债市正负面因素叠加市场分歧将加大

　　回顾2018年债市，可先从宏观经济的整体表现说起。简单概括过去1年宏观经济的形势，即典型的调整之年。自2018年伊始，市场对于宏观经济的分歧就始终存在。尤其是2018年一季度宏观经济数据小幅反弹之后，市场分歧进一步扩大。从2018年全年来看，除了制造业投资，整体投资增速持续下行，通胀震荡上行。
　　由图1的美林投资时钟可以看到，大类资产的表现或许已经更早地带给我们提示和信号。2018年全年，债券资产表现亮眼，各类债券指数不但跑赢权益类资产，也跑赢了黄金、原油等实物资产和通胀。图1 美林投资时钟
　　债市风险随经济调整而上升
　　2018年年初，社融数据出现较大幅度收缩，金融去杠杆对实体融资的影响达到临界值。二级市场信用利差在2018年年初达到历史高位，债券一级市场在2018年年初则明显承压，企业一级市场发债成本高企。
　　尽管2018年债市整体表现相对出色，但局部风险不容忽视。随着宏观经济的调整，2018年违约债券数量急剧上升。截至2018年11月30日，共有94只债券违约，总规模接近千亿元，见图2。图2 2018 年债券违约数量创历史新高
　　政策层面：从纠结到最终转向
　　对于政策层面而言，去杠杆政策一直延续到2018年年初。但随着宏观经济数据的调整，2018年7月，国务院常务委员会提出财政金融政策要＂根据形势变化相机预调微调、定向调控，应对好外部环境不确定性＂，其中的重点包括＂积极财政政策要更加积极＂＂稳健的货币政策要松紧适度＂＂加快今年1.35万亿元地方政府专项债券发行和使用进度＂和＂在推动在建基础设施项目上早见成效＂等方面。积极的财政政策尤其强调减税，代表政策基调开始逐渐转暖。
　　随着央行MLF（中期借贷便利）和降准操作的陆续进行，资金市场利率明显下行，全年维持在相对低位。实体融资成本在2018年4月第2次降准后明显回落，二级市场信用利差也随之收敛，接近2016年低位水平。经济尚在筑底，债市依旧向好
　　2019年，全球经济依然面临诸多挑战，从中短期来看，国内经济仍将处于寻底的过程中。海外：下行风险不容忽视
　　2019年，全球经济将整体走弱，可能拖累国内经济表现。在全球性的贸易摩擦阴影下，海外经济体潜在的下行风险不可忽视。海外主要经济体PMI指数（采购经理指数）进入下行周期，预示着2019年全球需求可能转弱，或将拖累我国经济的增长。另外，尽管2018年人民币兑美元贬值在一定程度上缓解了贸易摩擦的影响，但人民币兑新兴市场货币却相对强势，这有可能降低我国对新兴经济体的贸易优势。国内：政策已见底，经济待回暖
　　2018年下半年起，货币、财政政策逐渐全面回暖，政策底开始显现。相对而言，经济数据的表现则稍显滞后。
　　固定资产投资中，基建投资在调整统计口径后见底反弹，但未来的持续性仍需要进一步观察。房地产投资增速上行乏力，扣除土地成本后下行压力较大。制造业投资2018年持续反弹，背后有利润驱动的原因，也有统计口径调整的原因。由于2019年可能面临全球性的经济下行，因此从目前企业利润和库存情况来看，制造业固定资产投资增速在2019年能否持续有待进一步验证。
　　从通胀来看，食品价格整体进入下行通道，非食品价格上行风险有限。由于上游大宗商品价格整体下行，2019年核心通胀预计将在低位运行，通胀无忧。
　　消费方面，短期来看汽车类消费前期透支较多，随着税收优惠政策的退出，短期内或对消费增速形成拖累。随着全球经济的放缓，国内人均可支配收入增长也可能受到拖累，而在2013年和2016年的房贷（中长期贷款）高增长后，未来对于消费性支出的挤占作用将逐步显现。
　　长期来看，我国的人口年龄结构正逐步发生改变，＂80后＂正成为消费的主体人群。人口结构的變化有可能带来消费结构的改变，消费增长可能需要一些新的动能。
　　总体来看，2019年国内宏观经济环境有可能会延续2018年下半年的调整走势，外围经济恶化可能成为额外的风险因素。债市投资策略：行则将至
　　除以上影响因素外，2019年债市的表现还需重点观察宏观调控上货币政策和宽信用的拐点，以及经济基本面的关键指标，例如投资和盈利的拐点。结合历史数据观察目前国内市场所处的时期，债市拐点信号似乎尚未出现。资金利率尤其是长端利率仍有下行空间，债券未来的表现仍可期待。
　　短期来看，影响债市的正负面因素叠加，可能导致市场分歧加大。
　　从负面因素来看，信用利差进一步压缩的空间有限，而中美短端利差倒挂，使得当前债券估值水平并不低。
　　从正面因素来看，货币环境维持充裕，2019年变相或全面的降准、降息依然可期，同时宏观数据仍待改善，这些都为债券牛市下半场提供了基础。而在估值方面，收益率曲线偏陡峭，表明长端利率仍有下行空间，未来或是机会。
　　此外，信用债价格虽然出现较为明显的抬升，但从信用利差的角度来看，市场对中低评级债券依然谨慎。随着全球经济走弱，2019年债市违约风险或将继续发酵，但速度可能有所减慢。
　　2019年，在策略上继续整体看好债市，但一季度市场的分歧可能加大。在品种配置方面，依然坚持长端利率搭配高评级信用债，维持久期超配。此外，信用债的风险依然需要格外重视。
　　本文由汇丰晋信基金供稿