浅议创业板注册制改革对资本市场的影响

　　创业板作为国内资本市场具有代表性的市场指数，一直受到各界投资者的追捧。2020年4月27日，《创业板改革并试点注册制总体实施方案》出台，正式拉开了注册制改革的帷幕。实际上，自2019年7月科创板引入注册制以来，市场总体来说走势平稳，似乎注册制也没有那么可怕，但是市场的结构化行情却是明显的。
　　一、创业板注册制改革对资本市场的影响
　　(一) 对上市公司的影响
　　在注册制改革下的创业板企业，首先影响到的是公司的发展，尤其是受益于疫情得以发展的医疗、生物制药、线上服务等企业。当前我国企业直接融资比例不足15%，还未达到海外平均65%-75%的区间水平的五分之一。在注册制下，处在不同行业生命周期和发展水平的企业，都可以依法通过资本市场进行股权融资。企业能否发行、何时发行、以什么方式和价格发行，都可以由市场这只＂看不见的手＂来调整。主要监管规则不强行要求企业当期必须盈利，企业无需通过虚增资产和收入来粉饰财务报表，进一步向国外发达资本市场靠拢，我国科技创新产业将会进入新的发展阶段，市场化的培育将大大加速行业发展。
　　除了刚性的盈利要求被打破之外，注册制改革的另一大红利是退市制度逐渐明确。自2010 年以来，A股每年平均退市数量不到5 家，每年退市率还不到0. 2%，而港股的退市率在1%左右，相比于美股，国内资本市场的新陈代谢明显过慢。引入注册制的退市机制后，不管是企业主动退市还是被动退市，创业板都将发挥市场具备的信息披露的重要作用，公开企业的退市原因、流程，明确企业的退市期限，防止其变成僵尸企业。以往的上市公司壳价值将会消失，绩差股、退市股、概念股的炒作价值将进一步降低。创业板的市场重整与优胜劣汰将会全面到来，市场结构分化更加严重，资金和成交量更多地集中到少数绩优企业中，优质企业的估值溢价将会成为常态，提升企业的行业地位。
　　注册制同时对股权激励做出了修改，扩展了股权激励的比例和对象，将股权激励涉及的股票总数的累计限额由10%提高为20%；增强了股权激励价格条款的灵活性，同时增加了股权激励实施方式的便利性，更有利于创新创业企业激励人才，留住人才。
　　(二) 对投资者的影响
　　注册制基础下，上市条件相对宽松，流入市场的股票变多了，企业面对的不确定性也增加了。同时，股票的涨跌幅限制也由10%提高到了20%，以往通过投资新发股票来获取超额收益的投资方法失效了。投资者需要适应新的交易制度，承担更高的风险波动。相较之前，对散户投资者的投资水平和风险承受能力都提出了更高的要求，所以对准入的适当性管理也有更高的门槛：新规规定，创业板新增个人投资者须有24 个月以上的证券交易经验，且权限开通前20 个交易日的账户资产均应不低于人民币10 万元。对于不满足要求的投资者，国家鼓励通过购买公募基金的方式参与投资。这是国内资本市场的大势所趋，也是成熟资本市场去散户化的必然方向。而对于机构投资者而言，去散户化可以集中中小投资者的资本，提升机构的投资规模，促进国内投资机构的良性竞争，有利于通过基金方式，吸引外资投资国内市场，推动国内证券市场由投机市场向成熟的投资市场转变。
　　(三) 对券商及保荐机构的影响
　　注册制改革进程中，对于券商、保荐等中介机构，既是机遇，也是挑战。随着上市条件的多元化，券商、保荐机构、会计师事务所等中介机构可以接到更多的I PO业务申请，提高机构收入和业务水平。但是，放宽上市条件并不意味着放宽信息披露和监管，压严压实保荐机构责任是实施注册制的重要支撑。创业板上市规则基本延续了科创板的督导要求，对于首发上市企业，监管机构需要在上市当年剩余时间和其后3 个完整会计年度内进行持续督导；荐机构对公司相关情形，如业务停滞、资产冻结、未清偿重大债务等都要进行及时的风险事项披露。保荐机构还需要遵循对未盈利企业、特殊股权结构企业、红筹企业和高价发行企业实施保荐人及子公司强制跟投制度，对高风险企业的上市实施风险共担机制，落实承销责任，明确自身市场地位，审慎做出意见判断。这实际上是优化了之前科创板的试点保荐制度，说明国内金融市场在借鉴外国经验和试点运营下不断走向成熟。
　　(四) 对国家发展的影响
　　从制度建设的角度看，创业板注册制是党中央全面深化改革精神的延续。随着改革进入深水区，通过实行注册制，将极大的推动制度公平性，引导市场发挥资源配置的决定性作用，将优质资源更多地向行业龙头企业集中，规避劣币驱逐良币的困境。特别是今年新冠疫情以来，以电子信息技术和生物制药为代表的新经济已经成为我国经济的重要增长点之一。在这一背景下，国家政府提出了新基建的建设纲要。不同于主要由政府投资主导的传统基建投资，随着创业板注册制改革，市场化资源配置机制将扮演主要作用，市场上越来越多的公司启动定向增发等多种金融工具，进入到新基建领域。通过实行注册制，用好市场这只＂看不见的手＂，社会资本将成为新基建的重要参与方，并在市场化机制下投入到关键环节，发展国家急需的高新技术产业，助力经济转型升级。
　　二、创业板注册制改革下的相关建议
　　(一) 完善投资者保护机制
　　目前，国内资本市场对中小投资者的保护力度不足，集体诉讼机制形同虚设。之前的原油宝事件，也仅仅是国家出面，赔付了穿仓的中小投资者20%本金。注册制改革迫切需要一套运行有效的投资者维权制度，完善具有中国特色的集体诉讼制度，保证赔付手段和赔付金额，切实保障中小投资者的利益。
　　(二) 完善做空机制
　　创业板注册制改革虽然进一步完善了融资融券制度，但是仍然限制了做空规模，市场抵触情绪大，融资资金量大，而融券做空规模小，多空力量不平衡。其实，做空与做多是一枚硬币的两面，都反映市场资金对于企业发展前景，经济环境的不同理解。放开做空机制可以倒逼上市企业注重发展和公司治理，完善内部审计机制，让市场成为＂照妖镜＂，进一步打击财务造假和垃圾企业。未来，国内注册制仍需进一步借鉴海外成熟市场的融资融券，对冲基金等经验，进一步完善做空机制。
　　(三) 发展机构投资者，去散户化
　　创业板注册制改革，需要发展具有战略眼光的、关注长期价值的机构投资者。机构投资者具备更加专业的投资水平，对风险波动的可容忍度更高，可以接受科技企业较长的开发周期，有效激励企业进行研发活动。同时可以鼓励社保、养老、企业年金入市，提高机构投资者的资金上限。同时，国内市场以个人投资者为主，而美国等成熟资本市场机构投资者的比例占到了80%以上，去散户化任重道远。去散户化不是消灭个人投资者，而是消除市场投机，短线交易的散户思维，使市场更多地关注成长度高，具有行业景气度的绩优企业，优胜劣汰，进一步完善资本市场价值发现和资源配置的作用。