人民币之间的收益率及波动的溢出效应研究
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摘 要：本文以探讨在岸人民币即期、香港离岸人民币以及无本金交割远期外汇市场的信息溢出效应作为切入点，通过构建三元VAR-DCC-MV-GARCH模型研究从均值和方差两个视角展开研究。此外，本文还结合研究结果提出了一些在岸市场如何掌握人民币汇率的定价权以更加稳步推动人民币国际化的参考性建议。
关键词：CNY;CNH;NDF;收益率溢出;波动溢出
从2009年开始中国为实现人民币国际化而制定的一系列密集行动根据和准则以来，人民币国际化不断的取得关键性和阶段性成效。在2015年，人民币更是仅次于美元和欧元以10.92%的权重纳入特别提款权（SDF），并且以6.39%的份额成为国际货币基金组织（IMF）第三大股东。然而，迄今为止的人民币国际化在国际贸易和直接投资领域中都表现出了＂跛足型＂结构等问题。出现＂跛足＂特征的部分原因要归因于投机者利用境内外人民币市场的价差做套汇行为。
为了解决＂跛足＂现象，建立功能完善的离岸金融市场是一重大着力点。境内外人民币市场的价差主要是指在岸人民币市场与香港离岸市场间的汇率价差。然而由于中国资本账户开放程度仍然处于低水平，CNY市场和CNH市场之间的信息溢出不断加强，呈现相互作用的局面。在岸人民币交易者可以通过海外交易市场的情况衡量人民币升值的预期，而离岸交易者可以通过在岸汇率反向推理出一些可能出台的政策信号。另外，人民币无本金交割远期外汇市场的交易量虽然因为CNH市场的建立而不断萎缩，但由于常用来评判海外交易者对人民币升值的预期，经常会对境内外市场的汇率水平起到相当程度的指导作用。基于以上情况的思量，探讨CNY、CNH、NDF市场之间是否存在收益率和波动溢出效应，对确保在岸市场对离岸市场的有序引导、形成在岸汇率机制、发展离岸金融市场、稳步推进人民币国际化毋庸置疑具有重大的意义。
一、模型数据来源、设定
（一）数据来源及处理
CNY即期汇率为人民币对美元的汇率中间价，CNH即期汇率为即期汇率定盘价，出于交易量和流动性的考虑，选用3月期NDF作为境外人民币NDF的代表（3个月NDF交易最为活跃，价格具有代表性）。CNY、CNH和NDF数据分别来自于国家外汇管理局网站和香港财资市场公会网站。数据样本区间为2011年8月1日至2015年12月31日。通过对三个市场的人民币汇率数据进行处理，得到相应的平稳的人民币汇率收益率序列RCNY、RCNH、RNDF。
（二）模型设定
在收益溢出效应方面的研究，本文使用条件均值方程-VAR模型，经过后期的数据处理再确定VAR模型的建立。
DCC-MVGARCH模型全称动态条件相关多元广义自回归条件异方差模型，其它多变量GARCH模型相比较，不但能够精确的运算，还能估量大范围的相关系数矩阵，又能够考察多个市场间在不同期间内出台的政策作用的动态条件相关系数。因此可以用来研究市场之间的动态相关性，发现市场之间是否有波动外溢的现象。
二、实证检验与分析
（一）收益率溢出效应
本文根据AIC和SC准则，拟对三个市场的收益率建立VAR（2）模型，VAR方程如下：
1.Granger因果关系检验
经过对数一阶差分后的三个市场汇率收益率序列呈现平稳性，因此可以直接进行格兰杰因果关系检验。Granger因果关系检验表明NDF市场处于价格领先地位，对香港离岸市场汇率收益率、境内市场汇率收益率都有较强的收益率溢出效应，这主要和NDF能够反映海外交易者对人民币汇率的未来走势的预期有关。CNY汇率收益率和CNH汇率收益率互为格兰杰原因，说明人民币在岸市场与离岸市场互相作用确实存在。
2.脉冲响应分析
当RCNY的扰动项受到冲击时，它对其他市场主要产生正向效果，而当RNDF的扰动项受到冲击时，它对其他市场的逆向效果较强。之所以出現在这样的影响，笔者认为是因为离岸人民币市场是建立在在岸人民币市场的基础上，因此CNY的冲击对其它市场主要产生正向影响。而NDF市场对其他市场的负向影响较强是因为，NDF市场上投机者能够通过在境外市场上买美元卖人民币而在岸市场做相反操作，也就是通过套汇活动使得CNY汇率和CNH汇率都升水。
（二）波动溢出效应研究
使用DCC-MVGARCH模型来研究三个市场之间的动态相关性，发现市场之间是否有波动溢出效应。为了研究三个市场两两之间波动溢出效应情况，本文对两两市场同样进行了动态条件相关系数估计，如表2。
表2：动态相关系数序列统计性描述
从表2可以看出，两两之间的动态条件相关系数不论在哪个区间，均值都是正值。境内人民币市场和NDF市场收益率之间的相关系数的标准差都比较高，表现出一定的波动集聚性，而CNH市场和NDF市场收益率之间的相关系数波动的集聚特征比较弱。同时这也说明境内和境外人民币外汇市场之间的相互作用关系还存在一定的波动性，容易因外部冲击而发生变化。而CNH与NDF市场之间比较弱的波动集聚性，表明境外两个人民币市场之间关系比较稳定。
三、总结及政策建议
在人民币国际化不断的取得阶段性成效但却也出现重多如跨境贸易结算存在＂跛足型＂结构等问题的背景下，建立人民币离岸市场是解决这一结构问题的另一突破口。本文使用三元VAR-DCC-MVGARCH模型、格兰杰因果检验以及脉冲响应分析方法从均值与方差两个方面进行实证研究，得到如下结果：
CNY与CNH市场、NDF与CNH之间存在的双向收益率溢出效应，NDF对CNY市场产生单向收益率溢出效应并且其负向影响较强。三个市场间均存在正的动态相关系，其中境内人民币市场与CNH市场之间的联动更为紧密。CNY市场和CNH市场、CNY市场和NDF市场收益率之间的动态条件相关系数显示出一定的波动集聚性。
自2014年2月以来，到2015年8月11汇改、再到至今以来由于央行的宏观调控，打击热钱的快速流入、中国外汇占款的大幅度缩水及中国经济下行压力增大等原因，造成人民币贬值。对此，为了保持人民币汇率的稳定，中国人民银行借助部分国有银行在境内外市场抛售美元以干预汇率。而由于两个市场的价格形成机制不同，在这一干预过程中可能会出现价差。出现境内外人民币汇率价差的另一个原因是香港人民币拆借利率较低成本低，投机者可以趁机进行杠杆操作，使人民币汇率变得动荡不安。因此为解决＂跛足型＂的人民币国际化进程，可以从上述两个原因去缓解价差的形成。
第一，适当的收紧境外市场的人民币供给，使香港人民几点拆借利率升高，提高投机者杠杆操作的成本。这样一来就会大大减少杠杆操作的交易量，从而保证汇率的稳定。第二，人民银行需要改变调控汇率的策略，化被动为主动，而不是等到迫不得已时才出台。以确保在岸市场对离岸市场的有序引导，稳步推进人民币国际化。第三，开放外国直接投资、国债市场、跨境交易等资本市场，做到真正意义上的人民币国际化。虽说人民币国际化已经取得一定的成果，但是中国的开放程度仍然处于低水平，可以加快发展短期国债市场推动资本账户开放。但是在开放资本账户里要求政府循序渐进，否则将会引起人民币汇率的动荡。最后，在境外市场上大部分的人们持有人民币最首要的意图是投机。为使人民币更加稳定以及国际化，还应该增加人民币相关产品，才能使持有人民币的交易者有用功之地、提高外界持有人民币的意愿。
参考文献：
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[4] 朱 沙，赵 欢.基于DCC_GARCH模型的金砖四国股市动态相关性研究[J]统计与决策，2015，（14）：165-167.
作者简介：张海洋（1993.7-），女，福建泉州人，金融专业，研究生。