闻泰科技韦尔股份百亿并购受难记

　　2020年9月4日，闻泰科技（600745.SH）公告，公司成功受让合肥广坤LP份额，间接持有安氏集团的权益比例由98.23%上升到100%。2016年，建广资产为主导的中国财团以约181亿元成功收购了恩智浦剥离的标准件业务——安世半导体，历经4年，这一半导体巨头登陆国内资本市场终于画上完美句号。
　　全球半导体并购市场在经历了前期的并购浪潮后已经基本定型，市场上优质的并购标的极为稀少，因而稀缺标的在资本市场炙手可热。前几年由中国财团收购回来的美国豪威、ISSI 等优质资产也一度成为国内多家上市公司追逐对象。
　　如今，安世半导体花落闻泰科技，韦尔股份（603501.SH）拿下美国豪威，两个百亿级交易背后，买家们都曾遭遇无数阻碍，尤其是来自竞争对手的狙击。
　　2017年8月，韦尔股份公告披露拟购买北京豪威86.5%的股权，由于北京豪威第一大股东珠海融峰（闻泰科技方）不愿意放弃优先购买权，韦尔股份对其他33名股东所持股份的收购难以进行，2017年9月，交易终止。直到2018年8月，交易才得以重启。
　　2018年10月，闻泰科技公告拟购买合肥裕芯的12名股东（12只境内基金）之上层出资人的有关权益份额时，也遭到合肥裕芯股东宁波益穆盛LP袁永刚的反对（东山精密方），一封《关于贵方侵害袁永刚先生资产重组交易优先权及合伙企业表决权、优先购买权的相关事宜》的律师函发到当时交易方手中，不过，交易并未因此终止，袁永刚阻止交易推进的算盘落空。
　　同样是标的方其他股东利用＂优先购买权＂这一规则反对，为何闻泰科技方成功了，而东山精密方失败了？在交易中，＂优先购买权＂是天使还是魔鬼，如何利用与防范？
　　闻泰科技反对导致韦尔股份收购豪威交易中止
　　美国豪威（OminivisionTechnologiesInc）原本为纳斯达克上市公司，2016年2月，以华创投资为首的中国财团设立北京豪威科技有限公司（以下简称北京豪威），以19亿美元对价私有化豪威科技。
　　私有化完成后，财团陆续转让了北京豪威的部分股权，引入多家财务投资者和产业方，这也为后续韦尔股份和闻泰科技的股权争夺战埋下了伏笔。
　　2017年8月，韦尔股份发布公告，拟以发行股份的方式购买北京豪威33位股东合计持有的86.4793%的股权。2017年9月26日，韦尔股份发布公告，宣布交易终止。
　　终止原因在于闻泰科技董事长张学政的反对。2017年9月18日，珠海融锋向北京豪威的所有股东发送了通知，明确表示反对其他股东将股权转让给韦尔股份。同时，珠海融锋无意放弃优先购买权。珠海融峰为有限合伙企业，是北京豪威持股比例最大的单一股东，拥有北京豪威11.787%股份，而其出资人是张学政。
　　美国豪威是位列日本索尼、韩国三星之后的全球第三大图像传感器供应商，它的主要产品包括CMOS图像传感器、特定用途集成电路产品、微型影像模组封装技术和硅基液晶投影显示芯片，产品广泛应用于消费电子和工业应用领域，包括智能手机、平板电脑、笔记本电脑、网络摄像头、安全监控设备、数码相机、汽车和医疗成像等。北京豪威所有收入中，手机收入占比在60%以上，安防和汽车领域的收入也都占比10%以上，手机客户主要来自中国大陆，而车载应用图像传感芯片客户主要集中在欧洲市场。
　　闻泰科技是手机ODM龙头，由于面临业绩增长瓶颈，一方面受限于行业天花板，一方面在产业链中属于被＂压榨＂的一方，毛利率很低，早有延伸到上游半导体器件领域的计划。因此，张学政不愿意将美国豪威拱手让人。
　　《公司法》中关于有限责任公司股权转让的相关规定给他提供了机会。根据《公司法》第七十一条：
　　有限责任公司的股东之间可以相互转让其全部或者部分股权。
　　股东向股东以外的人转让股权，应当经其他股东过半数同意。股东应就其股权转让事项书面通知其他股东征求同意，其他股东自接到书面通知之日起满三十日未答复的，视为同意转让。其他股东半数以上不同意转让的，不同意的股东应当购买该转让的股权;不购买的，视为同意转让。
　　经股东同意转让的股权，在同等条件下，其他股东有优先购买权。两个以上股东主张行使优先购买权的，协商确定各自的购买比例;协商不成的，按照转让时各自的出资比例行使优先购买权。
　　公司章程对股权转让另有规定的，从其规定。
　　北京豪威公司章程规定应履行股权转让相关优先购买权程序。如果珠海融峰不放弃优先购买权，韦尔股份对其他33名股东所持股份的收购就难以进行。
　　虽然交易被横插一脚，但韦尔股份实控人虞仁榮已经于2017年9月20日成为北京豪威的新任CEO，通过进驻董事会、介入公司管理，虞仁荣对北京豪威的掌控力更强，珠海融峰很难与之做更多的对抗。
　　没多久，闻泰科技方退出竞争，转而加入竞逐安世集团控制权。2017年11月，珠海融锋将其所持北京豪威1.53亿美元出资以17.09亿人民币转让予青岛融通。
　　收购上层合伙人份额规避其他股东狙击
　　安世集团（Nexperia Holding B.V.）前身是全球十大半导体企业之一恩智浦的标准产品事业部。
　　2016年6月14日，建广资产、智路资本与恩智浦签署了收购协议及一系列附属协议，双方同意将恩智浦的标准产品业务，以27.6亿美元（约合人民币181亿）的价格转让给建广资产以及智路资本。安世半导体作为承接主体，承接恩智浦的标准业务资产。
　　安世半导体专注于分立器件、逻辑器件和MOSFET器件市场。从细分市场的全球排名看，安世半导体二极管和晶体管排名第一，逻辑器件、ESD保护器件、小信号MOSFET、汽车功率MOSFET排名第二。公司的核心下游客户为汽车产业，同时覆盖移动和可穿戴设备、工业、通信基础设施、消费电子和计算机等多个领域，均为全球领先的制造商和服务商。
　　为了完成收购，建广资产在境内设立了合肥裕芯控股有限公司（以下简称合肥裕芯），同时，建广资产旗下管理的多个专项基金共同投资了合肥裕芯，建广资产通过持有的GP份额，最终控制合肥裕芯。
　　安世集团股权结构如下：
　　建广资产设立的专项基金中，引入的有限合伙人包括多家上市公司或其实控人。闻泰科技实控人张学政持有合肥广讯全部LP份额，东山精密（002384.SZ）实控人袁永刚则持有宁波益穆盛全部LP份额。
　　2018年4月，闻泰科技组建买方团，以合肥中闻金泰为主体参与了合肥广芯（安世集团上层持股比例最高的股东）的LP份额的公开竞拍，在一众竞拍者中脱颖而出。这次竞拍是闻泰科技取得交易先机的关键一步。
　　2018年10月，闻泰科技公告收购预案，＂在境内，上市公司拟通过发行股份及支付现金的方式分别收购合肥裕芯的12名股东（即12只境内基金）之上层出资人的有关权益份额。上层出资人中，合肥芯屏和建银国际因其出售所持有的北京广汇、合肥广坤份额需履行国有资产转让相关程序，比较复杂耗时，未能参与交易，建广资产、合肥建广所持有的宁波益穆盛、宁波广宜、合肥广韬因出资人未与上市公司达成一致意见而未参与交易。
　　其中未参与交易的宁波益穆盛（以下简称益穆盛）值得关注。宁波益穆盛LP是东山精密（002384.SZ）董事长袁永刚。
　　在东山精密前期参与公开竞拍失利的情况下，袁永刚效仿张学政的做法，希望利用＂优先购买权＂阻挠闻泰科技收购。
　　重组预案披露后，2018年12月20日，袁永刚委托北京市海问律师事务所向建广资产、闻泰科技、小魅科技发函，《关于贵方侵害袁永刚资产重组交易优先权及合伙企业表决权、优先购买权的相关事宜》（以下简称《律师函》）。
　　袁永刚提出的要求能否被认可？
　　这里涉及到两个问题，一个是袁永刚及其关联方是否有＂重组优先权＂;另一个是有限合伙企业GP转让份额，LP是否有＂优先购买权＂。
　　先来看第一个问题。
　　《律师函》声称，袁永刚及其关联方对该等交易享有＂重组优先权＂，其所谓安世半导体资产重组交易优先权来源于袁永刚作为有限合伙人与建广资产、中益基金签署的《益穆盛补充协议》第九条，原文为＂普通合伙人同意，和标的公司相关的资产重组（无论是通过合并、股权交易、资产交易或其他方式）交易，将给予或促使给予有限合伙人及其关联方优先权。＂
　　不过，《建广回函》认为，益穆盛补充协议第九条约定袁永刚享有的优先权仅指其本人或其关联方享有优先提交方案建议及商谈的权利，其对安世半导体资产重组不享有其他优先权，更不包含优先交易权或其提交的方案被优先采纳的权利。
　　在安世半导体资本化运作的过程中，2017年10月，建广资产已优先向袁永刚通知其或其推荐主体参与安世半导体资本化运作方案的遴选，袁永刚也实际通过其关联方东山精密参与了安世半导体资本化方案的遴选，但袁永刚组织的买方团因竞价原因未能中标。至此，在安世半导体资本化过程中，建广资产已优先与袁永刚商谈重组方案，并充分履行了关于优先权的相关义务。
　　再看第二个问题。
　　根据《合伙企业法》：
　　第二十二条
　　除合伙协议另有约定外，合伙人向合伙人以外的人转让其在合伙企业中的全部或者部分财产份额时，须经其他合伙人一致同意。合伙人之间转让在合伙企业中的全部或者部分财产份额时，应当通知其他合伙人。
　　第二十三条
　　合伙人向合伙人以外的人转让其在合伙企业中的财产份额的，在同等条件下，其他合伙人有优先购买权;但是，合伙协议另有约定的除外。
　　也就是说，在未取得益穆盛其他投资人同意的情况下，建广资产不能转让其持有的益穆盛 GP份额。
　　因此，或是为彻底清除相关问题隐患，闻泰科技于2018年12月27日公告预案第二次修订稿，各方明确转让标的不包括建广资产持有的益穆盛GP份额。据此，建广资产并未损害袁永刚作为益穆盛有限合伙人享有的相关权益;袁永刚对本次重组的收购标的不享有表决权及优先购买权。
　　一场风波就此平息。
　　与韦尔股份收购北京豪威交易不同的是，闻泰科技并非直接受让目标公司合肥裕芯各股东（合肥广芯等基金）持有的股权，而是收购各股东上层出资人的权益份额。
　　对于买方来说，优势在于交易不涉及目标公司的股權转让，其他异议股东的＂优先购买权＂失去操作空间;缺点是卖方是上层出资人，参与方更多，加大了谈判难度，而且GP/LP收益分配机制不同，在支付交易对价时，换算更为复杂。
　　通过复盘闻泰科技和韦尔股份的并购交易，有几个关键点值得注意：
　　一是提前布局，掌握先机。买方可以提前参与到标的私有化，或者并购基金部分投资人有退出需求时，受让这类投资人的股权/财产份额，这样对目标的财务和资本运作都可以洞察先机。比如珠海融峰就是在标的私有化6个月后，受让了早期投资方开元朱雀的出资份额，提前埋伏在北京豪威股东层面。
　　二是灵活融资、备足粮草。闻泰科技拿下安世半导体，关键的一步在于竞标成功，所谓价高者得，这就对闻泰科技的融资能力提出了较高要求。通过债转股方式，闻泰科技提前获得资金方支持的同时减少了负债。
　　三是巧设方案、把控风险。不同的收购方案设计，在面对＂搅局者＂时可以产生截然不同的效果。张学政通过其在并购基金股权转让时享有的优先购买权阻止了其他股东的交易;袁永刚则棋差一招，因为买方采用间接收购的方式，没有在并购基金的股权层面交易，使得袁永刚无法阻止并购基金其他股东的上层出资人进行财产份额转让。