货币政策融资约束与企业节税行为的关系研究
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喻上坤 程宏伟+ 彭茜 罗侨
（1四川大学商学院 四川成都 610064 2中国建设银行股份有限公司成都第七支行 四川成都 610000）
◆基金项目：国家社会科学基金项目＂生态成本补偿与资源型企业税负公允性研究＂（项目编号：14BJY025）
■中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1002-5812（2017）08-0028-04
摘要：文章以1998—2015年深沪制造业上市企业年度数据为基础，实证检验了货币政策、企业融资约束对企业节税行为的影响，实证结果如下：（1）货币政策紧缩时，由于政府干预的存在，非国有企业承受国有企业抢占资源和货币政策的双重负担，只能通过多交税费等方式增加投资者与政府的好感，获取资金缓解企业财务压力。货币政策与非国有企业有效实际税率呈显著负相关，而货币政策对国有企业影响不明显。（2）企业融资约束与企业有效实际税率正相关，这可能是企业通过减少节税行为获取声誉和政府干预从而降低企业融资约束水平所致。文章为货币政策、融资约束和企业节税三者互动关系的研究开拓了视野，进一步丰富了货币政策与企业节税行为的互动性研究。
关键词：货币政策 融资约束 企业节税
一、引言
企业节税行为在理论界受到了广泛关注，众多学者纷纷研究现有法律框架下的企业节税行为（徐丽等，2016；梁迟霞、郭晶莹，2016）。但是对于企业节税行为的影响因素研究却存在较大分歧，如吴联生（2009）认为国有股权与企业节税行为呈负相关；王亮亮（2014）进一步从产权性质、管理层持股两个角度讨论企业节税行为；Edwards et al.（2016）认为企业融资约束是企业节税行为的重要影响因素。其中，融资约束作为重要影响因素受到了研究者的关注，Edwards et al.（2016）實证研究发现企业融资约束与企业节税行为呈负相关；刘行和叶康涛（2014）认为金融发展通过缓解企业的融资约束水平，抑制了企业的节税行为。同时也存在不一致的观点，例如，Rauh（2006）发现企业融资约束对企业节税行为没有很大影响；王亮亮（2016）发现宏观经济环境的变化影响了企业节税行为的程度；而马光荣和李力行（2012）认为政府治理水平和政府规模才是企业进行节税行为的重要原因，企业面临的宏观经济环境是企业节税行为的重要影响因素。基于此，本文重点研究国家宏观经济政策特别是货币政策是否对企业节税行为产生影响；企业融资约束是否对企业节税行为产生影响；在我国国有企业与非国有企业齐头并进的发展模式下，国家货币政策、企业融资约束对国有企业和非国有企业的影响是否存在差异，并对上述问题给出相应的理论解释。
二、文献综述
本文研究货币政策、企业融资约束对企业节税行为产生的影响。宏观经济分析工具IS-LM模型表明，国家货币政策影响了企业从外部获取资金的难易程度。货币政策通过宏观经济政策的传导机制，影响企业的日常经营活动。叶康涛和祝继高（2009）发现货币紧缩政策在一定程度上增加了企业外部融资的难度，降低了信贷资金的配置效率。由于受宏观经济政策周期性的影响，企业往往通过长时间的节税行为增加企业的资金灵活度。但是，我国市场经济根植于转轨经济，与西方国家相比具有特殊性。经济转型期，政府对资源的分配具有较大的主动权。曹书军等（2009）认为，政府干预程度越大，非国有企业的实际税负就越高。货币政策通过影响政府行为，政府行为传递到宏观政策，再影响企业的微观策略。
另一方面，企业融资约束是指企业无法轻松获得满足企业发展的全部资金要求的财务状况，企业财务缺乏灵活度。企业融资约束对企业行为产生了广泛影响，对企业发展至关重要。Law和Mills（2015）研究发现融资约束水平高的企业多实行积极的节税策略以减少企业的现金流支出；企业的融资约束程度不仅影响企业的节税策略，还对企业未来的税收策略产生了一定影响。Dai et al.（2013）认为企业节税行为会在一定程度上缓解企业的融资约束水平，降低企业的资本成本。但是，企业节税行为会给企业带来较高的声誉成本，对企业的经营活动带来一定的影响。融资约束水平高的企业宁愿放弃某些投资来缓解企业的融资约束水平，也不愿意进行税收筹划（Rauh，2006）。相关研究表明上市企业的管理层更加重视财务报表上的利润，甚至愿意放弃能够增加净现金流的项目，以满足相关的盈利目标。Armstrong et al.（2012）发现当企业节税行为不能增加企业的报表利益时，企业管理层兴趣不高。分析师Graham et al.（2005）同样发现管理层对报表利益的追逐倾向。
虽然Sun和Jiang（2015）通过对我国非国有企业进行研究发现政治关联并不会影响企业的融资约束水平，但是王跃堂等（2010）认为我国税收政策的变化对国有企业和非国有企业产生的影响不同，非国有企业对税收政策变化更为敏感。非国有企业相比国有企业对宏观经济政策更为敏感。陆正飞等（2009）发现当货币政策紧缩时，非国有企业会受到＂信贷歧视＂。刘慧龙和吴联生（2014）也认为制度环境对非国有企业的实际税率影响巨大，制度环境的改善有利于非国有企业的健康发展。大部分文献都认为企业的所有权性质将影响企业的节税行为。
三、理论分析与研究命题
经济高涨时，国家实行紧缩性货币政策以防止经济过热，加强对经济的干预。国家税务部门在货币政策紧缩时，亦加大了对企业税费的审查。根据国家统计局相关数据显示，货币政策紧缩年份，国家税收增长率超过15%。曹书军等（2009）也认为上市企业实际税率与政府的征收强度正相关。货币政策紧缩期是经济发展的高涨期，政府往往会乘机进行基础设施建设，提高政府人员的福利和政治业绩。马光荣和李力行（2012）研究发现，政府会将自身的财政压力施加到企业身上，从而提高企业的实际税负水平。Besley和Persson（2010）认为政府通过加强法律建设和税收征管，从而遏制企业的节税行为。在货币政策紧缩时，防止经济过热的压力迫使政府采取措施增加企业节税行为的机会成本。同时，货币政策还对企业的融资成本产生影响。货币政策紧缩时，企业外部融资成本增大，企业难以获得外部资金。饶品贵和姜国华（2013）研究发现货币政策紧缩时，我国上市企业整体的融资环境变差，从银行获取信贷资金变得十分困难。在债权融资难度加大的情况下，我国企业在资源配置中更加依赖于股权融资（连玉君、钟经樊，2007）。另一方面，在货币政策紧缩时，企业同政府建立了良好的关系，更易获得有限的信贷资源。同时，杨其静（2011）发现在我国经济转型期，地方政府掌握了大量的公共资源及其处置权，它们成为各类企业追逐的对象，政治关联度成为影响企业发展的重要战略之一。政治关联度是一种有价值的资源，可以为企业获得政府补助、税收优惠及进入政府管制行业等利益，并降低企业的融资约束水平（罗党论、刘晓龙，2009）。企业在货币政策紧缩时更要维护政企关系，多交税费，以获取政治优势，降低企业的财务压力。基于此得出以下假设：
H1a：货币政策与企业有效实际税率负相关。
由于所有权性质不同，国有企业相比非国有企业建立政治关联的成本较低，在获得政府补助、税收优惠等方面具有优势。货币政策紧缩时，国有企业利用这种优势挤占非国有企业从外部获取资源的途径。陆正飞等（2009）发现货币政策紧缩时，非国有企业的负债增长率明显减缓，而国有企业依旧保持着较高的增长率。由于国有企业的政策优势，货币政策紧缩时，政府会占用非国有企业的资源（刘瑞明、石磊，2010），把占用的资源通过信贷扶持等手段对国有企业进行补贴（Brandt et al.，2000）。货币政策紧缩时，非國有企业更加依赖于政企关系以获取资源，更加依赖于股权融资以获取资金。根据以往文献可知，非国有企业对宏观经济变化更加敏感，货币政策可以通过影响企业的融资约束水平，影响企业的节税行为。而国有企业由于具有政策优势，在货币政策紧缩时有相对较多的途径来获取企业日常经营活动所需的资金。相比非国有企业，国有企业在货币政策紧缩时，所面临的融资约束水平较低，货币政策对国有企业的节税行为影响较弱。基于此得出以下假设：
H1b：相比国有企业，非国有企业有效实际税率更易受到货币政策的影响。
企业融资约束主要包括企业财务自由度和企业融资受限两个方面。从理论上讲，企业的破产危机程度越大，企业越有可能采取各种措施特别是税收筹划把税费截留在企业以增加企业资金，提高企业的财务自由度。但是在现实生活中，绝大多数企业的内部节约不能满足企业对资金的需求，企业需要从外部获取资金。外部融资主要包括股权融资和债权融资两种方式。这两种方式都需要企业具有良好的盈利水平。Armstrong et al.（2012）研究发现企业主要看中报表利益，对降低报表利益增加现金流的节税行为不太感兴趣。同时，我国上市企业的债权融资集中来源于银行贷款，而银行贷款基本由国有商业银行垄断，我国上市企业融资成本的高低几乎取决于政府在信贷上的作用。这说明我国企业缓解企业融资压力的重心是获取政府好感，通过政府干预拓宽企业的融资渠道。而报表层面的盈利质量是获取政府和银行好感最直接的要素。企业报表利益的增加必然会导致企业税费支出的增加。基于此得出第二个假设：
H2：企业融资约束水平的增加（减少）会导致企业有效实际税率的增加（减少）。
四、研究设计
本文借用Edwards et al.（2016）的模型来验证我国货币政策、融资约束和企业节税行为之间的关系：
△CashETRi，t=β0+β1△Constrainti，t-1+∑βkControlsi，t+ε（1）
变量解释如下页表1所示。
五、实证分析
（一）样本选择。本文数据来源于CSMAR数据库和Wind数据库。1998年开始我国证监会强制要求上市企业逐步披露现金流量表，本文选取1998—2015年我国制造业上市企业的财务数据为样本。得到总样本17 495个，剔除数据缺失和总利润为负的样本之后，得到国有企业总样本3 902个，非国有企业总样本4 498个。
（二）描述性统计。如下页表2所示，第一组数据反映了国有企业可用样本的基本情况。国有企业△CashETR指标的平均值为0.1019，方差为0.4590；Tightening指标的平均值为0.8803，方差为0.4922；△W指标的平均值为-0.0061，方差为0.0412。第二组数据反映了非国有企业可用样本的基本情况，非国有企业△CashETR的平均值为0.0799，比国有企业低；Tightening、△W两个指标较国有企业平均值高。这说明相比国有企业，非国有企业受到的货币政策影响、融资约束较大，非国有企业的有效税率更容易受到外界因素的干扰。
（三）实证结果。表3为模型（1）中宏观货币政策变化、企业融资约束变化与企业有效实际税率变化之间的回归分析结果。可知，货币政策对国有企业有效税率的作用不明显，但与非国有企业的有效税率呈显著负相关。这是因为国有企业较非国有企业有较强的政治关联度，同等条件下国有企业更容易获得政策性的税收减免等从而获取企业可用的现金流。国有企业在融资渠道上比非国有企业具有更大的优势，在货币政策紧缩时，会挤占非国有企业的资源获取资金，国有企业不必通过节税行为来应对货币政策的紧缩。非国有企业受到宏观政策和国有企业抢占资源的双重影响，只能增强企业的报表利益，在资本市场上进行股权融资；严格按照规定上缴税费，积极接受税务机关的监管等以获取政府补助，以期从剩余不多的信贷资源中分一杯羹。该实证结果验证了假设H1。
同时，本研究发现无论国有企业还是非国有企业，在面临融资约束水平增强时，企业的有效实际税率上升（p<0.01）。在我国特殊的市场环境下，相比采用其他方式应对企业面临的融资约束，政府干预对企业融资约束水平的缓解作用更大。Allen（2005）认为声誉机制起着代替法律保护和金融发展的正式组织部分功能的作用。我国企业的声誉和自律是金融法律体系不健全的替代，政府干预作用巨大。其中税收缴纳是企业声誉的重要组成部分。我国企业在融资约束水平较强时，一方面通过相关策略增加企业的报表利益，增强投资者的信心，另一方面多交税款，以赢得政府好感，受到政府干预，降低企业的融资成本，从而降低企业的融资约束。该结果验证了假设H2。
与以往研究相同，本研究剔除了亏损企业。但是处于亏损状态的企业往往自由现金流比较缺乏，融资约束水平较高。这种情形下，亏损企业会有很强的动机通过税收筹划等工作减少企业的税收支出，以增加企业现金的灵活度，所以本文将亏损企业纳入样本后进行再次分析。为了分析亏损企业税收筹划策略与企业融资约束之间的关系，本文引进了变量Loss，该指标是虚拟变量，当企业税前利润小于0时，该指标为1，否则为0。本文在模型（1）中引入交叉变量Loss×△Constraint，该指标能够检验亏损企业税收筹划策略和融资约束的关系。如表4所示，国有企业和非国有企业的Loss×△Constraint指标都非常显著。货币政策紧缩时，Loss×△Constraint与△Constraint的系数之和显著为负，这说明货币政策紧缩同样迫使国有亏损企业采取相应的积极行为增强企业的报表利益，增加投资者的信心，加强政治优势，以获取资金缓解企业因亏损所造成的融资约束水平过高。在企业内部融资约束下，Loss×△Constraint与△Constraint的系数之和为正，这说明国有企业与非国有企业更倾向于增加报表利益，以寻求贷款或者政府补助，解决企业融资约束水平较高的问题。
六、稳健性检验
（一）扣除营业利润为负的企业的再检验。一般来说，营业利润为负的企业具有较高的融资约束水平，其基本运营遇到资金流通困难，具有强烈的动机通过外部融资使企业度过难关。扣除营业利润为负的企业后，无论国有企业还是非国有企业融资约束指标都在p<0.01下显著。当盈利企业面临高水平的融资约束时，我国上市企业往往以增加报表利益的方式获取外部资金，非国有企业对货币政策更加敏感。
（二）税收筹划方式不同对实证结果的影响。本文中CashETR反映的是企业当年实际税收支出占税前利润的比。企业所支付的各项税费来源于企业的现金流量表，反映了企业各项节税行为产生的效果。该指标反映了企业的实际税收负担率，一方面反映了企业的税收负担，另一方面从侧面反映了企业内部融资的难度。企业实施节税行为的主要目的是把资金留在企业内部，必然途径就是减少企业的税负水平。目前绝大部分研究企业税负的文献，在衡量企业税负时都采用CashETR这一指标。根据Edwards和Schwab等（2016）的研究，税前利润有时小于零，这会给CashETR指标带来一定的误差。本文使用t-1年到t年企业实际支付的税费与上年总资产的比值变化来取代CashETR这一指标中税前利润为负的样本。这样处理后，实证结果与表3大体一致。
七、结论
本文以1998—2015年深沪制造业上市企业为样本考察了货币政策、融资约束与企业节税行为的关系。我国制造业企业在遭受微观层面上的融资约束时，没有动力进行税收筹划来提高企业的财务自由度。当货币政策发生变化时，国有企业和非国有企业呈现不同的状态。通过本文的实证分析，得到以下结论：
货币政策对国有企业有效税率的影响不明显，这是因为相比非国有企业，国有企业具有政治优势，更容易获得政府补助、银行贷款。在货币政策紧缩时，政府会占用非国有企业的资源来满足国有企业的需求，银行会出于资金安全、政治因素的考虑，优先向国有企业发放贷款，因而国有企业对货币政策的变化不敏感。而非国有企业在货币政策紧缩时，受到货币政策和国有企业抢占资源的双重影响，只能通过增加企业的报表利益，以提高投资者的信心，进行股权融资；或者积极配合政府的要求，赢取政府好感，在剩余信贷资源中分一杯羹，以增加税费的方式获取企业的运作资金。货币政策同非国有企业有效税率呈显著负相关。
当企业融资约束水平上升时，我国企业的两大融资来源——股权融资和债权融资都要求企业具有较好的盈利水平。融资约束水平较高的企业宁愿放弃某些投资来缓解企业的融资约束水平，也不愿意进行税收筹划。在我国特殊的市场环境下，政府干预对企业的融资约束水平缓解作用更大。因而我国企业更愿意增加报表利益，從而讨好投资者、银行和政府，通过政府干预降低融资约束水平。
当企业处于亏损状态时，货币政策紧缩迫使国有亏损企业采取相应的积极行为增加企业报表利益，增强投资者信心，加强政治优势，以获取资金缓解企业因亏损造成的融资约束水平过高的状况。企业亏损状态不能改变现阶段我国企业对政府干预的依赖，亏损企业具有较强的动机增加企业的报表利益，从而寻求银行贷款或政府补助以解决企业的运营难题。
本文的结论进一步揭示了融资约束对我国制造业上市企业节税行为的影响，以及非国有企业对货币政策的敏感度，验证了货币政策、融资约束对国有企业和非国有企业节税行为的影响差异，为有效实施货币政策提供了参考依据。本文为货币政策、融资约束和企业节税行为三者的互动关系研究开拓了视野，丰富了货币政策与企业节税行为的互动性研究，为货币政策、融资约束对国有与非国有企业的不同影响提供了证据。S
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