新三板中券商的声誉与盈余管理程度的关系研究
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摘要：本文以2009—2013年度在新三板挂牌的公司作为研究对象，对券商的声誉与盈余管理程度的关系进行了研究。研究表明，公司在挂牌前后进行盈余管理；挂牌前一年，券商通过尽职调查对公司进行辅导，包括对公司财务信息质量进行规范，因而挂牌前一年，声誉好的券商对盈余管理程度具有抑制作用。挂牌后，券商的持续监督作用并没有体现，但随着政策法规的出台又督促券商抑制企业盈余管理程度。
关键词：新三板 券商声誉 盈余管理 关系
一、引言
2006年，为了改变老三板交易量低，受关注程度差的柜台交易的局面，以及为更多的高科技成长企业提供更多的融资机会，在中关村科技园区建立了新的股份转让系统，这被称为＂新三板＂。这类企业虽然拥有高新技术、＂重技术、轻资产＂占比高，但普遍规模较小，尚处于发展初期，家族模式带来管理不规范。因而企业规范运作意识差，同时未形成稳定的盈利模式，企业操作盈余的可能性较高，因而新三板的投资风险较高。采用什么机制可以抑制企业盈余管理程度呢？
根据《全国中小企业股份转让系统和主承销商尽职调查工作指引（试行）》，券商依法对企业的资料进行核查并出具推荐挂牌意见，同时在公司挂牌后履行持续督导的义务，进而引导挂牌公司合法经营、规范运作、提高信息披露质量。另一方面，券商出于对声誉的考虑，提高职业谨慎性，同时加强挂牌前的审查，特别是规范财务信息质量。基于此，本文探究在新三板挂牌过程中券商的声誉是否会抑制公司的盈余管理呢？
二、文献回顾
承销商作为IPO公司和投资者联系的纽带，Booth （1986）提出了承销商在市场担任＂信息生产者＂和＂认证中介＂的角色，一方面承销商通过尽职调查等制度安排，对拟上市公司的各类信息进行披露，缓解IPO公司和投资者信息不对称问题，保证了投资者的合法权；另一方面，对上市公司进行上市前的辅导，可以使公司会计信息质量更规范，提高信息透明度。对于认证中介，承销商出于声誉会考虑IPO公司的信息质量，避免因承销公司违法违规而受到牵连，即声誉越高的承销商会选择风险较低和会计信息质量更高的公司进行承销。而国内研究者则有两种不同的观点，金晓斌等（2003）认为，高声誉的投资银行往往倾向选择业绩好的行业，而刘江会等（2005）不支持这一结论，也反映了我国证券市场的不完善和主承销商声誉机制不健全。
Hoje， Yongtae（2007）在研究券商声誉时，考虑重复博弈商誉资本的重要性时认为券商声誉和盈余管理二者呈正相关关系。由于国内证券市场具有特殊性，我国学者在借鉴国外研究成果的基础上，陈超等（2010）依据市场化程度分类进行实证研究发现，当研究对象为非国有、规模较小或者在中小板上市的发行公司，券商声誉与IPO上市前盈余管理呈负向关系。黄虹荃等（2010）发现券商声誉和盈余管理呈负相关关系，但不显著；胡志颖（2012）发现高声誉券商促进了企业当年的盈余管理水平。
综上，国内对于券商这一外部治理机制与盈余管理的关系研究较少，而且尚无统一的结论。另一方面，新三板挂牌条件与创业板、中小板上市要求不同，新三板允许企业带着问题挂牌。同时，在挂牌要求上，企业依法设立且存续（存在并持续）满两年，并且没有财务要求的限制，并且新三板挂牌公司自身的经营风险财务风险就较高，因此公司对新三板挂牌公司进行挂牌过程的监督和发行股票后的持续督导的必要性和迫切性较高；内部治理机制不够完善，对新三板挂牌公司会计信息质量更多源自外部治理机制。本文基于券商在新三板挂牌的重要中介机构（会计师事务所、律师事务所、资产评估事务所）作为连接和投资者的纽带，认为声誉好的券商对于盈余管理起抑制作用。
三、理论分析与研究假设
券商在对新三板挂牌公司进行承销前需要进行尽职调查和帮助发行公司进行重组。出于商誉的考虑，一方面，承销商会选择会计信息质量高，盈余管理程度低的承销商进行承销，刘烨等（2013）也证实，资产规模大的承销商其声誉受损的成本大，能更好地减少投资者和企业之间的信息不对称。新三板要求挂牌公司提供两年一期的财务报表，因而挂牌前一年公司的规范化程度以及会计信息质量是券商最为关注的事项。基于上述分析提出假设1。
假设1：券商的声誉对新三板公司挂牌前一年的盈余管理产生抑制作用。
挂牌当年，挂牌公司需要提供当期财务报表，券商仍会重视上市当年的盈余管理水平，根据公司的挂牌月份，挂牌所处的月份越晚，挂牌时披露当年的会计信息越多，券商对其的抑制作用越大。挂牌后一年，承销商要对承销的公司进行持续监督，如发现问题提醒公司及时改正，必要时根据需要进行培训，并且券商对新三板在挂牌的公司实行终身保荐制，因而属于对公司的会计信息进行持续的监督，基于上述分析提出假设2。
假设2：挂牌当年及后一年，券商的声誉对盈余管理起抑制作用。
2014年发布《全国中小企业股份转让系统主办券商持续督导工作指引》，进一步明确主办券商的持续监督工作内容、细节和责任。券商出于监管的要求，会对挂牌的公司持续督导。基于上述政策分析，提出假设3。
假设3：基于证券法规的出台，2014年度，因持续督导指引要求，券商的声誉对已挂牌的公司盈余管理程度起抑制作用。
四、研究设计与实证结果
（一）样本选择
目前国内外研究大多是对上市当年进行盈余管理，笔者认为，公司为了凸显挂牌前的业绩，挂牌前一年进行盈余管理的欲望和动机更强，因而本文以挂牌前一年，挂牌当年和挂牌后作为研究对象，也是本文的创新之处。
样本选择：样本选取从2009.1.1—2013.12.31期间在新三板首次挂牌的公司，共计313家，个别样本缺失24家，剔除金融企业和极端值公司合计9家。共计280家公司。数据分为两部分，一部分是上市前一年、上市当年和上市后一年共计三年的数据，即对于2009年挂牌的公司，需要检验2008年、2009年和2010年三年的会计信息质量，另一部分数据为2009—2013年度挂牌公司2014年度的财务数据。所有数据来自wind数据库，统计软件为Eviews 6。
（二）盈余管理变量
Dechow等（1995）研究发现，修正的琼斯截面模型估计应计盈余管理更准确。本文也采取可操纵性应计盈余DA的绝对值来衡量盈余管理的程度。
（三）券商声誉变量
国外领域主要由两种最具代表性的评价方法：C-M法，Carter 和Manaster（1990）率先提出了墓碑公告排名法，但我国尚未应用这样的系统。M-W法最早由Meginson和Weiss（1991）提出，他们根据各承销商在承销市场中的相对市场份额作为对券商声誉的衡量指标。
国内券商声誉评价方法：一是中国证券业协会每年公布的券商业绩排名；二是伟海证券精英网提供券商的分类评级，三是上海证券报推出的券商实力排名。本文在采用M-W法的基础上对券商声誉进行综合评价。本文券商声誉综合评价不仅包括股票还包括债券，累计承销家数占总样本和累计承销额占总样本比例，并各赋予50%的权重进行加权计算，排名前十的券商记为1，其余为0。
声誉反映的是券商在过去的承销记录，考虑新三板发行承销期较短，通常为3至6个月，因为样本为2009—2013年共五年的挂牌公司，因而本文考虑2008—2012年共5年的累计承销金额和累计承销家数的加权平均。计算得出十大券商分别为中信证券、银河证券，国信证券、国泰君安、海通证券、广发证券、招商证券、中信建投、申万宏源（申银万国和宏源证券合并计算）、中金证券。控制变量分别为券商的商誉，资产负债率，是否亏损，总资产报酬率，资产的对数，销售增长率和股权集中度，代表符号见表1。
（四）多元回归模型
模型一：（检验假设1）
|DAt-1|=β0+β1QS+β2FL+β3ASSERTt+β4LOSS+β5SALESPEED+β6ROA
模型二：（检验假设2、3）
|DAt/t+1/2004|=β0+β1QS+β2FL+β3ASSERTt+β4LOSS+β5SALESPEED+β6ROA+β7OC
该模型相对于模型一增加了股权集中度，因为挂牌前一年股权集中度指标无法取得。
（五）实证结果分析
实证结果显示，挂牌前一年度券商的声誉在1%的显著性水平下显著，符号为负，说明券商声誉越好，盈余管理的水平越低，符合假设1。挂牌券商声誉的符号为正，不显著，假设2不成立，资产负债率在1%的显著性水平下也是显著的，符号为正；挂牌后一年，券商声誉符号为负，但不显著（但接近10%的显著性水平）；2009—2013年在新三板挂牌的公司在2014年当年的财务数据表明，券商声誉在10%的显著性水平下显著，符号为负，和假设3一致，2014年底《全国中小企业股份转让系统和主承销商监督督导工作指引（试行）》的实施可以对券商起约束作用。其他控制变量中，资产负债率越高，挂牌公司债务比例越高，资本结构不合理，越倾向于盈余管理。资产的对数显著为负，说明资产越大公司实力越强，盈余管理程度越低。销售增长率，ROA符号基本显著，也表示盈余管理和总资产净利率同向变动，另一方面也说明，调节净利润也是盈余管理的手段，盈余管理程度越高，同理ROA也更高。亏损程度的符号为正，基本显著（上述控制变量在个别模型不显著，但符号均符合理论依据）。
模型1至模型2共同说明券商的声誉，资产的对数，股权集中度可以抑制盈余管理，而资产负债率越高，挂牌公司亏损越倾向于盈余管理，而盈余管理可以带来ROA和销售增长率的变动，上述指标可能存在不同的模型，显著程度有差异，但符号均符合理论依据。
五、稳健性检验
上述实证结果中，ROA与盈余管理方向一致，国内曾有学者将ROA作为盈余管理的替代变量，本文也将ROA作为被解释变量，券商声誉与ROA的关系基本与上述检验一致。
六、结论及政策建议
（一）结论
1.在尽职调查中，券商通过了解公司所处的行业风险和情况，公司的商业规模和经营模式以及计划方针，从而明确外部环境带来的会计处理的风险。一方面发现公司现有的各种问题，包括会计处理、内部控制、公司规章制度等，券商在该过程对发现的问题要求即将挂牌的公司进行改正，另一方面，券商在挑选推荐挂牌的公司时会挑选增长潜力大、会计信息质量好、内控好的公司进行推荐，才能保证公司在新三板挂牌后有更好的潜力和业绩，因此券商的声誉与盈余管理程度负相关。
2.挂牌当年和挂牌后一年，券商的声誉并没有对盈余管理产生抑制作用，说明券商在挂牌当年并没有尽到应有的义务，因而挂牌公司因券商的持续监督作用减弱，会计上盈余管理没有得到有效的抑制。
3.挂牌前一年，有《全国中小企业股份转让系统和主承销商尽职调查工作指引（试行）》的约束和要求，对券商监督督导的工作内容和范围进行明确。因而政策法规的约束可以提高会计信息的质量，减少盈余管理的行为，券商和政策法规作为外部治理机制，确实可以大大约束挂牌公司的盈余管理行为。因而外部治理机制双重作用效果更加明显。
（二）政策建议
1. 加强挂牌的市场约束，弱化发行企业的盈余管理动机，从而提高会计信息质量，更好地为投资者决策提供建议，从而使新三板市场发展更健康。
2. 新三板的持续监督工作有待加强，建议中国证监会出台更多的监督管理办法，提高对券商的硬性规定，从而将监管落到实处。从本文看，外部监督机制配合声誉高的券商，可以提高会计信息质量。外部监督机构要加大其行业监管力度，从而为整个市场的发展提供外部保障，监督券商的行为，为整个三板市场的发展提供有力的支持。
3. 发挥证券行业自律监管作用，我国目前只有对券商业务量的排名，却没有券商信誉的排名，为此，应制定评价标准，促进券商提高声誉的积极性，同时明确券商的工作流程和工作标准，将其计入到声誉排名评价体系中，使券商为了维持声誉更尽职地工作。Z
参考文献：
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