基于实物期权的油气储量资产价值评估
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【摘要】 文章以石油天然气储量（以下简称油气储量）资产作为研究对象，探讨其价值评估问题。首先对油气储量资产价值评估方法进行介绍，并探讨实物期权对净现值法的修正，其次构建了基于实物期权的油气储量资产价值评估模型，并将其应用到某油区油气储量资产价值评估中，最后对基于实物期权的油气储量资产价值评估的优势、不足进行了分析。
【关键词】 实物期权;油气储量资产;价值
【中图分类号】 F275 【文献标识码】 A 【文章编号】 1002-5812（2019）06-0053-03
油气储量是石油公司最核心的资产，对油气储量数量进行估算和价值评估，不仅关系到石油公司的健康可持续发展，也是石油公司、投资者、债权人等信息使用者进行科学决策的依据。财政部制定的相关会计准则对油气储量资产的会计处理问题进行了规范，初步形成了＂历史成本+储量数量+储量价值＂的披露模式，其中对于油气储量资产价值的评估，主要是基于某一油价运用贴现率对与油气储量资产相关的未来现金净流量进行标准化计量。但是在当前原油价格大幅下跌的情况下，采用该方法评估油气储量资产价值缺乏弹性，不利于石油公司加强储量管理。基于此，本文引入期权思想，探讨基于实物期权的油气储量资产价值评估，不仅有助于石油公司加强油气储量资产管理，满足石油公司发展规划、勘探、开发、生产的需要，而且有助于信息使用者更为准确地理解和使用油气储量资产信息，从而做出科学决策。
一、油气储量资产价值评估方法分析
油气储量资产作为石油公司的核心资产，虽然由石油公司拥有或控制，但由于其给石油公司带来的未来经济利益具有较大的不确定性，因此并没有确认和计量为油气资产并在财务报表中列报，仅在报表附注中披露了储量数量、储量价值。评估油气储量资产价值的方法主要有勘探费用法、经验估算法、现金流量分析法、净现值法等，其中净现值法最为常用。该方法以投资者要求的目标收益率为贴现率，基于某一时点或时期的油气价格，对油气储量资产未来开发生命期内的净现金流量进行贴现求得净现值，以此为基础确定油气储量资产价值。这种方法适用于油气田勘查工作已经进行到一定程度，油气田的储量、储层物性、油藏条件等大致确定时采用。
石油公司在生产经营过程中，会根据市场行情变化调整其投资决策，如在油气价格大幅上涨或下跌时改变战略，扩大开采或推迟、停止开采，以避免不必要的损失。如胜利油田面对长期低油价的冲击，于2016年关停了4个小油田。但净现值法将油气开采项目看成是静态和一次性的，而且假设石油公司管理无弹性，即石油公司不会根据市场条件变化调整其投资决策，这与现实情况不符，也不利于石油公司加强油气储量管理，需要探索新的油气储量资产价值评估方法。
二、期权理论及其对净现值法的修正
（一）期权及其定价。期权是一种赋予持有人在某给定日期或该日期之前的任何时间以固定价格购进或售出一种资产之权利（而非义务）的合约。期权有看涨期权和看跌期权两种基本类型：看涨期权赋予持有人在一个特定时期以某一固定价格购进一种资产的权利，持有人需要为这项权利支付一定的价格，期权到期，如果标的资产价格高于执行价格，持有人会执行期权，如果标的资产价格低于执行价格，则不执行期权;看跌期权赋予持有人在一个特定时期以某一固定价格售出一种资产的权利，持有人需要为这项权利支付一定的价格，期权到期，如果标的资产价格低于执行价格，持有人会执行期权，如果标的资产价格高于执行价格，则不执行期权。布莱克和斯科尔斯于1973年提出了看涨期权的计算公式：
其中，S为标的资产的目前价格，K为期权的执行价格，e为自然对数的底数，r为期权有效期内的无风险利率，t为期权到期时间，σ为年度化标准差，ln为自然对数，N（）为正态分布变量的累积概率分布函数。
根据看涨-看跌期权平价关系，可进一步推导出看跌期权的定价模型为：
（二）实物期权及其对净现值法的修正。实物期权是指以非金融实物资产为标的物，所获得的未来开发、利用特定资产的权利，期权持有人可以根据条件变化，等待合适时机做出取舍该权利的决策，该决策可以及时改变、推迟或放弃。同净现值法相比，实物期权法更为贴近油气储量价值评估的实际，将实物期权法引入油气储量价值评估，计算结果与采用净现值法有所不同，其差异就是经营柔性所产生的实物期权价值。因此在考慮具有实物期权特性的油气储量价值评估时，油气储量价值应当包括两部分：一是不考虑实物期权的由传统净现值法求得的固有内在价值，另一部分是期权特性所产生的期权价值，即：
其中，V为油气储量（投资项目）的全部价值，NPV为油气储量（投资项目）的内在价值，C为实物期权价值。
三、基于实物期权的油气储量价值评估模型构建
油气储量作为深埋于地下的资源，需要石油公司根据当前的油气价格和对未来油气价格走势的预测，做出扩大开发、推迟开发、放弃开发的决策，从而产生了油气储量资产价值评估的三种主要期权：扩大开发的期权、推迟开发的期权、放弃开发的期权。
（一）基于扩大开发期权的油气储量资产价值评估模型。如果油气储量的预期现金流量现值大于预计所需要的扩大开发投资，则石油公司会选择扩大开发该油气储量。此时取现有油气储量开采所产生的现金流量现值为标的资产的价值（S），项目远期扩大投资所增加的投资为成交价格（K），根据国际市场油气价格波动估算标的资产标准差（σ），扩大项目期权的有效时间为期限（t），代入看涨期权公式，可得到基于扩大开发期权的油气储量资产价值为：
（二）基于推迟开发期权的油气储量资产价值评估模型。油气储量的开采主要受油气价格影响，如果当前油气价格低迷，开采成本大于收入，但预计未来油气价格将上涨，则推迟开发为明智决策，便产生了推迟开发期权，这种情况下标的资产的价格（S）一般为油气储量的现值，根据油气开采项目预期可获得的现金流量折现累加计算;根据国际市场油气价格波动估算标的资产标准差（σ）;期权的执行价格（K）为油气储量进行开采的开发成本;期权期限（t）为石油公司从目前到对油气储量的开发权利终止时间;无风险利率（r）适时选定;股利收益根据油气储量独享期n计算，y=1/n。根据期权定价公式，基于推迟开发期权的油气储量资产价值为：
（三）基于放弃开发期权的油气储量资产价值评估模型。如果油气价格下降或开采成本过高，放弃开发的决策更加科学。如果L是清偿该油气项目的价值，D是继续开发项目至到期的价值，L>D，则应放弃开发，便产生了放弃开发期权。利用看涨-看跌期权平价公式，可推导出基于推迟开发期权的油气储量资产价值为：
四、基于实物期权的油气储量价值评估模型应用
中国石油天然气股份有限公司西部某油田一油区，勘探完成后发现油区各项数据指标比较可靠，采收率超过70%，可采储量接近900（108m3），具有一定的开采价值。该油区为新建设项目，建设期2年，投资包括勘探转开发投资、开采投资、地面设施建设投资等共计27.5亿元，并于建设起点一次性投入。项目开采期为28年，其中前3—10年处于油气开采前期，每年平均可带来3.5亿元的现金流，后11—30年处于油气开采中后期，每年平均可带来2.5亿元的现金流。根据2015年1月—12月国际油价波动情况，综合估算得到年波动率σ2为40%，假定无风险利率为6%，风险收益率为4%，必要收益率为10%。
（一）基于扩大开发期权的油气储量资产价值评估。如果国际油价上涨，该石油公司考虑2年后加大开发力度，预计新投资54.5亿元用于油气开采，建设期仍为2年，新增加投资会在5—10年每年多带来6.8亿元的现金流，在11—30年多带来5.1亿元的现金流。扩大开发期权价值计算如下：标的资产价值S=6.8×（P/A，10%，6）×（P/F，10%，4）+5.1×（P/A，10%，20）×（P/F，10%，10）=44.8（亿元），标的资产执行价格K=54.5（亿元），期权有效期为2年，无风险利率r=6%，年波动率σ2为40%，将上述参数代入公式（2）、公式（3）可求得：
查正态概率分布表可得N（d1）=0.6403，N（d2）=0.2546，代入公式（1）可得期权价值为16.37亿元。年折现率为10%，根据传统净现值法，可计算油气储量价值为：2.5×（P/A，10%，20）×（P/F，10%，10）+3.5（P/A，10%，8）×（P/F，10%，2）-27.5=-3.87（億元）。代入公式（6），可得基于扩大开发期权的油气储量资产价值V=16.37-3.87=12.5（亿元）。
（二）基于推迟开发期权的油气储量资产价值评估。如果油价不稳定，该石油公司会推迟2年开采，等待油价回升且相对稳定后再进行开发，以获得更多的现金流。这种情况下推迟开发期权类似于看涨期权，期权价值计算如下：标的资产价值S=3.5×（P/A，10%，6）×（P/F，10%，4）+2.5×（P/A，10%，20）×（P/F，10%，10）=18.616（亿元），执行价格K=27.5×（P/F，10%，2）=22.726（亿元），期限t=项目推迟时间=2年，股利收益y=1/26，无风险利率r=6%，年波动率σ2=40%，将上述参数代入公式（2）、公式（3）可得：d1=0.36、d2=-0.5344，查表可得N（d1）=0.6406，N（d2）=0.2967，代入公式（7）可得基于推迟开发期权价值：
推迟开发期权价值大于直接立即投资价值，最好延迟投资。这种决策下，基于推迟开发期权的油气储量资产价值=5.2171-3.87=1.3471（亿元）。
（三）基于放弃开发期权的油气储量资产价值评估。如果石油价格持续低迷，该石油公司可以考虑将矿区权益转让，假设未来2年内可以随时将该矿区以60亿元的价格转让而退出。放弃开发期权定价类似于看跌期权，期权价值计算如下：标的资产价值S=44.8亿元，标的资产执行价格K=60亿元，期限t=2年，股利收益y=1/26，无风险利率r=6%，将上述参数代入公式（2）、公式（3）可得：d1=0.25476、d2=-0.639667，查表并计算可得N（-d1）=0.3994，N（-d2）=0.7385，代入公式（8）可得基于放弃开发期权的油气储量资产价值：
五、结论
通过计算可以看出，在评估油气储量资产价值的过程中，决策的灵活性也能带来价值，传统的净现值法需要考虑各种期权产生的价值，才能评估出油气储量资产的真实价值。但将实物期权应用于油气储量资产价值评估，是在石油公司存在多种选择而没有其他方法可以评估该选择价值的前提下。在现实决策中，当不确定性过大时，等待其实是最明智的决策。但当不确定性足够大又需要评估选择的价值时，实物期权方法能够准确评估其价值。比较油气储量资产价值评估的其他方法，实物期权方法有诸多优势，但在应用中也存在一些不足：一是期权标的资产在不能交易的情况下定价比较困难，二是波动率的选择同期权定价模型假设的路径不一致，三是在油气储量资产价值评估中，期权的期限估算仍需进一步完善。但无论如何，将实物期权引入油气储量资产价值评估，弥补了传统净现值法的不足，并为其他资产价值或性质类似的投资项目价值评估提供了借鉴，值得进一步深入研究。S
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