基于财务杠杆的资本结构优化研究
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杨洪波 马天宝
【摘要】 房地产行业是我国经济的支柱产业，其能否以最优的资本结构运行是科学发展的关键。文章选取保利地产作为研究对象，从财务杠杆的角度，通过对企业2013—2017年的债务结构、财务杠杆系数和资本结构的横向与纵向对比分析发现存在的问题，并结合最佳资本结构的计算分析，提出相应的建议，这对我国其他房地产企业同样具有一定的借鉴意义。
【关键词】 财务杠杆;资本结构;资产负债率
【中图分类号】 F275 【文献标识码】 A 【文章编号】 1002-5812（2019）06-0033-03
有关财务杠杆的理论分析，国外学者早在二十世纪七八十年代就已经做了相当深入的研究，主要探讨方向为财务杠杆为企业创造的价值及影响资本结构的情况，其中主要有MM 理论、权衡模型、啄序理论等。在国内，杨晶（2018）认为，运用财务杠杆的前提是存在对外债务，财务杠杆的效应主要体现在有负债的企业[1]。沈鑫（2018）通过确定合理的融资结构来引导企业的资本结构的良性循环[2]。房地产行业的高杠杆、高负债率是公认的，在应用时应注重财务杠杆的两面性，即发挥财务杠杆的正效应能够为企业带来经济利益流入;相反，财务杠杆的负效应会导致房地产企业资金短缺、恶性循环，易出现金融风险。因此，为避免企业高杠杆影响金融体系，国家出台一系列减持杠杆的政策。在此背景下，本文从财务杠杆的角度出发来研究优化企业的资本结构。
一、财务杠杆及资本结构概述
财务杠杆是指由于优先股股利和固定债务利息的存在而导致息税前利润变动幅度小于普通股每股收益变化幅度的现象。财务杠杆系数（DFL）公式如下：
DFL=（普通股每股收益变动额/变动前的普通股每股收益）/（息税前利润变动额/变动前的息税前利润）
资本结构是指企业资本总额中各种资本的构成及其比例关系，是衡量企业运营质量的重要参考数据。实际上，企业追求利润最大化时，资本结构决策没有充分权衡考虑风险和收益。最佳的资本结构应为财务风险和资本成本都保持在最低水平，负债与权益构成合理的比例。
二、从财务杠杆角度分析保利地产的资本结构
保利房地产股份有限公司成立于1992年，是中国保利集团控股的大型国有房地产上市公司。结合融资优序理论和数据收集结果来看，近年来保利地产的内源融资主要以资本公积转增资本为主;在外部融资方面，虽然上市后开启了股权融资之路，但占总体融资比重不大，其融资渠道仍然以银行借款为主，这种情况不利于保利地产最优资本结构的形成。
（一）债务结构
保利地产主要以债务融资为主，因此其债务结构对资本结构优化有着较深的影响。表1选取了保利地产2013—2017年的主要债务来源进行研究。
从表1可知，保利地产债务结构中的预收账款占比为50%左右，但预收账款主要是购房者的定金及预收款和个人按揭信贷，日后会转为收入，所以这里不做过多考虑;占比在第二位的是长期借款，由此可见对外负债主要来源是银行及其他金融机构的开发贷款;然后是应付账款和应付债券，最后是短期借款和应付票据（此负债为应付建筑施工企业的工程款和供货商的材料垫付款）。由于我国债券市场不发达，房地产企业债券融资水平普遍较低，保利地产的负债来源中债券占比很小，而是以银行借款为主要融资来源。因此，保利地产每一年都要面临巨额的还款压力，具有很高的财务风险。
（二）保利地产的财务杠杆相关数据测算
保利地产以负债为主要融资渠道，因此对其财务杠杆系数进行测算，有助于资本结构优化。赵帅印（2012）认为，财务杠杆系数应分成相对应的区间，分别为（-∞，0）[0，1][1，2]（2，+∞）。当DFL处于[1，2]区间为安全区;当DFL处于（-∞，0）和（2，+∞）这两个区间，表示企业处于高风险经营区;当DFL处于[0，1]，表明企业处于亏损状态，对债权人不利，企业取得的利润不足以偿还本金和利息[3]。表2选取2013—2017年保利地产的财务数据进行计算分析，结果见表3。
根据表3可知，保利地产的资产负债率基本维持在高水平状态，说明企业通过加杠杆方式来促使其高速发展，但与此同时企业存在潜在的财务风险和不合理的资本结构;在财务杠杆系数表现方面，DFL在2013年和2017年是安全区;2014年和2016年处于高风险经营状态;2015年企业处于亏损状态。即在负债比重高的情况下，借款的利用率既出现盈利也出现了亏损，而且其过高的负债会增加企业的运营压力，一旦资金链断裂，会带来不可修复性的财务风险，给企业造成负面影响。所以企业可以考虑降杠杆，利用其他渠道进行融资。
（三）保利地产资本结构相关指标纵向对比分析
衡量企业资本结构的重要指标为资产负债率、股东权益比率和产权比率，主要是反映企业资本构成情况，本文选取保利地产的三项比率进行资本结构指标的纵向对比分析，如表4所示。
从表4可以看出，保利地产2013—2017年的股东权益比率和资产负债率都保持了较稳定的水平，更加有力地说明企业资本构成主要以负债为主、权益为辅。根据相关研究结果表明，房地产企业资产负债率为65%—75%较为合理，股东权益比率为30%—60%较为理想，显然保利地产的资本构成情况距理想区间相差较大，面临的债务压力较大，资本结构不合理。
产权比率可以衡量企业的长期偿债能力，一般认为，企业产权比率的标准值为0.5。从表4可知，2013—2017年保利地產的产权比率呈现下降趋势，只在2017年有明显的上升。保利地产的产权比率远远超过标准数值，表明企业自有资本占总资本的比例较小，长期偿债能力差，对债权人十分不利。
（四）保利地产资本结构相关指标横向对比分析