探究我国中小企业私募债券融资的发展
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摘要：中小企业私募债开辟了中小企业的专属融资渠道，在银行信贷偏向大型企业的背景下，中小企业私募债这种便捷的融资工具，将极大减少中小企业的沟通成本和机会成本，助力中小企业的成长。但中小企业私募债的发展也面临着严峻的考验，本文分别从发行人角度、投资人角度、主承销商角度分析了中小企业私募债的融资困境，还分析了中小企业私募债未来发展面临的主要风险并提出相关建议和解决措施。
关键词：中小企业私募债 融资困境 违约风险 制度建立
一、引言
在欧美发达国家，债券市场的规模远大于股市规模，但我国企业债规模远远小于股市规模，中小企业要利用债券融资更是难上加难。2011年10月国务院常务会议专门研究确定支持小型和微型企业发展的金融、财税政策等措施，提出要拓宽小微型企业融资渠道的要求，探索适合中小微企业特点的融资工具。2012年5月22日，上交所、深交所分别发布《中小企业私募债券试点办法》，正式启动中小企业私募债试点工作。随后上交所、深交所分别颁发了《上海证券交易所中小企业私募债券业务指引（试行）》、《深圳证券交易所中小企业私募债券试点业务指南》，对各自的试点办法做了详细的解释与说明。中国证券业协会也随之颁布了《尽职调查指引（征求意见稿）》，对主承销商的尽职调查内容和方法进行了详细的解说。中小企业私募债的开闸，无疑为中小企业又打开了一道生存之门，将大大缓解中小企业融资难题，改善中小微企业生存和成长所需的融资环境，改善国内债券市场和股权市场融资的失衡，完善我国金融服务体系。
二、中小企业私募债券融资简介
中小企业私募债券是我国中小微企业在境内市场以非公开方式发行的，约定在一定期限还本付息的企业债券。
（一）中小企业私募债基本要素。1.发行主体：中小微企业，依据《中小企业划型标准规定》（工信部联企业[2011]300号）。2.发行规模：不受净资产的40%的限制，但一般不宜超过净资产规模。3.发行期限：一般1年以上3年以内。4.发行利率：鉴于发行主体为中小微企业，且为非公开发行，其发行利率一般高于市场已存在的公开发行企业债、公司债等。5.发行方式：取得证券交易所备案通知书后，在6个月内完成发行，可选择分期发行。6.募集资金用途：无特殊限制，可直接补充流动资金，募集资金用途较为灵活。7.担保和评级要求：对担保、评级均未作硬性规定。但为降低中小企业私募债风险，鼓励发行人采用第三方担保发行或财产抵/质押担保。
（二）中小企业私募债投资者应当符合的条件。
1.机构投资者申请成为私募债券合格投资者，应符合以下条件：（1）经有关金融监管部门批准设立的金融机构，包括商业银行、证券公司、基金管理公司、信托公司和保险公司等。（2）上述金融机构面向投资者发行的理财产品，包括但不限于银行理财产品、信托产品、投连险产品、基金产品、证券公司资产管理产品等。（3）注册资本不低于人民币1000万元的企业法人。（4）合伙人认缴出资总额不低于人民币5000万元，实缴出资总额不低于人民币1000万元的合伙企业。（5）其他合格投资者。
2.个人投资者（仅限上交所）申请成为私募债券合格投资者，应符合以下条件：（1）该投资者个人名下的各类证券账户、资金账户、资产管理账户等金融资产总计不低于人民币500万元。（2）具有最近2年以上的证券交易成交记录。（3）理解并接受私募债券风险，通过私募债券投资基础知识测试。
三、中小企业私募债券融资的意义以及优势
（一）中小企业私募债券融资的意义。1.缓解中小企业融资难题。中小企业私募债的推出，给中小企业带来了新的融资渠道，将有利于缓解中小企业融资难题，改善中小微企业生存和成长所需的融资环境。2.促进多层次债券市场的建设。目前我国银行间市场和交易所市场存在割裂状况，跨市场流动性不高，企业债券占比过低。中小企业私募债的推出，将在提高企业债比重、丰富债券品种结构、弥补高收益债券的空白、改善市场信用利差分布等方面起到积极作用。3.有利于投资者资产配置多元化。交易所私募债的投资者准入范围更广，包括基金专户、信托等对高收益债券存在较大需求的大批机构投资者及合格的个人投资者。4.促进民间资本借贷阳光化。大量的民间资本通过规范化可以进入到中小企业私募债机制中，从而有利于民间借贷资本走向规范发展的道路。5.增加券商业务空间。当前，我国证券行业市场化程度处在较高的水平，券商之间业务构成趋同，缺乏新的业务增长点，而中小企业债可以给券商带来新的利润增长点。
（二）中小企业私募债券融资的优势。1.与其他债务融资相比，不需要审批，采用交易所备案制、效率高。2.与股权融资比不会影响公司所有权结构和日常的经营管理。3.发行门槛低。对担保和评级没有强制要求。4.发行规模不受净资产40%规定限制，资金用途灵活。
四、目前中小企业私募债券融资面临的困境
（一）从发行人角度考虑。中小企业的融资渠道狭窄，主要有两方面的原因，一方面是中小微企业规模小、经营历史短、业绩不稳定、内部治理规范性不够、信息透明度低等方面的劣势；另一方面是金融服务发育不足所致。从我国现状来看，正规的大型金融机构普遍具有＂嫌贫爱富＂的特点，其目光更多关注于资金需求规模大、信用等级较高的大企业，不愿为融资需求小、信用水平低的中小微企业提供融资服务。为了提高私募债的信用等级以赢得投资者的青睐，中小企业不得不采用各种增信措施，昂贵的担保费加上其他各种中介费用，使得私募债综合成本直线上升。从目前已发行的私募债统计来看，综合成本达到12%左右，一般企业很难承受如此高的融资成本，只有毛利率较高的高新技术企业适合这种模式。不过，此类企业由于缺乏固定资产，大多没有抵押物，发行的债券风险也比较大。
（二）从投资人的角度考虑。从目前情况来看，虽然中小企业私募债收益率较高，但发行人相关信息披露有限，一般的个人投资者很难识别相应的风险，在当前宏观经济不景气的情况下，大部分对其望而却步。银行由于对信用债授信及内部风控等原因，短期内也将谨慎参与交易所中小企业私募债。部分基金公司也表示将谨慎对待中小企业私募债，因为中小企业私募债的级别低，小企业极易受经济环境影响，经营不稳定，风险难以监控等等。券商资管产品也是私募债销售的重点对象，但根据现行相关规定，目前券商资管产品购买中小企业私募债仍受到认购总额不得超过10%的限制。因此，中小企业私募债将面临销售困难的局面。
（三）从主承销商角度考虑。一方面收入少，券商在私募债中拿到的承销费大部分在1%左右，相对于其他债券融资，规模较小的私募债很难给券商带来直接的收入。另一方面工作量相对较大，虽然私募债只需要在交易所备案，不需要经过证监会或者发改委核准，交易所审核时间为10个工作日。但是对于券商来说，做一单私募债并不轻松。根据《证券公司中小企业私募债承销业务尽职调查指引》征求意见稿，证券业协会要求券商必须成立专门的项目小组负责尽职调查工作，并指定项目小组负责人，除了关联交易和重大诉讼的核查，其他尽职调查基本和IPO相当。因此对于券商来说，私募债性价比不高。
五、中小企业私募债未来发展面临的主要风险
投资中小企业私募债所面临的主要风险是违约风险。预计随着私募债发行规模的逐步扩大，其资质范围将由现在的主要集中于投资级的情况向投机级范围扩展，违约风险也会随之升高，我们从以下三方面进行分析：
（一）国外投机级债券违约情况。根据穆迪公布的1920年至2011年投机级债券违约率数据来看，投机级债券违约率波动幅度较大，违约率中位数为1.86%，均值为2.8%，其中75%的数据位于3.5%以内，几次违约率冲高的时段分别对应于美国历史上经济严重衰退时期，当经济处于较好或者刚开始下滑的时期，违约率保持着较低水平；当下滑逐渐蔓延引起经济大萧条时，违约率则会快速冲高。
（二）国内银行系统不良贷款情况。考虑到中小企业私募债的发行主体也是银行中小企业贷款的融资需求方，且券商在承销中小企业私募债之初对于发行人进行资信评估和风险控制的流程也与银行进行中小企业投放贷款的业务流程相近，因此预计中小企业私募债的违约率将与试点地区所在银行的中小企业不良贷款率接近。从全国商业银行不良贷款率来看，自2009年以来，我国商业银行不良贷款始终保持在2%的水平之下。
（三）我国投资级债券违约情况。截止到中小企业私募债出现之前，我国债券市场所存信用债均属于投资级。自1987年《企业债券管理暂行条例》颁布以来至今信用债市场没有出现过一起实际违约事件。
总之，我国中小企业私募债中投资级品种的违约率极低，出现违约只会是小概率事件。
六、对中小企业私募债未来发展的几点建议
中小企业私募债与公开发行的债券相比，风险更高，包括企业成长不确定性带来的信用风险，信息透明度较低带来的信息不对称风险，以及制度建设和监管逐步完善的过程中带来的制度缺陷和监管风险，因此，风险防控机制的建立对中小企业私募债的长远发展有着重要的意义。本文提出以下建议：
（一）相关政策支持。目前中小企业的信用评级一般都在AA-以下，而大部分投资机构风控较严，对AA-级以下债券可能无法投资。因此，相关监管机构应对于此类债券投资政策特批。为此，财政部、证监会、银监会等相关机构应该出台诸如财政贴息、债券到期定向回购、债券到期银行流动性支持等方案，这样有助于中小企业私募债顺利发行和后续兑付。
（二）完善相关制度。我国在推出中小企业私募债后，应该尽快健全两方面制度，一是信息披露制度，主要是防止债券发行企业虚构不实信息以及恶意欺诈，对违约风险进行控制；二是投资者权益保障制度，建立偿债担保追索、偿债基金、限制分红等投资者保护制度，只有不断完善相关运作机制才能真正帮助中小企业拓宽融资渠道。
（三）实行适度监管。中小企业私募债属于非公开发行的高收益债券，其信用风险比公募债券高，但是高风险匹配高收益是市场规律，监管者不必追求一定要做到所有到期债都能如数如期偿还。因此，监管主要是督察在发行及债务存续期间，程序的公正，运作的规范，实行适度监管，营造符合私募债券市场长远发展的监管环境。
（四）培育机构投资者。中小企业私募债的投资者需要具有较强的风险识别能力、风险控制能力、风险承受能力，需要我们培育、引导一批具备上述能力的机构投资者队伍入市，使得投资者在与发行人进行谈判协商时具有较强的议价能力，以及获取信息、处理信息的能力，对发行人形成较强的市场约束力。
七、结论
（一）从目前情况来看。融资渠道更为缺乏的是小微型企业，而这类企业受自身净资产规模和融资规模的限制，很难符合券商的筛选条件，因为券商更偏好有一定规模的中型企业，但其融资渠道相对已较为畅通，往往拥有银行贷款。融资成本和融资便利程度成为这类企业选择融资方式的关键，而中小企业私募债不一定具备优势。因此，中小企业融资难的问题很难在短期内得到解决。
（二）从长远角度考虑。一方面，我国大量中小企业存在着巨大的融资需求；另一方面，我国又存在着大量缺少正确投资渠道的民间资本。由于供求两方面的因素，必然会使得中小企业私募债具有光明的发展前景。
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