中金固定收益研究中国人口与房价深度报告
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陈健恒 李雪 朱韦康
近些年我国人口数量出现了明显的回落，根据目前已经公布数据的各省市出生人口情况来看，不少省市2020年出生人口大概同比下降20%-30%。理论上，人口增长，尤其是置业人口增长是支撑经济发展和地产需求的核心因素，因此如果人口趋势性回落，理论上未来购房需求也是回落的。
但近两年，尤其是2020年人口数据下滑的背景下，房价依然火爆，出生人口和房价形成鲜明对比。为了探寻人口与房价渐行渐远的原因，我们需要理清几个问题。 01出生人口下滑是否已经形成趋势？
导致人口下滑的因素有很多，其中有一些短期的客观因素，例如疫情下孕妇出入医院检查不安全，因此可能推迟了部分生育需求。从中长期的视角来看，人口下滑的因素有哪些，这些影响因素是否会持续，可能是我们更需要关注的问题。因为短期的出生人口数量波动可能会最终消退或者被熨平，但如果人口下滑成为趋势性的现象，那么对于地产、经济都会产生深远的影响。
由于结婚一般是生育的前提，因此最直观的影响出生人口的因素是结婚率的下滑。2020年前三季度我国结婚登记589.4万对，同比下降17.3%；2019年我国结婚率6.6‰，下滑0.07ppt，离婚率反而一直提升。
为何我国结婚率持续下降？结婚率取决于适婚人口基数和结婚意愿，因此我们认为我国结婚率下降，可能是适婚人口基数下滑以及结婚意愿降低两方面的共同影响。从适婚人口基数的角度看，滞后26年的出生人数跟结婚登记数的相关性较强，这可能与我国的平均初婚年龄在25至26岁有关。80年代末开始，我国出生人数开始呈现下降的趋势，因此2014年以后我国结婚率也开始回落，并且这个趋势可能仍将持续。此外，人口性别比例失衡也可能会造成结婚更加困难。
根据2019年统计局抽样调查结果，我国0-29岁人口的性别比（男性/女性）均超过1，其中男女性别失衡最严重的年龄段是10-14岁和15-19岁，这两个年龄段男性人口较女性人口多出19%和18.4%，然而这两个年龄段的人口将在未来5-15年陆续步入婚龄以及育龄。并且，这种性别失衡难以通过男性选择其他相邻年龄段女性来对冲，因为目前5-9岁以及20-24岁年龄段的男女性别失衡现象也较为严重。
从结婚意愿的角度看，近几年我国适婚人口的结婚意愿下降，初婚年龄普遍后移，伴随着结婚初婚年龄推迟的还有平均生育年龄的后移。其本质是体现了高房价和高生育成本对居民生育能力和生育意愿的挤出，这个特征在一线城市更为突出。
通俗的理解是，因为房价高，养育孩子花费高，一线居民可能会更加考虑在工作积累更多年、更有经济实力后，再考虑结婚和生育问题。而三四线居民购房和养育孩子的压力会低于一线城市，因此结婚和生孩子会更早。2019年，北京居民的房贷收入比为56.3%，高于全国平均的47.4%，体现了一线居民更高的房贷压力。
此外，2019年北京城镇居民的医疗保健支出占消费性支出的比重为8.7%，也高于全国城镇居民平均医疗保健支出占比8%。高昂的生育成本对一线城市居民结婚意愿的影响也较为明显，2019年上海女性的平均初婚年龄是29.1岁，比全国平均年龄25-26岁明显偏高。
除了房价和生育成本，生育政策也会对育龄人口的生育意愿产生影响。2016年全面开放二胎政策以来，我国二孩出生人数在2017年出现了明显增长，一定程度上对冲了一胎人数的下滑。但随着二胎生育需求的逐渐释放以及一孩出生人数的持续回落，我国出生人口总量在2016年短暂企稳之后持续下行。因此，开放生育政策对于人口出生的提振效果可能是在边际减弱的。
总结来看，2020年我国出生人口下滑可能部分归因于疫情以及生肖的原因，但这些短期因素最终会消退以及被熨平，因此需关注中长期视角下出生人口回落的趋势性因素。以26年前的出生人口作为适婚人口进行趋势倒推，我国适婚人数下滑可能会持续数年，而在住房和养育成本都攀升的背景下，结婚意愿的提升也同樣艰难。这也是尽管各地陆续进一步放开生育政策，但我国出生人口数仍继续下滑的重要原因之一。
那么，如果不能通过放开生育政策来提升生育意愿，而医疗、教育支出又较为刚性，抑制房价可能是较为合意的政策选择之一。由于人口与地产的相互影响较为复杂，我们将在下文中进行详细的分析和讨论。 02为何人口下滑的背景下短期内房价仍上涨？
明确了我国出生人口将趋势性下滑，那为何理论上住房需求回落的情况下，去年下半年以来房价却在上涨？我们认为这是因为人口是个慢变量，但房价是个快变量。影响房价的因素较多，有供给因素，有需求因素。
需求因素中除了真实的住房需求外，还包括投资性的需求，因此在短期内，房价容易受到其他因素的干扰。我们认为去年下半年以来房价上涨的逻辑有以下几点。
（1）疫情导致海外投资需求下滑，进而转化为国内的资产配置需求。
（2）由于全球范围内的疫情大概率会需要数年以上的时间才会完全消除，导致出国留学需求也转化为了国内的教育需求，因此我们看到在房价上涨的城市，例如北上广等，学区房价格出现了更大幅度的上涨。
（3）房贷发放较多，推动了居民加杠杆。2020年货币和财政政策发力对冲疫情冲击下经济下滑压力，导致较多流动性流入地产领域，也带动了居民加杠杆买房的热潮。截至2020年三季度，我国居民部门杠杆率已经攀升至61.4%，而2020年居民房贷占贷款余额的比例也接近历史高位，2021年很难再继续大幅往上。这也是近期政策频频发声要＂稳定宏观杠杆率＂的原因。
由于政策发力落实房地产贷款集中度管理制度和重点房地产企业融资管理，严防资金违规流入房地产市场，居民继续加杠杆的能力也会受到制约。目前沪广深等多地已经开始收紧房贷，我们预计今年房地产贷款对于地产支撑将开始减弱。
然而房价上涨势必会对居民购房能力造成更明显的挤出，从而进一步打压居民的生育意愿，压低出生人口数量。这种房价反噬出生人口，也违背了我国坚持的＂房住不炒＂长期基本方针。 03中长期角度看人口与地产
从中长期的维度来看，我们能更多地讨论人口和地产之间的联系。由于人口主要影响地产的需求端，因此我们可以从分析住房需求入手，来分析中长期维度人口对地产的影响。一般来讲，居民的住房需求分为两种，一种是结婚生育带来的刚性购房需求，另一种是随着年龄增长和财富积累带来的居民的改善和置换型的居住需求，而这部分需求主要包括棚改需求以及40-60岁相对富裕人群的住房升级需求。
那么，这两种购房需求的占比如何？中国指数研究院数据显示，25-44岁年龄段人口占购房人口总数的比例高达75%，其中25-34岁购房占比达到50%，而且近些年我国棚改带动的购房需求已经基本释放完毕，这意味着我国结婚生育带动的刚需购房仍在整体购房需求中占据主导地位。因此，这里我们主要讨论结婚生育需求对商品房销售和房价的影响。
历史上来看，商品房销售面积增速与24年前出生人口增速存在一定的相关性，这体现了结婚生子的刚需购房需求的满足。从这个角度看，未来几年的商品房销售面积增速的中枢可能也将波动下行。对应的地产后周期的居民消费需求，如家电家具等，以及新生儿的消费需求，如母婴消费、在线教育、幼儿园等可能也将会回落。因此从总量的角度看，人口下滑周期地产及相关产业景气度应该是回落的，房价也难以得到支撑。
但从结构上来看，人口流动会对不同区域的房地产市场产生深远的影响。既然人口支撑了地产需求，那么理论上人口净流入的地区，房价上涨也会较快，这主要是因为人口净流入会带动区域的消费、生产等各个维度的经济增长。而且人口流动往往主要体现在20-44岁的劳动人群中，这部分群体会因追求更好的就业机会、更优质的教育资源以及医疗条件等，迁入资源条件更优越的地区，而20-44岁这个年龄段的人口，也是买房的主力军。
相对而言，老龄人口的流动量则较小。过去10年间，一线城市人口净流入的原因在于一线城市在教育、医疗、产业资源等方面较为丰富，吸引了大量的劳动力迁往一线城市。
因此一线城市人口占比由2000年的3.7%提升至5.3%，北京、上海、广东等一线发达地區2011-2019年人口累积净流入120万、67万和375万人。三四线经济较为落后的地区，因为各类资源优势较弱，人口在过去10年呈现出净流出的态势，例如东三省2011-2019年间人口净流出156万人。反映在房价上，一线城市过去10年房价累积涨幅也远超过二三线城市。
但一个有趣的现象是，北京、上海等一线城市的人口在近几年出现了净流出的情况，部分二线城市，尤其是都市圈（例如成渝都市圈、长三角、珠三角）的人口净流入开始加快。与此同时，部分一线城市，例如深圳，以及二线城市，例如合肥、武汉、成都、长沙、宁波、西安等城市通过加大人才引入力度，支撑了本地新经济产业（如电子原件、半导体等）的快速发展，因此经济增速和房价增长在近些年都明显加快，部分房价涨幅甚至超过了一线城市。因此从本质看，人口对房价的支撑的原因在于人口流动带来的劳动力支撑了当地的经济实力增长。
从另外一个维度来看，人口和地产其实是可以相互作用的，不仅人口会对地产产生影响，地产也会反过来影响人口。我们在影响生育意愿的因素中也提到，房价对于出生人口的挤压也是很明显的。
因此，房价较高的地区，居民的生育意愿较低，人口出生率反而是低的，这也是一线城市，如北京、上海生育率低于三四线的原因。因此我们认为，高房价给一线城市人口增长带来的新的挑战，可能也是近些年一线城市房地产调控难以放松的原因之一。 04人口影响居民消费
人口不仅会影响房地产市场，也会对居民消费产生深远影响。最直观的逻辑在于，人口趋势下滑后，孕妇和婴幼儿相关消费会走弱，例如近两年母婴概念股，例如贝因美和好孩子的股价走势都偏弱，反映了母婴消费偏弱对公司基本面的影响。
另外，人口下滑带动地产景气度回落后，也会带动地产后周期的相关消费品，如家具、家电、建筑等消费增速的回落。
人口的年龄结构也会影响消费增速。因为根据生命周期消费理论，人年轻时收入偏低，但消费冲动，因此收入会小于消费；中年后，收入增加，用于偿还年轻时的负债，因此中年阶段人的收入大于消费；老年阶段收入减少，但消费支出又会增加，导致消费大于收入。由于我国65岁及以上人口占比持续增加，人口老龄化将导致我国居民消费支出占收入的比重继续提升。
此外，居民在不同的年龄阶段，消费支出的侧重也有所不同。人口老龄化给居民消费结构带来的最明显的变化，是居民医疗保健支出占比明显提升。并且，由于0-14岁人口占比回落，过去十几年间教育支出占比也出现下滑。