企业性质风险厌恶与资本结构动态调整
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【摘要】 我国企业债务水平在过去几年迅速增长并陷入结构性矛盾，降低杠杆率已成为中央经济工作会议的重要工作部署之一。在我国经济结构调整转型这一关键时期，探讨企业资本结构调整的作用机理具有一定的现实意义。文章使用2008—2017年沪深A股上市公司数据，基于权衡理论，探讨我国企业资本结构动态调整的内部机制。研究结果表明，第一，企业朝目标资本结构进行调整的速度受企业性质影响，国有企业资本结构调整速度要慢于非国有企业;第二，资本结构向下调整速度快于向上调整速度，即企业朝目标资本结构进行调整的速度具有不对称性;第三，企业经营风险、财务赤字越大，其趋向目标调整资本结构的速度越快。结合我国现阶段经济特点，加强国有企业资产负债约束、加快市场金融创新、创造公平市场竞争环境有助于企业资本结构回归合理水平。
【关键词】 企业性质;风险厌恶;资本结构动态调整
【中图分类号】 F275 【文献标识码】 A 【文章编号】 1002-5812（2019）08-0035-04
一、引言
2008年全球金融危机爆发后，我国为拉动经济增长实施了系列措施，杠杆率也随之迅速上升。其中，非金融企业部门的杠杆率已由2008年的95.2%上升至2017年的156.9%（张晓晶等，2018）。尽管发展中国家在高速增长的同时，非金融企业部门的杠杆率也往往增加，但我国非金融企业的杠杆率已接近发达国家杠杆率，且高于其他新兴经济体，居高不下的杠杆率有着巨大的潜在金融风险，亦会抑制实体经济发展。为解决这一问题，2015 年中央经济工作会议首次将去杠杆作为供给侧结构性改革的目标之一，2018年中央财经委员会首提结构性去杠杆的基本思路，强调去杠杆的重点为地方政府和国有企业部门。
结合我国现阶段的经济特点，本文从资本结构动态调整角度出发，探讨企业资本结构调整的作用机理具有一定的现实意义。根据权衡理论（Trade-off Theory），企业通过债务融资可获得债务利息的税收抵减，但与此同时也增加了财务困境的成本，例如破产风险的提高。因此，企业在进行成本收益的综合权衡后，将得到一个最优资本结构，此时的负债率就是实现企业价值最大化的目标资本结构。企业单纯的高杠杆率并不一定代表高风险，应结合实际资本结构是否偏离目标资本结构及其偏离程度，寻找企业资本结构调整的动力机制。
二、文献回顾与研究假设
（一）文献回顾
根据国内外已有文献，资本结构动态调整的影响因素可分为微观层面和宏观层面两大类。
当企业朝目标资本结构进行调整时，其调整速度在微观层面主要取决于企业特征和公司治理等因素（Flannery & Rangan，2006）。企业当前負债水平、企业规模、盈利能力、成长性及税率是影响资本结构的重要因素（Huang & Song，2006;Tong & Green，2005）。股权集中度、管理层持股、董事规模、机构投资者等公司治理因素亦会对资本结构产生显著影响（肖作平，2005;王春峰等，2007）。
宏观层面的变化将对几乎所有企业产生影响。企业目标资本结构随着宏观环境的变化而发生显著变化，经济环境趋好时，能够提供更为丰富的外部资金，企业资本结构会更为频繁的变动（Hackbarth et.al，2006;Drobetz & Wanzeried，2006）。国内学者亦有类似发现，企业实际资本结构朝目标资本机构进行调整时，其调整速度受到经济环境和金融市场供给条件的影响（于蔚、钱彦敏，2011）。负债水平高的企业在经济环境较好时拥有更快的资本结构调整能力，而负债水平低的企业调整能力则较差（洪艺珣，2011）。
基于上述文献回顾，本文基于权衡理论，以企业性质、风险厌恶为切入点，考察我国企业资本结构动态调整的内外部动因，探讨企业资本结构调整的作用机制。
（二）研究假设
国有企业往往承担了政府赋予的政治目标，政府亦会通过财政补贴等方式支持国有企业投资项目的顺利完成。若出现国有企业信贷违约，政府可通过动用财政资源或兄弟企业资金，为其偿还债务（邓路等，2016）。站在银行及市场投资者角度，因国有企业最终控制人为政府，银行及市场投资者对国有企业存在＂意识偏好＂;此外，当银行和市场投资者对企业进行资格审查和信用评估时，国有企业的信息比非国有企业更加完整和透明。因此，银行和市场投资者更愿意为国有企业提供大规模、长期限的融资。由此可见，国有企业的融资压力较非国有企业而言相对较低，规避风险的动力较弱，即便实际资本结构偏离了目标，也不一定会调整。综上所述，本文提出假设1：
H1：企业朝目标资本结构进行调整的速度受企业性质影响，相比于国有企业，非国有企业资本结构调整速度更快。
企业朝目标资本结构进行调整的速度并不对称。一方面，企业处于竞争环境时，资金实力雄厚的企业可以在亏损情况下，通过对竞争对手进行掠夺性定价，将财务状况不好的竞争对手挤出市场，处于财务困境的企业破产速度被迫加快（黄继承、姜付秀，2015）。因此，当负债水平较高时，为降低破产风险，企业更有意愿降低负债水平，趋向目标向下调整资本结构的速度更快。另一方面，受到债务约束，企业管理层对风险的厌恶更倾向于维持低负债水平。企业趋向目标向上调整资本结构会变慢，而经理人代理问题严重的企业这一现象更为明显。综上所述，本文提出假设2：
H2：企业朝目标资本结构进行调整的速度具有不对称性，资本结构向下调整速度快于向上调整速度。
随着我国的不断开放发展，一方面，国内产品市场的竞争愈发激烈，另一方面，越来越多的企业加入国际市场的竞争中，这使得企业控制市场并保持稳定利润率的难度增加。利润波动性的增加无疑使得企业经营状况的不确定性变大，导致企业承担更大的经营风险，最终影响企业的资本结构，并作用于企业的资本结构调整速度。综上所述，本文提出假设3：
H3：经营风险越高，企业朝目标资本结构进行调整的速度越快。
财务赤字是指一定期限内企业所需开展外部融资的金额，为债务融资金额与外部权益融资金额之和。尽管现实中的企业实际与目标资本结构有所偏离，但企业在追求价值最大化的进程中，将不断调整其实际资本结构，以实现向目标资本结构的靠拢。负债率过高时，企业可能通过削减投资、使用库存现金偿还债务等方式降低财务赤字（于蔚、钱彦敏，2011）。此类企业行为会导致资本结构的变化，动态表现为企业资本结构调整速度的加快（郑曼妮、黎文靖，2018）。综上所述，本文提出假设4：
H4：财务赤字越大，企业朝目标资本结构进行调整的速度越快。
三、研究设计
（一）样本选择
本文选择2008—2017年沪深A股上市公司作为样本，剔除金融类企业，剔除变量中数据缺失的样本和连续两年无观测数据的样本。本文对所有连续变量进行1%和99%的缩尾（Winsorize）处理，以避免极端值影响。最终得到的样本观测值共21 109个。本文涉及的财务数据均来自Wind数据库，涉及的宏观经济数据则来自国家统计局。
（二）变量定义 （见表1）
1.资本结构。参考Flannery & Rangan（2006）的做法，使用有息负债率衡量企业资本结构。
2.企业特征变量。决定企业目标资本结构的企业特征变量包括国内外资本结构实证研究中广为使用的经营风险、有形资产占比、盈利能力和企业规模。此外，参考我国此前对资本结构的研究，亦将税率以及非债务税盾纳入考察。
3.经营风险。参考钟宁桦等（2016）的做法，采用企业过去三年总资产收益率（ROA）的标准差衡量经营风险。
4.财务赤字。参考以往做法，将财务赤字对资产总额标准化（Frank & Goyal，2003），即财务赤字=（营运资本的变化值+投资+股利-净现金流）/资产总额=（债务融资金额+外部权益融资金额）/资产总额。当财务赤字为正数时，表明企业投资所需资金超过了企业的自有资金;当财务赤字为负数时，则表明企业自有资金在满足投资后仍有剩余，即企业存在自由现金流。
（三）模型构建
其中，λ1、λ2分别表示资本结构速度与企业经营风险、财务赤字的交乘项系数，用以衡量企业经营风险、财务赤字对资本结构调整速度的影响。如果λ1、λ2显著为正，则说明企业经营风险越大、财务赤字越大，则企业趋向目标资本结构的调整速度越快。鉴于宏观层面的企业所处环境（?ztekin & Flannery，2012）、微观层面的企业规模（Faulkender et al.，2012）均会对资本结构调整速度产生影响，故而本文在模型（4）中控制了企业规模（Size）及企业所处省份人均GDP（PCGDP）。目标资本结构DR*i，t可通过将模型（3）估计得到的β值代入模型（2）中得出。为便于经济解释，对STDROA、FD、Size、PCGDP进行了均值为0、标准差为1的标准化处理。
四、实证分析
（一）描述性统计
表2是主要变量的描述性统计，Panel A报告了用于估计目标资本结构的企业特征变量，其中，企业实际资本结构DR的均值为0.216，标准差为0.150。根据Panel A的变量进行回归，得出的目标资本结构及其偏离程度在Panel B报告。Panel B报告了目标资本结构DR*的均值为0.260，标准差为0.113;实际资本结构偏离目标资本结构DEV的均值为0.044，标准差为0.219;主动调整速度DEV real的均值为0.007，标准差为0.088。可以看出，企业主动调整资本结构的速度与偏离目标的速度存在一定差距。
（二）回归结果分析
1.资本结构基准调整速度。根据模型（1）—模型（3）进行回归，以计算资本结构基准调整速度。从表3第（1）列的回归结果看，经营风险（STDROA）、有形资产占比（Tng）、盈利能力（Profit）、企业规模（Size）、非债务税盾（DEP）在全样本中与目标资本结构（DR*）显著相关，与以往文献的检验结果保持一致。除上述5个因素，税率对目标资本结构的影响在全样本中不显著，说明我国企业尚未显著形成通过资本结构降低税务负担这一意识。
以企业性质作为划分标准，将样本分为国有企业和非国有企业两组，重复对模型（1）—模型（3）进行回归。根据表3第（2）和第（3）列回归结果，国有企业资本结构调整速度0.214要慢于非国有企业速度0.302，假设1得证。国有企业承担了更多政府赋予的投资任务的同时，因其最终控制权属于政府而享有了更多的融资便利，规避财务风险的意愿低于非国有企业，因此国有企业对资本结构调整的速度要慢于非国有企业。
以实际偏离目标资本结构的程度（DEV）作为划分标准，将样本分为低于目标资本结构（DEV>0）和高于目标资本结构（DEV≤0）两组，重复对模型（1）—模型（3）进行回归。根据表3第（4）和第（5）列回归结果，低于目标水平时，资本结构向上调整速度为0.241;高于目標水平时，资本结构向下调整速度为0.326，假设2得证，说明企业朝目标资本结构进行调整的速度具有不对称性。
2.经营风险和财务赤字对资本结构调整速度的影响。在表3回归结果的基础上，对模型（4）进行回归，以验证经营风险和财务赤字对资本结构调整速度的影响。从表4第（1）和第（2）列可以看出，控制企业规模和人均GDP两个变量前后，STDROA×DEV、FD×DEV回归系数均显著且为正，故本文就控制变量后的表4第（2）列进行解释。根据回归结果，STDROA×DEV回归系数显著为正，经营风险每增加1个标准差，企业调整资本结构的速度将提高20.38%，表明企业经营风险大小对资本结构调整速度具有显著影响，假设3得证。FD×DEV回归系数显著为正，财务赤字每增加1个标准差，企业调整资本结构的速度将提高75.77%，说明从总体上看，企业财务赤字大小对资本结构调整速度具有显著影响，企业财务赤字越大，其趋向目标调整资本结构的速度越快，假设4得证。
五、结论及建议
本文使用2008—2017年沪深A股上市公司数据，基于权衡理论，探讨我国企业资本结构动态调整的内部机制。研究发现，企业朝目标资本结构进行调整的速度受企业性质影响，国有企业资本结构调整速度要慢于非国有企业;企业朝目标资本结构进行调整的速度具有不对称性，资本结构向下调整速度快于向上调整速度;企业经营风险、财务赤字越大，其趋向目标调整资本结构的速度越快。
我国＂三大攻坚战＂目前处于冲刺关键期，攻坚战的第一个就是防范化解重大风险，而系统性金融风险首当其冲。结合现阶段我国经济发展特征，从资本结构动态调整角度，本文提出如下建议：一是加强国有企业的资产负债约束，包括加强对国有企业过度投资行为的制约以及对集团子公司资产负债的制约。通过不断提高内源性的资本积累，促使高负债国有企业负债率逐渐回归合理水平。二是进一步推进金融市场多层次发展，通过金融创新，多元化融资渠道，为企业创造良好的外部融资环境。一方面，促进高负债企业通过市场化债转股、股权融资等措施实现去杠杆;另一方面，引导市场加大对非国有企业的资源倾斜力度，缓解民营企业融资困难。三是营造公平的市场竞争环境，通过市场竞争倒逼企业完善内部治理，降低经营风险及财务风险。X
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【作者簡介】
张力云，女，广东粤海控股集团有限公司财务部经理;研究方向：资本结构、债务风险。