券。B份额，又称分级B，是带有杠杆性质的份额基金，在支付给A份额固定利息之后自负盈亏。
　　简单来说，在分级基金的结构中，A份额把钱借给B份额，B份额按约定支付利息而获得一定杠杆能力。从收益的不对称性来看，A份额适合市场上厌恶风险的资金，B份额适合市场上激进型资金。
　　二、分级基金的特点：定期折算及不定期折算
　　分级基金的结构化特征使其需要有一定的机制去保护A份额的利息收入及维持B份额的杠杆在一个合理的范围，这个机制就是定期折算和不定期折算。
　　在分级基金设立时，一般合同会规定在某个固定时间进行折算，这就是定期折算。目前大多数分级基金为一年定期折算一次，折算时所有份额的净值都折算回1，份额按比例增加或减少。
　　分级基金的不定期折算分为上折和下折两种形式，当前大部分的分级基金的不定期折算触发条件如下：
　　* 当母基金净值涨至一定程度（通常为1.5元/份），即触发上折条款。
　　* 当B份额净值跌至一定程度（通常为0.25元/份），即触发下折条款。
　　三、分级B的长期表现研究
　　在分级基金的特殊结构下，分级B获取了一定的杠杆水平，同时一系列的定期和不定期折算条款，又使分级B不仅仅是一款简单的杠杆基金。上市交易的分级A和分级B同时拥有交易价格和净值，交易价格随市场环境变化与净值出现一定的偏差，但套利机制的存在保证了A和B的合并价格始终围绕母基金净值波动。
　　据万得数据统计，截至2016年11月28日，当前存续的有134只股票型分级基金，其中132只为指数型基金。134只分级基金中有113只（占比约84.3%）从成立日起的收益率跑输母基金所跟踪的指数（下称基准），77只分级B落后基准收益的幅度在35%或以上，仅有21只分级B自成立以来的收益超过基准。分级基金成立的时间越久，分级B跑输基准的概率就越大。
　　通过分析发现，让分级B长期表现不及基准收益的主要原因有以下两点：
　　（一）较高的融资成本
　　融资成本可以理解为分级B投资者为获得杠杆而付出的成本，除了付给分级A的利息外，基金日常费用也由分级B承担。融资成本揭示了若一年内跟踪指数保持不变，分级B将损失掉的本金比例。
　　市场上普遍使用单位净值成本和单位价格成本两种指标来度量B的融资成本。
　　单位净值成本=（α*A约定收益率+管理费+托管费）/（B净值*（1-α））
　　单位价格成本=（α*A约定收益率+管理费+托管费）/（B价格*（1-α））
　　*注：α为A份额占比
　　由于分级B的交易价格较净值存在折溢价，因此单位价格成本更具有参考性。单位价格成本越高，获得杠杆而付出的成本越高，反之则越低。
　　从当前的数据来看，分级B的平均融资成本约为7%，但在股市行情较好时可达到13%，从历史平均数据来看，分级B的融资成本在9%左右。普通投资者容易为追求杠杆而忽视较高的融资成本。较高的融资成本压制了分级B的收益，短期看或许不明显，长期看无疑是削减收益的罪魁祸首。
　　（二）越涨越慢，越跌越快的杠杆设计
　　按照分级基金的设计，分级B有三类杠杆：
　　初始杠杆=（A比例+B比例）/B比例
　　净值杠杆=母基净值*（A比例+B比例）/B净值*B比例
　　价格杠杆=母基净值*（A比例+B比例）/B价格*B比例
　　分级B在入市交易后价格杠杆最能反应其真实的杠杆水平，从计算公式可以看出，当分级B价格越高时，价格杠杆就越小，当价格越低时，价格杠杆就越大，这就决定分级B具有越涨越慢却越跌越快的特点。股市波动较大，分级B经历上折和下折一般不可避免，但在这一杠杆特征之下，长期来看分级B的收益跑输基准几乎成为必然。
　　下面建立一个简单的模型来说明这个问题。对一只新成立的被动型分级基金作如下假设：1）分级B的融资成本为零；2）母基金满仓跟踪指数；3）折算触发阈值按最常见方式，上折阈值为母基金净值向上达到1.5，下折阈值为分级B的净值向下达到0.25，折算时按触发阈值来分拆份额。
　　对于分级B遭遇上折和下折时的次数，一般将出现以下几种情形：
　　情形1：先上折1次后下折1次；
　　情形2：先下折1次后上折1次；
　　情形3：先上折2次后下折1次；
　　情形4：先下折1次后上折2次；
　　情形5：先下折2次后上折1次。
　　一般而言，分级B在下折时只会缩减份额，但在上折时缩减份额的同时会获得一部分母基金，对于母基金的处理方法有两种：
　　方法1：将折算时获得的母基金份额保留；
　　方法2：将折算时获得的母基金份额赎回，再投资成分级B。
　　将五种情形和两种方法分别组合，计算最后一次折算时分级B的收益及相对应指数的收益，比较后得到的结果显示：十种组合中，只有在情形3&方法1也就是當该分级基金上折2次后下折1次且折算过程中保留母基金份额的情况下，投资者才获取了比指数更高的同期收益，其他九种情况均大幅跑输基准。这是在分级B的融资成本为零且基金无其他费用的假设下所推导出来的结果，现实中分级B的长期表现更加逊色。
　　四、分级B的投资建议
　　融资成本和杠杆设计特点是绝大多数分级B长期必然跑输基准的内在原因，也是分级B的风险和收益极不匹配的根源，而以前分级B的诸多制度缺陷如准入门槛缺失、风险提示不足、上市缺乏规范等亦加重了其投资惨状。股灾中分级B大幅下跌导致投资巨亏的现象频频发生，其弊端和风险逐渐被越来越多的投资者所认识。
　　可喜的是，管理层亦注意到了分级基金的制度缺陷，证监会已于2015年8月暂缓了分级基金产品的注册工作并加强了风险披露。
　　从某种程度上来说，分级B可以是部分风险偏好较高的投资者短期博反弹的利器，但绝不是可供普通投资者长期持有的好产品。在分级B的产品设计、上市交易规则、投资者准入门槛和交易公平制度等方面未被完善之前，投资者应充分认识分级B的风险，慎重参与分级B的投资，以避免亏损悲剧的发生。
　　【参考文献】
　　[1] 肖世俊，王方，《分级基金结构及定价》，国都证券，2011年
　　[2] 马亦舟，《中国分级基金的设计与定价方法研究》，[学位论文]，上海，上海交通大学，2012年
　　[3] 中国证监会，《分级基金产品审核指引》，2014年
　　[4] 方正证券研究所，《源于杠杆，高于杠杆——分级基金B专题报告》，2015年