重污染行业环境信息报告对信息不对称的影响分析
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摘要：我国重污染行业上市公司从2011年起被强制要求披露环境信息报告，使上市公司相关环境信息更加透明化。为探索强制披露环境信息报告产生的影响，文章以沪深两市单独披露环境信息报告的重污染行业上市公司2015年的数据作为研究对象，运用事件窗口法对上市公司环境信息报告披露前后的股票收益波动率进行研究，发现单独披露的环境信息报告能够有效缓解上市公司与投资者之间的信息不对称。
关键词：重污染行业 环境信息报告 信息不对称 股票收益波动率
中图分类号：F234 文献标识码：A 文章编号：1002-5812（2017）07-0050-02
一、引言
由于近年来我国企业环境污染事件频发，上交所于2008年发布《上海证券交易所上市公司环境信息披露指引》文件，强制要求沪市重污染上市公司披露其环境信息，非重污染上市公司的环境信息则可以采用自愿披露的方式。2010年我国环保部发布《上市公司环境信息披露指南（征求意见稿）》，其中规定重污染行业上市公司应对企业环境信息进行定期披露并发布年度环境报告。期间如果企业突发环境事件或者受到重大环保处罚，还应及时发布临时环境报告。该披露指南对其他非重污染行业未作强制性要求，但是鼓励其参照该指南进行披露，足见我国对环境信息的重视程度及对环境治理的决心。既然证券交易所和政府都如此重视环境信息披露，那么相关信息的披露到底能否对市场上的投资者产生一定的影响呢？为更加清晰地体现环境信息披露的影响，本文主要研究单独披露环境信息报告的上市公司，对于只是在其社会责任报告及其他报告中披露环境信息的上市公司，本文暂不作相关研究。
二、文献回顾与研究假设
（一）文献回顾。倪娟、孔令文（2016）通过研究，发现相较于未披露环境信息的上市公司，披露环境信息的上市公司能够获得更多的银行贷款，并且融资成本也较低。可见重污染行业上市公司积极进行环境信息披露可以在一定程度上降低企业与银企之间的信息不对称，从而帮助企业获取更多且成本较低的贷款。Aerts等选取来自比利时、法国、德国、荷兰、加拿大和美国等国上市公司的样本，通过研究发现，较好的环境信息披露质量能够有效帮助分析师更加准确地预测上市公司的未来收益，从而降低股权融资成本。国内学者通过研究也得出了类似结论，如沈洪涛（2010）等把研究的范围限定在我国重污染行业上市公司，同样发现环境信息披露质量的提高能显著降低股权融资成本。
在会计学术界有大量关于信息不对称的研究，包括企业各方面行为对信息不对称的影响，以及信息不对称反过来对企业各方面的影响。张晨（2007）研究了在我國深交所上市的537家公司的信息披露情况，发现有较好信息披露质量的企业，可以缓解投资者与企业之间的信息不对称程度，进一步提高企业股票的流动性。陆静、杨万里（2010）研究发现随着我国机构投资者持股比例的增加，市场上的股票买卖差价会降低，显著改善了股票交易过程中的信息不对称，并增加了企业股票的流动性，降低其流动成本。
（二）研究假设。近年来，随着环境问题的日益严重，各方投资者更加重视企业环境保护这方面的社会责任，尤其是对重污染企业。上交所等机构强制要求我国上市重污染行业企业披露其环境信息报告。企业披露环境信息报告提高了企业的信息披露水平，向市场传递了更多关于企业的信息。根据信号理论，企业向市场披露的信息越多，投资者越能清晰地了解企业的状况从而做出更佳的投资决策，降低企业与投资者之间的信息不对称程度，所以本文提出：
假设：重污染行业单独披露的环境信息报告能够减少交易者之间的信息不对称。
三、样本与指标选取
对于信息不对称的衡量有较多的替代指标，现有研究中主要分为两大类：一类是基于公司财务指标的替代变量，另一类主要是较为复杂的基于微观市场结构理论提出的衡量信息不对称的指标。从French、 Rou（1986）实证检验并发现投资者获得的信息数量和质量与收益率波动性之间存在正相关关系开始，诸多的实证研究使用股票收益率的波动程度作为信息不对称的衡量指标。也就是说如果信息披露后企业股票收益波动率变大，说明投资者获取了有质量的信息，即减少了信息不对称的程度。基于数据的可获得性和与现有研究的一致性，本文选取上市公司的股票收益波动率作为信息不对称的替代变量。由于重污染行业中有多数上市公司将环境信息报告放在年报中一同披露，可能是年报中的其他信息导致了信息不对称的变化，所以本文选取沪深两市2015年单独披露环境信息报告的上市公司为样本，以报告披露日为基准，收集前后各30天的股票收益波动率。上市公司股票收益波动率数据来自国泰安数据库，环境信息报告来源于上交所网站。数据处理采用Excel 2007和SPSS 20.0软件。
四、实证检验及结果分析
本文在分析上市公司环境信息报告披露前后信息不对称程度的变化时，先对每个上市公司环境信息报告披露前后30天的股票收益波动率取均值，然后通过分析同一组股票在报告日这一时点前后相等时间内的股票收益波动率均值有无显著差异进行检验。这种情况下由于不再满足独立性条件，所以检验这样的成对样本总体均值不能使用两独立样本t检验的方法，基于此本文采用两配对样本t检验来对样本公司环境信息报告披露前后的股票收益波动率进行分析。
（一）两配对样本独立t检验。为检验上市公司环境信息报告是否降低了报告日前后的上市公司信息不对称程度，本文对每个上市公司各自报告日前后30天的两组样本的股票收益波动率均值进行两配对样本独立t检验。进行配对样本t检验的前提条件是被比较的两个样本有配对关系，本文中样本为相同上市公司各自报告日前后30天股票收益波动率的均值，符合配对关系。另外样本需要服从正态分布。经检验，样本公司前后30天的股票收益波动率的均值都服从正态分布。由此本文设公告日前的样本X服从正态分布N（u1，？滓12），公告日后的样本Y服从正态分布N（u2，？滓22），然后引进一个新的变量Z=X-Y对应的一组样本，这样X与Y两个变量之间的差异就会反映在Z上。所以，如果两个变量之间没有显著差异，则存在uz=0。由于X和Y服从正态分布，可知Z也服从正态分布，所以我们构造一个新的统计量，即：T= z/（sz/）～T（n-1）。
设原假设H0：两总体均值无显著差异，即uz=0；
假设H1：两总体方差存在差异，即uz≠0。
（二）实证结果与分析。
1.描述性统计分析。從表1中可以看出，公告日前样本股票收益波动率均值为0.832003，公告日后股票收益波动率均值为0.836708，公告日后股票收益波动率大于公告日前，可以初步证明之前的假设。
为了检验上市公司环境信息报告公告日前后对比样本是否存在显著不同，以下基于两配对独立样本t检验对样本进行考察。
2.配对样本t检验结果。表2和表3为实证检验结果，从表中可以看出环境信息报告公告日前后股票收益波动率的平均差值为-0.0047，如果显著性水平α为0.05，拒绝原假设，认为公告日前后股票收益波动率平均值存在显著差异，即重污染行业的环境信息披露公告显著地增加了投资者接收到的信息的质量，降低了上市公司的信息不对称。从表3中可以看出上限及下限的差分在95%的置信区间都为负，且sig小于0.05，说明环境信息报告公告日后的股票收益波动率显著增加，报告中的环境信息被投资者接受，降低了投资者与上市公司之间的信息不对称程度。
五、研究结论
本文以深沪两市重污染行业A股单独披露环境信息报告的上市公司为样本，实证检验了披露环境信息报告对企业和投资者之间信息不对称的影响。从上文分析中可以看出，重污染行业披露的环境信息报告中的有用信息能够被投资者所接受，从而减少企业与投资者之间的信息不对称。随着社会公众环保意识的日益加强以及我国可持续发展战略的实施，企业的投资者、债权人、监管者及社会公众等会越来越关注企业的环境信息，对企业而言环境信息的披露能够有效降低其与社会公众的信息不对称程度，增强企业的信息透明度。所以应该加强对重污染行业环境信息报告披露的监管，进一步完善环境信息报告披露制度并很好执行。
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