社会责任信息披露与权益资本成本
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颜转运 戴蓓蓓
【摘要】 以沪深两市2012—2017年发布社会责任报告的A股上市公司为样本，研究分析师预测误差和预测分歧度在社会责任信息披露和权益资本成本中的中介作用。结果发现企业社会责任信息披露能够显著降低权益资本成本与分析师预测误差和预测分歧度，分析师预测误差和预测分歧度在企业社会责任信息披露和权益资本成本关系中起部分中介作用。
【关键词】 社会责任信息披露;权益资本成本;分析师预测;中介效应
【中图分类号】 F275 【文献标识码】 A 【文章编号】 1002-5812（2019）15-0031-04
一、引言
《中国企业社会责任报告研究2018》指出，2018年中国企业社会责任报告数量由2017年的1 913份增至2 097份，随着市场的发展，越来越多的企业开始履行并披露社会责任。投资者也逐渐将企业的社会责任信息作为其投资决策的依据。权益资本成本是上市公司获得股权融资付出的代价，对企业融资决策至关重要，也是投资者进行权益投资要求的最低报酬率。国内外多数研究认为社会责任信息披露对权益资本成本有负向影响[1-4]。而Richardson和Welker[5]的理论分析认为企业社会责任信息披露能够降低权益资本成本，但实证分析却得出了相反的结论。孟晓俊等[6]从信息不对称角度分析认为社会责任信息披露和资本成本之间存在着U型互动关系。此外，学者大都认为企业社会责任信息披露能降低信息不对称。良好的企业社会责任绩效有助于降低股票买卖价差[7]，企业社会责任信息披露有助于降低股价波动率[8]、降低分析师预测误差[9-11]，减弱企业的信息不对称。证券分析师作为资本市场的信息中介，通过对企业相关信息的收集与加工处理，向市场提供企业的盈余预测信息，有助于缓解市场的信息不对称。综上，多数学者发现企业社会责任信息披露对信息不对称和权益资本成本均有负向作用，但很少有学者研究分析师预测在企业社会责任信息披露和权益资本成本中的中介作用。因而本文拟通过检验分析师预测的中介作用来探明社会责任信息披露如何影响权益资本成本。
二、理论分析和研究假设
（一）社会责任信息披露与权益资本成本
信息不对称理论认为企业和投资者之间存在着信息不对称，容易产生逆向选择问题。因而企业有动机进行社会责任信息披露，向投资者提供有用的信息，提高企业信息透明度，缓解企业和投资者之间的信息不对称，降低投资者要求的报酬率，从而有助于企业资本成本的降低。企业披露社会责任信息还能释放＂优质＂信号，将企业与业绩差的企业区别开来，吸引投资者的关注，从而降低资本成本[12]。合法性理论认为，企业披露社会责任信息有助于向利益相关者展示企业在社会责任方面的贡献，获得合法性，提升声誉，从而降低资本成本[13]。总之，企业社会责任信息披露水平越高，表明企业的社会责任表现越好，越能满足利益相关者的需求。企业披露社会责任信息，积极向投资者传递企业的社会责任承担情况，有助于获得投资者的信任，降低其预测风险，从而降低企业权益资本成本，满足其融资需求。因此，提出假设：
H1：企业社会责任信息披露能够降低权益资本成本。
（二）社会责任信息披露与权益资本成本：基于分析师预测的中介效应
证券分析师作为资本市场的信息中介，在企业和投资者之间起到桥梁作用，主要进行信息的收集、加工处理，并向外界传递证券价值相关的信息，从而影响投资者决策。企业进行社会责任信息披露能向外界传递企业未来业绩的信息，从而有助于降低分析师预测误差[14]。企业披露的社会责任信息属于公开信息，能够降低分析师的信息获取成本，减弱企业和分析师之间的信息不对称，从而有助于分析师更准确地预测企业盈余，并向市场传递更准确的信息。分析师盈余预测误差和分歧度越小，说明分析师掌握了更多和更高质量的企业信息，企业的信息透明度越高，投资者能够获得更多和更高质量的企业经营信息用于投资决策，因而要求的最低报酬率越低，从而有助于企业权益资本成本的降低。因而，我们认为企业社会责任信息披露通过影响分析师预测而对企业权益资本成本产生影响。由此，提出假设：
H2：企业社会责任信息披露能够降低分析师预测误差和分歧度。
H3：分析师预测误差和分歧度在社会责任信息披露和权益资本成本关系中起中介效应。
三、研究设计
（一）变量设计
1.自变量：社会责任信息披露（CSRD）。本文采用润灵环球（RKS）发布的上市公司社会责任报告评分来衡量社会责任信息披露水平。润灵环球评级系统从整体性、内容性、技术性三个方面对企业社会责任报告进行综合评价。评分越高，说明企业的社会责任信息披露水平越高。
2.因变量：权益资本成本（Re_PEG）。权益资本成本是指投资者持有股权投资时要求的最低报酬率。毛新述等[15]研究发现根据PEG模型计算的权益资本成本能更好地捕捉各种风险因素的影响。故本文利用PEG模型计算得出权益资本成本。
Re_PEGt=[（EPSt+2-EPSt+1/Pt）] （1）
其中，Re_PEGt为权益资本成本，EPSt+2为t+2年度每股收益预测均值，EPSt+1为t+1年度每股收益预测均值，Pt为当年年末每股市价。
3.中介变量：分析师预测误差和分歧度。本文参考众多学者的研究，通过以下公式计算得出分析师盈余预测误差和预测分歧度。
FERRt=[Mean（FEPSt）-AEPStP0][×100] （2）
其中，FERRt为分析师预测误差，FEPSt为分析師对企业当年的预测每股收益，AEPSt为企业当年的实际每股收益，P0为年初股价。
FDISPt=[Std（FEPSt）P0][×100] （3）
其中，FDISPt为分析师预测分歧度，FEPSt为分析师对企业当年的预测每股收益，P0为年初股价。
4.控制变量。本文参考众多学者的研究，对影响权益资本成本的社会责任报告鉴证、企业规模、企业性质、β系数、财务风险、总资产周转率、盈利能力、托宾Q值、账面市值比、股票流动性等变量进行控制。各变量含义见表1。
（二）样本选择和数据来源
本文选取沪深两市发布社会责任报告的A股上市公司为对象，时间跨度设为2012—2017年，剔除如下数据：（1）剔除金融、保险行业的上市公司;（2）剔除ST和*ST公司;（3）剔除EPSt+2小于EPSt+1的公司;（4）剔除变量数值缺失的公司，最后获得2 713个样本。社会责任信息披露和社会责任报告鉴证数据取自润灵环球社会责任评分，财务数据和其他数据取自CSMAR数据库，实证检验中对连续变量在1%与99%分位上进行Wonsorize处理。
（三）模型构建
如果自变量X通过变量M来影响因变量Y，则称M为中介变量[16]。检验步骤为：Y=cX+ε1，M=aX+ε2，Y=c?X+bM+ε3。其中，c为自变量X对因变量Y的总效应，ab为中介效应，c?为自变量X对因变量Y的直接效应，中介效应占总效应的比例为（ab）/c。借鉴温忠麟等[16]的做法，依次构建如下模型：
Re_PEGit=α0+α1CSRDit+α2Assuranceit+α3SIZEit+α4SOEit+α5BETAit+α6LEVit+α7Turnoverit+α8ROAit+α9TBQit+α10B/Mit+α11Liquidit+εit （1）
FERRit/FDISPit=β0+β1CSRDit+β2Assuranceit+β3SIZEit+β4SOEit+β5BETAit+β6LEVit+β7Turnoverit+β8ROAit+β9TBQit+β10B/Mit+β11Liquidit+εit （2）
Re_PEGit=γ0+γ1CSRDit+γ2FERRit/FDISPit+γ3Assuranceit+γ4SIZEit+γ5SOEit+γ6BETAtit+γ7LEVit+γ8Turnoverit+γ9ROAit+γ10TBQit+γ11B/Mit+γ12Liquidit+εit （3）
模型（1）、（2）分别检验社会责任信息披露对权益资本成本、分析师预测的作用，模型（3）检验在控制分析师预测的情况下，社会责任信息披露对权益资本成本的作用。中介效应检验步骤如下：第一步，观察模型（1）中的系数α1，α1表示社会责任信息披露对权益资本成本的总效应，若α1显著则继续检验，否则停止分析;第二步，观察模型（2）中的系数β1，如果该系数显著，表明变量分析师预测具有中介效应;第三步，观察模型（3）中的系数γ1和γ2，γ1表示社会责任信息披露对权益资本成本的直接效应，如果γ1和γ2均显著，表明分析师预测具有部分中介效应，如果γ1不显著而γ2显著，表明分析师预测具有完全中介效应。如果β1、γ2并不均显著，就需要进行Sobel检验。
四、实证分析
（一）描述性统计分析
表2给出了各变量的描述性统计结果。根据表2，样本企业的Re_PEG均值为0.105，标准差为0.035，说明各公司之间的权益资本成本差异较大。企业社会责任信息披露水平均值为41.189，标准差为11.914，表明企业整体社会责任信息披露水平仍较低，且各企业之间差异较大。分析师预测误差和预测分歧度的均值分别为1.087、0.922，标准差分别为1.387、0.946，表明不同分析师盈余预测的差异较大。社会责任报告鉴证均值为0.025，表明进行社会责任报告鉴证的企业很少，可能是由于社会责任报告鉴证具有自愿性。
（二）实证分析
表3为社会责任信息披露如何影响权益资本成本的检验结果。根据表3，基于分析师预测误差（FERR）和分析师预测分歧度（FDISP）的中介效应检验模型各自变量的VIF值均小于3，说明自变量之间不存在多重共线性问题。
表3中第（1）列和第（4）列为模型（1）的检验结果，变量CSRD的系数显著为负，说明社会责任信息披露水平越高，权益资本成本越低，支持假设1的观点。表3的第（2）列和第（5）列为模型（2）的检验结果，可以看出社会责任信息披露与分析师预测误差和预测分歧度均在1%的水平上显著负相关，表明企业社会责任信息披露水平越高，分析师盈余预测误差和预测分歧度越小，企业的信息不对称程度越低，假设2得证。表3的第（3）列和第（6）列为模型（3）的检验结果，可以看出变量FERR和FDISP的系数仍显著为正，表明分析师预测误差和分歧度对权益资本成本有显著影响，变量CSRD的系数也仍然显著为正，但与列（1）和列（4）相比，系数的绝对值和显著性明显下降，Sobel检验、Goodman检验1和Goodman检验2的结果均通过了显著性检验，表明分析师预测误差和预测分歧度是企业社会责任信息披露影响权益资本成本的中介变量，支持假设3的观点。其中，分析师预测误差（FERR）和预测分歧度（FDISP）在企业社会责任信息披露和权益资本成本中的中介效应比例分别为14.03%和17.60%。从控制变量来看，社会责任报告鉴证对权益资本成本和分析师预测偏差的影响均不显著，这可能与进行社会责任报告鉴证的样本企业较少（仅有68家）有关。
（三）稳健性检验
在稳健性检验过程中，本文利用MPEG模型计算得出权益资本成本，公式为：
Re_MPE[Gt]=[DPSt+12Pt]+[EPSt+2-EPSt+1Pt+（DPSt+12Pt）2] （4）
其中，Re_MPEG为权益资本成本，DPSt+1为t+1年预期每股股利，EPSt+2、EPSt+1分别为t+2、t+1年度每股收益预测均值，Pt為当年年末每股市价。在分析师预测误差和预测分歧度的计算过程中，用年末每股总资产代替年初股价，重新进行检验，结果（检验结果省略）和之前的基本一致，表明研究结论稳健。
五、结论
本文以沪深两市2012—2017年发布社会责任报告的A股上市公司为样本，通过检验分析师预测的中介效应，研究社会责任信息披露对权益资本成本的作用，结果表明分析师预测误差和分歧度在企业社会责任信息披露影响权益资本成本中起部分中介作用。首先，企业披露社会责任信息有助于降低权益资本成本。企业进行社会责任信息披露能向投资者传递企业的履责信息，获得投资者的信任和认可，降低其要求的报酬率，从而有助于企业权益资本成本的降低。其次，企业披露社会责任信息能提高企业的信息透明度，为分析师提供有价值的信息，降低分析师盈余预测误差和预测分歧度，降低企业的信息不对称水平，而较低的信息不对称水平会减少投资者要求的必要报酬率，从而有助于权益资本成本的降低。本文进一步揭示了企业社会责任信息披露影响权益资本成本的作用机制，为企业更好地进行社会责任信息披露提供了实证依据。J
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【作者简介】
颜转运，女，淮北师范大学管理学院助教，硕士;主要从事社会责任会计与报告研究。
戴蓓蓓，女，淮北师范大学信息学院讲师，硕士;主要从事电子商务和信息经济究。