并购中的商誉减值风险分析及启示
⇨⇦
叶小丽+王怡雯
摘要：文章介绍了蓝色光标的公司背景以及并购博杰广告的历程，通过这个案例发现高溢价并购的商誉减值风险带来的危害和蓝色光标操纵商誉数值的手段，提示投资者在并购时要注重市场环境，不要盲目跟风，注意＂赢家诅咒＂，分析商誉在估值中的重要性，谨慎投资，高度关注市场中投资者高溢价并购背后的风险。
关键词：商誉减值风险 蓝色光标 启示
一、案例分析商誉减值风险
（一）公司背景
2010年2月北京蓝色光标品牌管理顾问股份有限公司（以下简称＂蓝色光标＂）登陆创业板，多年来该公司一直致力于通过投资并购寻求外延式发展，甚至集团内收购业务收入已超过自有业务。蓝色光标是国内首家上市的本土公关公司，而其业绩的增长主要得益于并购活动的顺利进行，市值由2010年的27亿元增长到2015年的500亿元。但是大量的并购活动也产生了巨额商誉，截至2014年年末，蓝色光标的商誉高达20.96亿元，占净资产比重达45%；而后依然快速增长，到2015年度，其还完成了对Vision 7 International Inc、沈阳新维广告有限公司等的收购，导致其占净资产的比重高达109.18%， 超过了净资产的账面价值总额。并购从来是把双刃剑，通过持续并购，蓝色光标从一家只有3亿多元收入的公关公司成长为一家年收入接近 100 亿元的大型传播集团，但同时也存在着由于并购对象经营达不预期而导致商誉减值的风险。
从财报上分析蓝色光标资产减值损失的剧增，很大程度上是由于并购对象业绩未能达到预期从而计提商誉和无形资产减值所致。
（二）并购博杰广告
蓝色光标于2013年2月以自持资金1.78亿元增资西藏山南东方博杰广告有限公司（以下简称博杰广告）获得11%的股权，并于当年7月进行剩余收购，合并成本21.93亿元，可辨认净资产公允价值3.4亿元，生成商誉18.53亿元，占合并成本的84.5%。收购当年，博杰广告的净利润为2.32亿元，较承诺业绩增加12.33%，2014年净利润也高达2.71亿元。2014年末，博杰广告可辨认净资产公允价值达到14.02亿元，仍存有商誉7.9亿元。
蓝色光标在并购博杰广告时与之签订的对赌协议为博杰广告2013年、2014年、2015年、2016年归属于母公司股东的扣除非经常性损益的净利润需分别为人民币2.07亿元、2.38亿元、2.73亿元、2.87亿元，若未完成承诺则需支付对价赔偿。其签订的《盈利预测补偿协议书》内容包括，若博杰广告2013年、2014年、2015年任何一年实际利润增长率为负（以1.8亿元作为博杰广告2012年净利润基数），均应立即启动减值测试，并根据减值测试的结果调整拟购买资产价格，对蓝色光标进行赔偿。首先以股份补偿，不足部分以现金补偿。
当期应补偿股份数=（拟购买资产价格-当期调整后的拟购买资产价格-已补偿现金）÷发行价格-已补偿股份总数。
（三）高溢价并购的缺点
蓝色光标收购博杰广告的合并成本为21.93亿元，可辨认净资产公允价值为3.4亿元，生成商誉高达18.53亿元，其溢价倍数高达6.45。蓝色光标以高溢价收购博杰广告是因为其对博杰广告前景展望过于美好，没有考虑其在CCTV-6电影频道和CCTV-13新闻频道资源的长久性，而博杰在2015年仅获得了中央13套的代理权。而中央6套中约0.4亿元的收入，占博杰广告当年收入比例的36.64%，占比较大，2015年博杰广告未取得中央6套的代理权，导致收入和盈利情况均受较大影响。外加网络广告市场规模稳健增长，特别是移动端广告增长迅猛，导致电视广告投放总量下滑，央视频道市场份额和收视率下降明显，最终导致博杰广告收入锐减，计提大量商誉减值准备。可见，并购的谈判过程与定价过程会严重影响并购方需确认的商誉金额，如果并购中对标的公司的前景展望过于美好，并购溢价倍数过高，则企业未来需要进行商誉减值准备的风险就大大增加。并购中的溢价倍数也能侧面反映出公司未来需要面临的风险大小。
不单单是溢价倍数高低问题，被并购公司能否真正有相当的盈利也很重要。而在对赌期未结束时，博杰广告的净利润就出现了负增长。其2015年度实现归属于母公司股东的扣除非经常性损益的净利润仅为9 480.03万元，较预测数减少17 865.55万元，减少比例为65.33%。由于未完成利润预期，根据北京中同华资产评估有限公司进行的测算，博杰广告商誉减值 109 167 329.80 元，无形资产减值 600 472 445.30 元，合计减值 709 639 775.10元。如此巨额的减值导致其净利润受到很大影响，而博杰广告也不是蓝色光标唯一一家发生减值的子公司。从表1可以很明显地看出，由于并购标的在2015年发生了商誉减值，蓝色光标的净利润直接由2014年的71 188万元下滑为6 770万元。可见，如蓝色光标这样的企业频繁开展并购活动，虽然能帮助公司业绩短期内上涨，但长期的商誉减值风险更加值得投资者关注。
蓝色光标高溢价并购博杰广告导致利润受商誉影响加大，在博杰广告利润不达标时将会造成巨额商誉减值损失影响蓝色光标利润。有时，虽然收购标的风险暴露的集中度不是特别密集，但一家标的发生商誉减值也会大大影响公司当年业绩。
蓝色光标的高价并购也带来了财务费用的大幅增加。2015年蓝色光标财务费用达1.84亿元，同比增加812.32%，主要原因是公司进行大量并购活动资金不足，需要进行债券融资。这也使得公司同比上期的长、短期贷款增加，公司持有及新发行的短期融资券和非公开发行定向债务融资工具增加，导致贷款及债券利息支出增加。2014年，蓝色光标财务费用中的利息支出为5 611.4万元，到了2015年达到2.76億元，较上年同期净增加2.2亿元，同比增长近392%。
报告期内，公司新增发行非公开定向发行债务融资工具16亿元，短期融资券7.5亿元及可转换公司债券14亿元。截至2015年末，蓝色光标流动负债中应付利息为6 196.8万元，同比增长3.4倍，包括企业债券利息为3 545.46万元，短期借款应付利息1 509.23万元，短期融资券利息1 020.13万元以及长期借款利息121.99万元。而非流动负债中应付债券金额则高达28.37亿元，这给蓝色光标未来的还本付息带来极大的压力。
（四）调整方法
对高溢价并购带来的困境，蓝色光标采用了将商誉转入无形资产、将一次并购拆分多次和对赌协议的手段来操纵商誉控制利润。
数据显示，2010—2014年年末，蓝色光标商誉金额分别为1 876万元、2.81亿元、6.60亿元、25.40亿元、20.96亿元。虽然2014年蓝色光标的高溢价并购依然在继续，但由于蓝色光标将超过10亿元商誉转入无形资产＂品牌＂科目，从而导致商誉从2013年的25.40亿元下降为2014年的20.96亿元。蓝色光标2013年收购了博杰广告公司100%股权。2014年6月30日为评估基准日，经沃克森评估公司评估，公司以博杰广告可辨认资产和负债的公允价值为基准重新确定商誉。根据评估结果，调增期初无形资产12.48亿元，调增期初递延所得税负债1.87亿元，调减期初商誉10.62亿元。而蓝色光标2013年年报显示，合并日博杰广告可辨认净资产公允价值为3.40亿元，产生的商誉为18.53亿元。如此一来，博杰广告可辨认净资产公允价值从2013年的3.40亿元变成2014年的14.02亿元，暴增10.62亿元；而蓝色光标确认对博杰广告的商誉从2013年的18.53亿元锐减到了2014年年末的7.91亿元，而减少的原因主要是无形资产的增值，从报表中可以看出无形资产增值了12.48亿元。
通过品牌在很大程度上分担了巨额商誉的压力，这使蓝色光标的商誉在账面上减值不少，由2013年年末的25.40亿元降至2014年年末的20.96亿元。
蓝色光标为了应对高商誉，也采取了將一次并购拆分多次的手段。蓝色光标先是于2013年2月以自持资金1.78亿元增资博杰广告获得11%的股权，这部分长期股权投资即调整为所有者权益，不确认为商誉，可以从资产负债表看出，2012年12月31日和2013年3月31日的商誉都为66 039万元，并没有由于2013年2月份的长期股权投资增加。公司于2013年7月完成剩余收购就少确认了商誉和溢价，减少了公司的风险。
当然，蓝色光标与博杰广告签订的对赌协议虽然没有在账面上造成由盈转亏的影响，也在一定程度上减少了公司的亏损数额。由于博杰广告2015年实际利润增长率为负，博杰广告在2015年12月31日的资产组可收回价值为人民币155 000万元。根据《盈利预测补偿协议书》，李芃和博萌投资应履行合同义务，以所获得的股份对价进行赔偿，具体应补偿股份数为：2015年度应补偿股份数=（160 200-155 000 ×89%）/ 28.69 =775.5315（万股）。由于公司在2013年度向全体股东每10股派发2元人民币现金，以资本公积金向全体股东每10股转增10股，在2014年年度向全体股东每10股派1.497506元人民币现金。同时，以资本公积金向全体股东每10股转增9.983377股，据此，应补偿的股份数量相应调整为3 099.5476万股。
而公司原本因为其子公司博杰广告、今久广告、WAVS2015年度业绩下滑明显，对其形成的非流动资产确认合计8.88亿元减值损失，即使对赌协议使得公司对博杰广告和WAVS的收购对价进行调整，确认了5.2亿元的营业务收入，冲抵了一部分净利润的负增长，也没能改变净利润为负增长的现象。
尽管蓝色光标采取了一些手段来降低溢价并购带来的风险，但仍不能抵消其商誉减值对净利润的影响，并购时商誉占比过高的风险可见一斑。
总之，蓝色光标并购博杰广告的案子充分体现了溢价并购所带来的风险，但同时也对投资者以后的并购产生了一些启示。
二、启示
（一）当心牛市中的并购
从2014下半年到2015年，我国的资本市场出现了牛市行情，而上市公司在这样的市场环境中是十分乐意通过换股合并或发行股票的方法来进行并购活动的。但是，由于牛市中股票的市场价格较高，这也容易导致并购活动产生巨额商誉。然而，当这种并购带来的资产在市场逐渐回归理性和投资者热情渐渐消散后，就很有可能在资产重新评估时面临严重缩水问题；并购产生的商誉也会因此产生大量的资产减值，为公司带来巨大的业绩压力。因此，投资者在分析公司并购活动时，不但要关注其当下为企业带来的影响，还需要注意市场环境的变化对企业资产估值的影响，全面考量各种因素后再做出最终的决策。
（二）当心并购龙头的＂赢家诅咒＂
虽然并购是资源配置的最有效方式之一，企业能通过并购进行整个产业链的进一步优化配置，但我国企业在并购的竞价环节中不惜代价的互相竞争，导致了很多高溢价并购的产生，而目前并购的高溢价风险已经日益显现。
高估值的背后体现的是企业对未来的利润的希望寄托，而一旦并购行为盲目跟风，企业就会因在并购中的过高溢价而遭受＂赢家的诅咒＂。＂赢家的诅咒＂理论首先由卡彭、克拉普和坎贝尔提出，用于解释为了获得石油、天然气而卷入投标公司的投资低回报情况。他们注意到，在任何形式的拍卖会上，虽然拍卖物的价值是不确定的，但对所有竞标者而言其得到的结果是一样的。高估拍卖物价值的一方，可能因为出价超过所有竞标者从而中标。然而，赢得的项目也总是价值被高估的那一方，不能清楚认识这个规律的中标者，很可能会由于超额支付竞标项目的实际价值而遭受惩罚。除非在竞标过程中充分考虑了这些不利因素，否则将导致中标者只能获得低于平均水平的收益，甚至有可能是负收入。而这样的结论在溢价并购中也是成立的。
国外学者Gregory研究了发生于英国的452起并购事件，发现多元化并购在公告日后2年内平均累积超常收益显著为负，达到-11.33%，而同行业并购在相同时间内累积超常收益为-3.48%；国内学者朱滔研究了我国证券市场的1 415起并购事件，发现并购后长期来看，所有时间段内的买入持有超常收益均为负，且3年内并购方的超常收益均值高达-9.8%。这些数据表明，也许收购时的竞争十分激烈，但最终胜出的企业却并不一定能获得最好的收益，因为竞争之下的估值相对乐观，但后续企业的资产重估则可能会带来包括商誉减值在内的一系列负面问题，投资者需要十分谨慎。
（三）分析估值时的商誉影响
因为商誉科目蕴含的诸多风险因素，导致在对高商誉占比公司进行估值时有必要将商誉的影响考虑进来。一般而言有两种情况：一是如果投资者认为公司的未来价值与现已确认的商誉金额关系不大，即未来现金流大部分均由公司現有资产来产生，则在进行相对估值时可以考虑剔除掉商誉对资产与权益的影响，即用不含商誉的资产和权益来对公司进行价值判断，即：使用可比公司得出相对估值倍数后，使用此倍数与不含商誉的权益或资产相乘，得出的结果再加回商誉金额即为公司的股权价值。二是若认为公司的未来的价值与现有的商誉密切相关，未来现金流的产生由可辨认资产及不可辨认的商誉共同作用，那就应当使用包含了商誉的资产及权益来对公司进行估值。
（四）总结
通过对蓝色光标并购博杰广告案例的研究，笔者得出高溢价并购在标的公司无法达到预期经营利润时，在导致大量商誉减值的同时会直接拉低净利润水平。大部分企业在并购中支付过高商誉，只存在提升企业当期业绩的动机，具有一定盲目性，对并购企业能否满足公司需要，提升公司业绩缺乏必要的评估。而类似蓝色光标采取一些手段降低巨额商誉的做法，虽然在一时间降低了风险，但是长久下去在股票市场牛市不再的情况下其业绩终将被巨额商誉所吞没。本文提示投资者在并购时要注重市场环境，不要盲目跟风，注意＂赢家诅咒＂，分析商誉在估值中的重要性，谨慎投资。
参考文献：
[1]郑海英，刘正阳，冯卫东.并购商誉能提升公司业绩吗？——来自A股上市公司的经验证据[J].会计研究，2014，（03）：11-17+95.
[2]罗芳.我国企业并购中的商誉减值风险分析与应对[J].现代商业，2016，（23）：161-162.
[3]汪森林.FH集团合并AL公司商誉确认的案例分析[D].华南理工大学，2012.
[4]朱晓霞.蓝色光标并购商誉减值风险研究与评价[J].商业会计，2016，（16）：61-62.
[5]郑博，孙宝沙.并购潮背景下上市公司合并商誉计量问题研究[J].会计师，2016，（11）：8-9.
[6]谢纪刚，张秋生.股份支付、交易制度与商誉高估——基于中小板公司并购的数据分析[J].会计研究，2013，（12）：47-52+97.
[7]黄桂杰.试论企业并购中的商誉价值评估[J].中国资产评估，2013，（05）：18-21.
[8]冯卫东，郑海英.企业并购商誉计量与披露问题研究[J].财政研究，2013，（08）：29-32.
[9]杨雅洁，蒋涛.关于企业并购商誉会计问题的思考[J].知识经济，2015，（05）：82.