大象与兔子的寓言与基金反向操作之谜
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2008年05月17日 来源： 21世纪经济报道
如果将持有的资金规模进行比较，那么在A股市场，两万多亿元的基金规模庞大如大象，而不足千亿元人民币的QFII则只能算一个兔子，但是QFII这个小兔子却屡屡＂战胜＂大象。
近期，QFII再受瞩目。
4月中旬，上海证券交易所信息中心在市场监察部及交易管理部等部门的配合下，完成了一份对QFII自2008年1月以来详细交易的情况说明。报告显示：从1月初直至3月25日，53家QFII在A股上的操作大部分为减仓，而其累计抛售规模为234亿元；从3月25日起，QFII开始反手做多，至3月底的五个交易日内累计净买入达21亿元；而4月2日后，大规模建仓出现，直到4月中旬上交所报告截止时，QFII已完成146亿元规模的建仓。
但是与此同时，基金的表现却颇让投资者失望，在这一事后被证明是底部的区域，国内基金却在经历了崩溃式的恐慌。
一位基金业人士告诉记者：＂在A股跌至3300点以下的某天晨会时，一位一直坚持积极看多的基金经理的观点突然间有了180度的转变，看得非常空，感觉是崩溃了。＂
事后证明，兔子和大象竞赛中，兔子又是赢家。
逆＂大象＂而行 ＂兔子＂获利50亿
上交所的上述报告透露，在3月25日开始的这一轮抄底行动中，外资在大量减持石油石化及有色金属股票之后，积极买入了金融及地产类股票。从3月25日到4月24日的一个月时间里，QFII完成了近200亿元规模的建仓，而此后上证指数上涨超过15%。而根据大智慧板块涨跌幅统计显示，券商、银行等金融类板块指数从4月24日至今涨幅已超过25%，最高则接近50%，而地产板块的最大涨幅也在25%左右。
由此，国泰基金人士估算，QFII在这一次抄底的过程中获利有望达到50亿元左右。
而与QFII的积极买入相反，58家基金公司346只基金披露的2008年第一季度报告显示，基金的平均股票仓位在一季度下降了4.75%。在4月14日的＂黑色星期一＂，上证指数大跌5.62%，基金正是当天做空的主力，数据显示，当日基金抛出45亿元股票，最大的一家抛了15亿元。
Topview数据显示，甚至在4月20日证监会出台救市措施的次日，沪市机构席位依然大举卖出，流出金额最大的交易席位亦是基金席位，单边卖出7.8亿元。
QFII此次的抄底成功，并非偶然。早在2005年二季度开始到2006年一季度， QFII就曾经对A股进行了＂千点大抄底＂，事后数据也证明，QFII获利颇丰，而当时，基金同样无所作为，甚至成为上证指数跌至千点的＂帮凶＂。
而更加＂可怕＂的是，在QFII一轮轮的抄底显示，这只＂兔子＂对于A股上市公司的熟悉程度也在不断深入，而此前，这一直被认为是＂大象＂的本土化优势。
根据Wind资讯对于QFII的有关统计，2006年中，单个QFII账户对于A 股增仓最大的数个股票分别为：宝钢股份、上港集团、宇通客车、燕京啤酒、中集集团。而到了2007年中，QFII增持规模最大的股票转为了平煤天安、深发展A、万科A、中联重科、东方锅炉、宇通客车、焦作万方、小商品城。
2008年上市公司一季报十大股东的统计显示，QFII在一季度中增持的主要是二线的中小盘股，抛售的也是中盘股。截至3月31日，单个QFII持有的A股上市公司股数前五名的是：北京银行、兴业银行、美的电气、白云机场和大同煤业。而美的电器依然是本季度统计中QFII交叉持有最为密集的个股。
从原来的宝钢股份等重点行业的龙头公司，到小商品城这类更地方化，成长更为迅速的二线规模公司，再到美的电器这样关注内需的企业股，这反映了QFII对中国市场的熟悉。
其中，从3月31日到5月5日，QFII对兴业银行增仓最多，达14亿元，而兴业银行在基金减持排行中排第四位，被减持4.4亿元。从3月31到5月5日，兴业银行上涨了约15.54%。虽然只是个案，但也从一定程度上反映了QFII 对个股的判断能力并不输给基金。
＂大象＂的困惑
但是＂大象＂是否真的一无是处？
根据理柏中国发布的中国基金透视月报(2007年12月号)显示，A股市场盈利最佳的开放式基金表现远远超越QFII，截至2007年底，华夏大盘基金最近3年的累计收益率达到728.44%，而同期盈利能力最高的QFII基金：富通扬子基金收益率则为530.76%。
2007年股票型基金上涨137.66%，QFII中国A股基金在2007年上涨123.54%，涨幅小于中国内地股票型基金，相关数据显示，今年以来，QFII的A股基金1月跌幅达12.93%，略大于国内股票型基金的11.62%，2月也跑输国内股票基金。
进入3月下旬，QFII的大规模抄底发生。
虽然A股基金中也有不少表现出色的基金，但是整体而言，不可否认的是，QFII似乎的确技胜一筹。
＂QFII是以全球的眼光看待中国市场。从全球配置来看，尤其是发达国家经济濒临衰退，经济增速减慢，在发达国家寻找投资机会越来越难了，因此资金流向新兴市场。而国内基金更多的是从相对比较窄的面去看待市场，对大小非解持、从紧货币政策、预期通胀压力难以缓解等问题的担忧使他们看空市场。＂中国对冲基金中心研究部主管锐衍认为，视觉的差异决定了A股基金和QFII之间行为的差异，而最终呈现在投资者明前的，就是基金和QFII之间明显的反向操作。
而值得关注的是，QFII对A股的这一轮抄底也可以用＂全球眼光＂进行解释。
QFII对A股的抄底可算是其全球抄底行动的一部分。从今年3月中旬开始，无论是在众多QFII机构的大本营美国还是香港这样的新兴市场抄底行动都在上演。
3月17日，纳斯达克指数创出2155.42点的新低后开始上涨，同一天，道琼斯工业平均指数第二轮探底后重拾升势，这样的抄底行动马上＂波及＂到资金进出自由的香港市场，3月18日，恒生指数创出20572.92点的新低后，就开始稳步上扬。
与此相比，QFII基金对A股的抄底，已经是晚至3月25日，事后看来，并非A股投资者没有察觉QFII正在全球进行抄底，而是没有信心跟随。
而压在＂大象＂身上的排名压力以及基金持有人的不成熟等因素也被认为是造成基金跟QFII之间行为差异的原因。
据业内人士介绍，有的QFII是身兼经纪商和自营商双重角色，自营业务也占一定比重，但国内几近90%的基金份额由个人投资者持有。国内机构投资者的投资行为，相对QFII，更大程度上受个人投资者的投资习惯所决定。另外，从申购、赎回情况看，QFII的投资者显得更加理性。
在去年火热的行情中，QFII基金的投资者一直在赎回基金，净赎回态势一直延伸到今年一季度；由于QFII的投资者可以投资全球市场，不必把鸡蛋放在同一个篮子里，当他们认为A股＂太贵＂时，就可以转投其他市场，高位赎回，迫使基金减仓。而与之相反的国内投资者，却在高位时大量地申购，从而也迫使基金高位加仓，继续推高市场；当市场下跌时，赎回压力也使基金减仓。以4月份为例，在纳入统计的7只已公布资产数据的QFIIA股基金当中，仅有2只在4月份保持净赎回，其余5只QFIIA股基金转呈净申购，其中以iShare新华富时A50中国基金及标智沪深300中国指数基金净申购幅度成长最高，前者增长幅度高达265%，后者增长幅度229%。惊人的净申购幅度成为此次QFII抄底的重要＂弹药＂。然而，4月份对国内基金而言，赎回压力还是比较大的。
基金投资者对机构行为的影响还表现在：国内投资者在选择基金时，往往以排名作为唯一标准，致使国内机构投资者不得不考虑投资行为对排名的影响；QFII则不需要受到排名的束缚。
锐衍认为理性地看待QFII，借鉴其优势，国内机构投资者可以学习＂全球投资的形势及布局＂。