私募股权基金的退出机制研究
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摘要：私募股权基金对我国高成长、高风险的创新性中小企业的融资方面有着积极的推动作用。阿里巴巴、腾讯等具有强大竞争力的企业，无一不是通过私募股权基金进行融资而逐渐发展壮大的。在私募股权基金的运作中，退出环节又是其事关资金链安全、事关其生死存亡的重中之重。本文旨对现阶段我国私募股权基金退出机制进行研究，对其所面临的障碍、问题进行探讨。
关键词：私募股权基金；IPO；并购；二级市场
一、引言
私募股权融资作为企业的权益性融资方式之一，在中国的经济发展中对促进我国高新技术中小企业发展，拓宽中小企业融资渠道，开展企业并购活动等方面具有重要的推动作用。私募股权融资已经成为中小企业，尤其是高新技術企业，重要的融资方式之一，百度、阿里巴巴、腾讯等竞争力强劲的企业无一不是靠私募股权基金从小企业成长壮大起来的。
中小企业因为其管理、财务、抵押、效益等方面高风险的特点，使银行等追求稳健性原则的机构很难贷款给它们，尤其是正处在初创阶段的高新企业，而私募股权基金正是对这一领域的空白的弥补。它通过权益投资为企业提供了稳定的资金来源，不会给企业的现金流造成负担，同时也为企业提供高附加值的服务，帮助中小企业健康成长，为其带来外界的关注并提高其知名度。私募基金按照其出资额分享投资收益，承担相应的风险，在交易过程中也会着重考虑将来能否安全、顺利退出的关键性问题。因为私募股权基金是一个循环投资的过程，＂投资一管理一退出一再投资＂是其基本内容，资本的＂退出＂是这一过程的关键环节，也是再投资开始的首要条件。所以私募股权基金是否能够实现预期收益并有畅通的退出机制，才是盘活市场，推进其健康发展的关键。
二、我国私募股权基金的退出方式
我国私募股权基金的退出方式包括：首次公开募股（以下简称IPO）、兼并收购、股权回购、股权转让、清算退出和私募股权基金二级市场交易。其中IPO一直是最主要的退出方式。依据清科研究统计数据，2011年私募股权基金通过IPO方式退出的比例达90%；2013年由于实行IPO暂缓审批，下降至18%，2014年受益于境内IPO开闸，IPO方式退出比例上升至39.1%，到2017年7月私募股权投资通过IPO退出的数量占比达到44.19%。以这种方式退出的主要原因在于上市退出能带来较高的收益回报率，且在投资者获利的同时，企业家所持股的股票亦增值，企业本身亦因上市而增加了声誉及信用度，可谓三方利益最大化的理想结果。而其他退出方式，或因为法定事由问题，或因为相关收益问题等都与IPO退出方式的效益相差甚远。
三、我国私募股权退出机制存在的问题
（一）退出渠道问题
IPO退出方式仍然占据主导地位。就并购退出方式而言，我国场外股权转让市场尚不规范，私募股权基金转让股权取得的收益率与公开上市取得的收益率相差甚远。就回购退出方式而言，我国的《公司法》对公司回购股份有着严格的限制，非法定事由私募基金和被投资公司无法通过双方协议约定回购事项，这限制了私募股权基金通过公司回购进行退出的渠道。IPO的退出方式也存在现行障碍，例如＂锁定期＂限制，私募股权基金在锁定期期间，也要承担不能变现或者相关市场波动导致损失的风险。
（二）多层次场外市场的完善问题
＂新三板＂作为我国多层次资本市场体系的重要组成部分，大大提高了市场效率和交易的流动性，为私募股权基金的退出提供了方便，但也仍存在亟需解决的阻碍交易的现实问题。
1.缺乏转版制度
＂新三板＂上的挂牌企业只能通过IPO程序才能登陆A股市场而不能自由转版，而IPO程序耗费企业大量人、财、物，一旦失败企业将蒙受较大损失，对企业的信用将带来不利影响。转版制度的欠缺不能给予＂新三板＂企业快捷、绿色的通道，不能发挥＂新三板＂市场的交易所蓄水池功能和退出功能。
2.区域性的场外交易市场不健全
全国性的＂新三板＂发挥着场外市场在多层次资本市场中的基础作用。但区域性的场外交易市场发展尚不成熟，各地场外市场交易步调各异，欠缺统一管理、整体布局，无法融入我国多层次资本市场的架构当中。
3.限制投资者
场外交易市场具有更高风险，我国缺乏在场外市场交易制度对自然人的保护，所以就限制投资者，将自然人投资者排除在外。这对市场的活跃与进步都会造成损失，同时对私募股权基金的退出也造成了限制。
（三）私募股权基金二级市场的发展问题
私募股权基金的保密性和复杂性等特点要求中介机构的参与来提供咨询、评估、代理、谈判等服务以提高交易量和交易效率。但目前我国私募股权基金的二级市场交易平台仅有两家，未成体系。我国需要大力发展和培育拥有私募股权基金咨询顾问、投资服务、知识产权评估职能的中介服务机构，以大力完善私募股权基金通过二级市场退出的渠道。
四、完善我国私募股权基金退出机制的建议
（一）加强私募股权基金投资的法律体系建设
我国应尽快出台全面、高位阶的法律以对私募股权基金的地位和战略规划进行确认，对私募股权基金的监管予以明确规定，以更好解决其发展过程中所遇到的疑难问题。
（二）完善多层次的资本市场交易体系
多层次的资本市场体系的构建有利于拓宽私募股权基金的退出渠道、防范市场风险。我国目前有全国性的主板、中小企业板、创业板、＂新三板＂市场，但区域性的场外交易市场仍不完善，此外全国性的资本交易所之间也欠缺规范的转版机制。完善区域性的场外交易市场，明晰各层次的功能定位，加强各层次、各区域交易市场之间的联系。在此基础上，探索建立全国统一的场外交易市场，为符合要求的各层次交易市场中的股票提供转版机制，疏通私募股权投资基金的退出通道。
（三）大力发展二级市场
完善中介机构制度，通过卖方向中介机构提供相关公司财务、经营等信息，再由中介机构据此信息进行专业评估，促进私募股权基金通过二级市场进行交易。建设二级市场公开与有效的交易平台，提高交易量、交易效率并促进交易的流动性，促进私募股权基金通过二级市场退出。