银行间债券市场运行机制解析

　　近年来，关于发展债券市场，在党中央、国务院的重大决议和报告中不断提及，境内外相关部门与商业机构也给予了极大的关注。这是我国经济金融改革与发展到了现阶段的必然。当前面临的几项重大战略性任务的有效实施，诸如金融支持实体经济、加快利率市场化改革及推进人民币国际化等，都需要债券市场的紧密配合与有力支持。同时，经过多年的培育和建设，我国债券市场发展成果显著，也应该能够担负起这一历史重任。而最近曝出的多起负面事件使债券市场更成为了社会关注热点，在浩大的舆论声势中包含着诸多的疑问和质询。理性想想，我认为这是银行间债券市场必然经历的一次洗礼，并由此引发了更多人来了解这个市场，因此未必是件坏事。几年前就有学者说过，这是一个鲜为人知的大市场，与股市相比，确实如此。作为这个市场全过程建设的参与者，我借此机会发表一些自己的实际体验与心得，相信有助于大家对这个市场的认识更加全面和丰富。
　　一、市场设计的基本依据与思路
　　现在各方面都很强调顶层设计，遥想银行间债市建设之初在人民银行组织下是有过设计的。当时，依据不难找到，国际上已有数十年甚至上百年的成型模式，简单拷贝过来并不是很难，而难点在于如何能在中国这块土地上落地生根、茁壮成长并开花结果。我国处于转型阶段，体制机制条件均不配套，各个方面对市场的认知以及参与和管理的经验与能力严重不足，但是我们又具有无历史包袱和赶上了信息化时代的后发优势。这需要建设者们根据国情及时代特点并深入把握债券市场的基本原理与规律，消化吸收国外经验并适度超越，以此作为市场模式设计的基本出发点。现在回顾来看，实践过程也正是从这个出发点来展开的，但主要受环境条件所限还没有走到位。
　　对于债市，当下有不少人与股市类比，总体说没错，因为都属于一国本币最重要的金融市场，但细分来看其实是有很大的不同，根源是产品的差异。简单说，股票体现所有权，是对公司的控制及取得税后利润的权利；债券是债权债务关系的体现形式，有本金收回期限和确定的利息回报，债务人承担还本付息的义务；因而股票只能由商业机构发行，而债券政府部门也可发行；股票的收益和风险不封顶，而债券相对有限。由此导致了参与目的的不同，从而投资者类型不同和采用的市场模式也不同，这与开设普通商品市场所要遵循的策划思路是一致的。
　　――与股票相比，交易债券的目的更加丰富，而管理相对复杂，获利水平相对要低。参与股票二级市场主要是为低买高卖赚取价差，纯粹以投资为目的。而交易债券除了保值增值外，一个重要功能是用于资产的优化配置。作为可流通的债权，债券具有安全性、收益性和流动性相对均衡的特点，因此是改善资产组合三性的必需。发行债券是筹资行为，同时也是负债管理手段。债券还是各国货币当局的首选工具，通过公开市场与金融机构买卖债券来调节货币供应和影响利率水平，以实现货币政策目标。作为固定收益产品，债券的投资收益和市场风险主要来自利率的波动，而影响利率的变量繁多，非专业人士难以作出合理的预期判断。关于债券交易的回报，国外业界流传过一个说法，一位债券交易商的妻子向女儿解释她父亲的工作时说：＂设想一张债券是一块蛋糕，当每次递给别人一块时，总有那么一丁点儿面包屑什么的会掉下来，你爸爸正好可留住那一丁点。＂也就是说，一次递给别人的数量不足够多时，留下的那一点也是微不足道的。但尽管如此，债券也仍然是理财的重要工具之一。
　　――因此，债券市场之所以成为以金融机构为主要参与者的机构间市场是由债券的特性所决定，但由于债券属于公共投资产品，也不能将其他主体排除在外。出于行业特点，只有金融机构有能力有动力最大化利用债券市场的功能，在满足自身经营需要的同时也发挥了诸如货币政策传导及提供相关服务给其他主体等作用，从而又可推动市场功能的充分发挥。金融机构参与债券市场，要根据自身资产负债、风险收益、成本、期限、财务状况、考核要求、流动性需要、客户服务及未来预期等各方面情况确定自己的策略，突出特点是交易目的多样化，交易要求个性化，且交易规模巨大。市场建设首要考虑的是如何最大限度适应这个群体的需要，并在安全、效率、低成本与开放性之间取得动态平衡。就开放性来说，主要是指市场的容量，包括产品的规模与品种和参与者数量与类型，这是影响市场有效性的关键因素，开放性不够，市场效率一定不高，产品不足无法满足交易需要，参与者少致使需求缺乏差异性而难以成交；但开放性过高又会降低安全性，使市场遭受伤害。这就需要在参与者能力及相关操作机制和安排方面进行权衡，分层次加以解决。但需要假设的前提条件是，参与者是切实关心自身收益和财产风险的真正的利益主体，金融机构作为债券市场的主力还具备理性定价能力、风险管理能力和内控能力。也就是说，市场的基本立意是给合格投资者建的，如果相反，过分强调防范坏人而大幅提升安全性，会造成效率低下，成本（含操作成本）极高，开放性很差，这个市场也就无存在必要了。
　　――基于产品特点和参与者的需要，债市通常采用的价格发现机制也不同于股市。现在，流行的叫法称银行间债券市场为场外市场，交易所为场内市场。叫法作为符号，如果不赋予含义本无伤大雅，但如由此认为前者是完全放任的市场就有失确切了。准确讲，二者的本质区别是所采用的价格发现机制不同，一个是报价驱动（Quote driven）市场,另一个是指令驱动 (Order driven) 市场。这是产品和参与者交易的特点决定的。高质量报价驱动机制的价格发现的有效性和透明度并不输于指令驱动，同时可以最大限度满足金融机构参与者的交易特点，大宗交易的成交速度快，成本可控，这对于机构间的交易十分重要。另外，不能要求所有机构间同一券种的交易均以相同价格成交。在前述假设前提下，每个机构都有自己的定价判断和组合策略，资金成本存在差异，管理要求有所不同，即使同一笔交易买方和卖方可能都认为自己是获利方。
　　开设商店要看消费者的需求，建设金融市场也要尊重参 与者的愿望，以帮助参与者安全、规范、高效率地实现交易目的为宗旨。基于不同特点还兼有批发与零售之分，债市与股市不适宜采用相同的运行模式，可以说，债市更灵活一些，但依然有自己的管理规范。
　　二、市场的基本运行机制
　　总体看，银行间债券市场十几年的建设与发展体现了上述理念和认识，方向是对的，作用也已经显现，在机制安排方面有引进也有发展，有成功也有不足。在此，仅就定价机制、托管结算和发挥机构内控作用方面作一简要描述。
　　――定价是金融市场的核心功能，其发挥程度依赖于价格发现机制的有效性。报价驱动市场实质上是做市商市场。做市商一般由一定数量的核心主力投资者担任，各自对所负责的券种进行要约式报价，每日向市场连续报出真实的买卖双边价和数量，并对接受条件有意成交的全部对手方承担成交义务，对于超过所报数量的,可以另议。对做市商有严格管理，如规定报价的买卖价差幅度，只能收窄而不得放宽，上下调整要同步；报价必须真实有效，并切实履行成交义务；价量配合,不能只报价不报量等等。
　　这个机制对做市商要求很高，一要具备足够的资产规模实力，二要有精准的市场预期判断能力，三要准确把握市场供求变化并及时做出所报价或量的调整。因此，市场要安排对做市商的特殊支持，如承销份额优先，融资融券等以及其他的正向激励措施，而一旦发现违规要作相应处罚。此外，还要设立同业经纪制度，为做市商之间和其他有需要的参与者提供匿名成交乃至匿名结算的经纪服务，以保护投资者诸如组合策略等商业秘密不被提早泄露而得以顺利实现。做市商与同业经纪制度是国际上报价驱动市场最为普遍使用的定价与交易方式，成交占比很高，既能够满足机构投资者的正当交易需要，也能有效避免如利益输送等不良行为。当然，参与者之间一对一询价交易也不应被禁止，但如果成交笔数相对较少，即可由机构内控部门或外部监管事后重点核查，以遏制违规动机。
　　银行间债市已经建立了这两项制度，但由于主客观条件所限，实施尚不到位；还有关于一级市场的发行定价机制，公开招标肯定优于簿记建档，这个判断十分正确，但如果取消簿记建档，对发行效率的影响会很大。簿记建档本身并非出问题的根源，还是在配套条件和措施上。
　　――托管结算环节是市场的主要支撑点，对报价驱动市场来说尤其如此。托管结算是市场的后台，无论何种方式的成交都需要集中在这里执行，也是成交数据和风险暴露相对集中的地方。从职责角度讲，后台主要关注的是安全，但从发展市场的角度看，本文前面所述的理念、思路也必须要体现在后台建设上方能奏效。以近来受到诸多关注的丙类账户和多种结算方式为例说明一下。对中小金融机构和非金融机构设立丙类账户，具有合理性和必要性。首先，中国在2000年以后已进入了债券无纸化时代，有纸的无记名债券不再发行，债券所有权只能体现为开立在中央结算公司记名账户中的记载，不能开户即意味着投资债券的权利被剥夺了；其次，从提高市场流动性的需要讲，也要引入不同类型的市场主体来降低同质性；第三，按照参与债券市场交易的能力与规模，需要对主体分出不同的层次，否则会增加不必要的市场成本和风险；第四，金融机构与其客户之间在需求上有互补性，金融机构可将其债券专业能力用于进一步增加服务项目，以稳定客户，而客户一方直接投资债券缺乏专业资源，需要得到相关操作支持与帮助；第五，国外有类似做法。在具体设计方面，主要考虑的是对相对弱势的丙类客户的保护，一是利用现代信息技术的支持，丙类账户以所有者的名义直接开在中央结算公司，可有效避免所有权纠纷。而国外传统是将被代理人的债券记在代理人在中央托管机构的自营账户中，显然存在隐患；二是丙类账户结算虽由甲类代理操作，但中央结算公司与丙类客户直接对账，以防范操作人员盗卖和挪用。三是在当时人民银行相关制度中，对甲类资格有明确规定，并要求甲类机构内部自营与代理必须隔离，只允许丙类与其代理人交易，置于甲类的内控视野之内。如果前述假设前提条件成立的话，这个机制充分体现了安全、效率、低成本和开放性的平衡。现在出现了问题，还需从更深层次去找原因。关于多种结算方式问题，也是机构间市场的特点所决定的。见券付款和见款付券确是我们的创新。货银不能同步交割带来结算的不确定性，会造成规模有差异的机构之间不敢发生交易，对市场效率影响很大。在DvP结算条件尚不具备时，违约概率相对较低的大机构，需要市场提供条件来按照对己有利的原则来安排结算，以更放心地参与市场。如果双方选择的结算方式有利于规模相对小的机构，那是很不正常的现象，就需要给予关注了。在DvP结算能够覆盖所有市场参与者时，其他结算方式可以考虑取消。
　　――如果说外部监管是医生，那末机构内控就是免疫功能。只有内控增强了，机构间市场的稳定运行才会有切实保障。内控作用的有效发挥需要机构内部在组织架构、制度机制方面的建设，需要内控人员具有经验与能力，同时，取得外部资源支持也很重要，特别是对市场业务。国外也有类似情况，就是内控人员与交易员之间在市场信息方面严重不对称，使其在风险暴露之前少有话语权，内控的有效性不高。针对这个问题，我们做出了有益探索。多年来，债券托管结算机构从中立的专业第三方角度，每日根据市场交易结算等数据信息通过模型计算编制出全部债券当日收益率、估值等公允价值，日终提供给机构。使内控人员在债券业务上有了与交易员对话的依据，这无疑对增进有效性十分有利。至于增进幅度有多大，还要看机构内部如何使用，就如配备了有助于提高免疫力的运动器械，用不用，如何用效果大不一样。针对机构中、后台对债市了解不够的情况，这些年来举办过很多次的培训活动。
　　机构间市场的构建客观上需要多样化和分层次，各居其位，各取所需，最大化满足各类机构合理的个性需求后，才能凝聚成持续增长的合力。风险管理要内外结合，形成有效运行的机制，各司其职，可达到事半功倍的效果。
　　三、对现状情况的若干思考
　　在最近媒体相关报道中，有人称为债市风暴，有人讲是债市打黑，有人深入挖掘真像，有人冷静分析起因，但总体看，我觉得没有恶意，所发表的有些见解很中肯，分析也有相当的专业深度。从而也启发了我的一些思考。我认为，这些案件的发生不是偶然的，在中国目前处于转型期的环境条件下，债市能迅速成长又不出任何问题才是神话。当事人是利用了债市所需灵活性安排与配套环境和条件尚不到位之间的缝隙，实现了利益输送和权力寻租。
　　首先对我们所处的金融环境简单分析一下。在现阶段，我们的利率体系实际上是双轨制，这与改革开放早期的商品价格双轨制很类似，不同的是后者计划价低，市场价高，而前者是计划价高，市场价低。当年靠倒卖批文发财的人不在少数，由此而栽倒的也大有人在。目前，信用债发行利率低于贷款利率可达数百基点。正常来看，对于发行人来说，只要债发出去相对贷款就会节省下不少的成本，票面利率比市场公允水平稍高一些与顺利筹到资金相比是次要的；对于承销商来说，在发行人能接受的限度内，尽量将利率提高一些可便利分销和再赚取一些价差；对于认购人来说，因信用风险在我国还只是一种虚拟风险，评级也只是抬高发行利率的借口，拿信用类债比拿利率类债实际风险相当，而收益更高，即使溢价买入达到市场平均收益在财务上也是合适的，因而认购与交易需求旺盛。但对于另外一些人来说，利用各种手段通过利益输送和权力寻租以谋取私利的机会就出现了。这应该是案件发生的根源所在。
　　其次，再分析一下定价机制问题。在媒体上有不少人对定价的有效性和透明度提出了质疑，切中要害。应该承认，面对复杂的市场环境，银行间债市的定价机制还不适应。一是做市商制度不到位。现有做市商报价具有相当的随意性，甚至可私下要求按条件有意成交的交易商不得点击成交。通过同业经纪人匿名交易债券的量很小，也没有匿名结算安排。由此使得一对一询价成交占比较大，而其中会掺杂非市场因素，包括利益输送，形成了价格信号的杂音。究其原因，现有机构参与者的做市能力还不足，对承担这项义务感到压力大，积极性不高，由此建立做市商支持和激励机制的动力也就不强，反过来又影响了做市商做市的积极性和做市能力的提升，二者互为因果。二是债券簿记建档发行定价制约性不够。目前由中立第三方编制的所有信用等级债券的收益率曲线已向市场广泛发布，但参照LIBOR模式又建立了承销商报价机制，用于簿记建档定价依据。带来的问题是增加操作成本、公开性不够，有机会操纵。从机制角度讲，承销商是单边利益主体，非利益关联方和利益冲突方（如发行人）的话语权不足，难免有失公平，至少会受到猜忌。三是承销商的利益与义务不平衡。承销商收取承销费后还应承担所承销债券的二级市场做市义务，一来会对定价更加谨慎，二来也有利于市场尽早发现发行人的信用风险。
　　第三，应特别重视发挥机构内控在债券业务中的作用。长期以来，机构中、后台的声音很弱，在债市相关会议或活动中，也鲜有他们的身影。加强市场外部监管是对的，但过分强调未必有利。对债市来说，在中介服务机构的通力配合下，外部监管与机构内控应有合理分工，各尽其能。前者的资源应主要用于系统性风险的防范和制度隐患的排除，而微观和操作层面的问题应交给机构的内控去处理。这就像要维护一个肌体的健康，医生与肌体自身免疫功能之间的关系。大量的自身隐患和毛病要靠免疫功能去自发预防和修复，不得已才找医生。而医生的重要职责之一，还要指导人们提高免疫功能。因此市场要帮助机构提高内控的专业能力和为其创造条件。比如，目前案件暴露出丙类账户成了利益输送的渠道，这可以在制度和操作层面将其纳入到内控所及范围内，这点效率损失是可承受的。如果丙类只能与其代理人（若由做市商担任则更为有利）交易，则代理人自营账户必有体现，内控可重点将其成交价与第三方估值比对，如差异明显，可请交易人员说明，有了这个制度，交易员就会更加自律。当然，提高免疫功能不像作手术，立刻见效，需要持续、精细和全方位的培育过程。而一旦形成，效果最佳且可持续，远比总由医生看护要有效的多。
　　从目前所披露的情况来看，案件是属于个人行为的局部案件，不是机构犯罪，也没形成系统性风险。这与当年327国债期货风波及后来的国债标准券回购等前车之鉴所造成的损失与影响不可同日而语。但是，也给了市场管理者和建设者们又一个很好的警示。南怀瑾老先生讲过，处世不求无难，世无难则骄奢必起；行事不求易成，事易成则志存轻慢。在经过这次洗礼和认真反思后，相信市场会重新凝聚力量，继续沿着既定方向走的更好，不辱使命。而因噎废食才是最大的损失。