一文读懂可交换债干货
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可交债介绍
可交换公司债券（以下简称可交换债或可交债，Exchangeable Bond，简称EB）是指上市公司的股东依法发行、在一定期限内依据约定的条件可以交换成该股东所持有的上市公司股份的公司债券。发行人作为上市公司的股东，以存量股票作为质押，如果换股则实现了换股减持，如果赎回或者回售则实现了低息融资。
可交换私募债主要法规背景
2015 年以前私募可交换债主要是延续发展中小企业私募债的发展，2012 年5月深交所推出了中小企业私募债，2013 年深交所发布《关于中小企业可交换私募债券业务试点》，随后发行了深交所首只可交换私募债＂13 福星债＂。2015 年1 月证监会公布新公司债办法，推出了公司债＂大公募＂、＂小公募＂、私募/非公开三种发行方式，并且约定可以在公司债附加认股权、可转换成相关股票的条款。从规定上来说，私募可交换债已经突破了此前深交所中小企业私募债中＂中小企业＂的约束。
可交换私募债条款规定
发行规模：2015 年以前发行的私募可交换债发行规模集中于5 亿元以下。2015年以来私募可交换债的单只发行规模有明显的提高，大族激光可交换私募债发行15 亿元，东旭光电私募债一期、二期分别达到16.15 亿元。
发行规模的大小主要受到几个方面的约束：1、发行人负债率；2、发行人持有标的公司股份市值；3、可交换债换股后，发行人是散失对标的公司控制权；4、其他的软性指标等。
期限机构分布:3 年以内为主。目前已经发行的可交换私募债期限均为3 年以内，其中，1 年期的3 只，2 年期的4 只，3 年期的3 只。
票息分布：可交债的票息在2.5%-9%之间，相比于券商的股权质押融资成本更低。当然也有一些案例类似于通道，所收取的票息则更低。
担保措施：可交换债最重要的担保措施为股票质押。通常描述为＂准备用于交换的一定数量的标的股票及其孳息质押给债券受托管理人用于对债券持有人交换股份和债券本息提供担保。＂
可交换私募债股权条款特点：注重条款博弈
换股条款：初始换股价比较贴近市价有一定的溢价，其中海宁皮城为标的的＂14海宁债＂和＂14 卡森01＂初始换股溢价率较高。换股期多为发行六个月后。
赎回条款：可交换债通常也设置了在换股期内的赎回条款，类似于一个强制的转股条款。此外相比于可转债，在赎回条款方面做了一个更新，开发了换股期前的赎回条款。
回售条款：回售条款为持有人在股价持续低于换股价的情况下提供了一定的保护，不过可交换私募债的回售条款通常设置比较严格，主要体现在回售期短，而且回售条件相对较为严格。从目前已发行的可交换私募债来看多数交换债设置的回售条款期限为到期前三个月内。
修正条款：修正条款的设置与转债相比条件较为类似，不同点在于私募可交换债修正程序通常只需要公司董事会通过即可，公募转债的转股价修正则需要股东大会的通过。目前已经发行的私募可交换债中东旭光电一期已经下修过一次换股价。
发行方式
发行场所
发行对象
换股期
配售原则
公开发行
沪深交易所
大公募：全体公众投资者
小公募：合格投资者
发行后12个月可换股
通常按网上网下等比例配售
非公开发行
沪深交易所
中证报价系统
合格投资者（不超过200名）
发行后6个月可换股
发行人和承销商可自主协商配售
发行方式
发行人财务指标
累计债务余额
可用于交换的股票
限售条件
公开发行
净资产不低于3亿元；可分配利润覆盖1年利息
不超过净资产40%
净资产不低于15亿元，净资产收益率不低于6%
发行时为无限售股
非公开发行
无强制要求
无强制要求
无强制要求
发行时可为限售，换股期内解禁即可
可交换私募债发展状况
1、可交换私募债发行规模：逐渐壮大自2013 年可交换债起步以来，根据我们的统计，公开发行的可交债有两只，＂14宝钢EB＂和＂15 天集EB＂，可交换私募债发行超过10 只，发行规模达到65亿元。相比于公募可交债，私募发行具有灵活性更高、适用面更广等优势，预计未来以私募方式发行的可交换债会更多。
经过分析我们可以看出，在大牛市中股东往往通过直接减持的方式减持股票更为直接，牛市气氛下股东减持对市场冲击相对更小一些。而在震荡市中，通过交换债的方式实现股票减持，一方面不用对减持价格进行打折，另一方面对市场当下的冲击更小。所以在经历过一轮大牛市后，我们估计发行方式灵活的可交换私募债可能成为股东减持的重要考虑方式之一。
2、交易场所：深交所先行
从交易场所来看，两只公募可交换债主要是在上交所发行并交易，而私募可交换债主要是在深交所发行交易，有两只私募可交换债在中证机构间市场交易。
投资风险
在可交债投资风险上，最重要的是信用风险，尤其是在整个经济偏弱、市场动荡巨大的情况下，更要在追求收益之前把风险控制好。因此在参与可交债投资前对发行大股东的持股数，质押情况，发行动机进行深入了解。在风险控制到尽量低的前提下，追求合适的收益。
另外现在不少新发行的可交债增加了新的条款，当股价下跌，质押率不足时，如发行人不补仓的话，则自动向下修正转股价至市价附近，投资人可立刻转股卖出锁定风险。
投资逻辑梳理
1、获取债息收益，发行人不能违约→信用风险，不亏钱的前提
2、存续期内（如2年或3年内），现价不能涨超过换股价30%→提前赎回，少赚
3、转股期后（如半年或1年后），到期前，涨一回→赚钱，获取换股收益
4、先下跌，修正换股价后再涨一回→同样的股价赚的更多
可交换债券
可转换债券
相关管理办法
《公司债券发行试点办法》
《可转换公司债券管理暂行办法》
《公司债券发行试点办法》
《上市公司收购管理办法》
发行门槛
1. 三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于百分之六。
2. 三个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息。
1. 公司最近一期末的净资产额不少于人民币3亿元。
2. 公司最近3个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息。
3. 本次发行债券的金额不超过预备用于交换的股票按募集说明书公告日前20个交易日均价计算的市值的70%，且应当将预备用于交换的股票设定为本次发行的公司债券的担保物。
规模
本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的40%
本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的40%
发行利率
发行利率一般都会大幅低于普通公司债券的利率或者同期银行贷款利率。
交割方式
可转换债券通常情况下是进行股票交割，即多数投资者会选择行使换股权，将债券转换为股票。
可交换债券有三种不同的交割方式，股票交割、现金交割、混合交割。
发债主体和偿债主体
上市公司的股东
上市公司本身
发债目的
具有特殊性，通常并不为具体的投资项目，其发债目的包括股权结构调整、投资退出、市值管理、资产流动性管理等
特定的投资项目
所换股份的来源
发行人持有的其他公司的股份
发行人本身未来发行的新股
对公司股本的影响不同
可交换债券换股不会导致标的公司的总股本发生变化，也无摊薄收益的影响。
可转换债券转股会使发行人的总股本扩大，摊薄每股收益
抵押担保方式
上市公司大股东发行可交换债券要以所持有的用于交换的上市的股票做质押品，除此之外，发行人还可另行为可交换债券提供担保
发行可转换公司债券，要由第三方提供担保，但最近一期末经审计的净资产不低于人民币十五亿元的公司除外。
转股价的确定方式
可交换债券交换为每股股份的价格应当不低于募集说明书公告日前三十个交易日上市公司股票交易价格平均值的百分之九十
可转换债券转股价格应不低于募集说明书公告日前二十个交易日该公司股票交易均价和前一交易日的均价。
转换为股票的期限
可交换公司债券自发行结束之日起十二个月后方可交换为预备交换的股票，现在还没有明确是欧式还是百慕大式换股
可转换债券转股价格应不低于募集说明书公告日前二十个交易日该公司股票交易均价和前一交易日的均价。
转股价的向下修正方式
可交换债券没有可以向下修正转换价格的规定
可转换债券可以在满足一定条件时，向下修正转股价
各种融资方式对比
项目
股权质押融资
可交换债券（融资型）
可交换债券（融资+减持型）
大宗交易减持
资金成本
融资成本约7-8%
票面利率4%以上
票面利率4%以内
无
发行效率
融资金额不超过所持股票市值的30%-50%
公募融资金额不超过所持股票市值的70%
私募对规模则无上述限制
交换价相对募集说明书公告前1日收盘价溢价20%-到30%
公募融资金额不超过所持股票市值的70%
私募对规模无上述限制
交换价相对募集说明书公告前1日收盘价溢价20%以内
减持金额较为灵活
减持价相对当日收盘价折让约2-5%
期限结构
通常不超过2年，不减持
1-6年
减持可能性小
1-6年
12月后可逐渐减持
当期减持
交易标的
限售股和流通非ST股票
流动股（进入换股期时为流通股即可）
流通股份
审批时间
银行一周左右
私募可交债10个工作日左右
交易对手决策时间2-3天
信息披露
5%以上股东质押融资需公告
公募较为严格，私募比较宽松
5%以上股东每减持5%需公告
1、与股票质押融资的对比分析
2、与大宗交易减持的对比分析
【延伸】私募EB发行人三种玩法揭秘
作者| 杨建 来源| 每日经济新闻
有券商研究员告诉每经投资宝（微信号：mjtzb2），目前私募EB发行人的诉求已经多样化，大致分为减持套现、融资需求及资本运作套利等几个方面，而溢价减持套现是目前发行人发行私募EB的主要诉求之一。从监管规则来看，私募EB对发行人资质要求较为放松，审批时间较短，因此满足不少上市公司股东溢价减持提早套现的需求，但最终还需要促使私募EB换股成功。
玩法1：溢价减持套现
每经投资宝（微信号：mjtzb2）注意到，私募EB在发行前，预备用于交换的股票及其孳息应当质押给受托管理人，用于对债券持有人交换股份和本期债券本息偿付提供担保。质押股票数量应当不少于债券持有人可交换股票数量，具体质押比例、追加担保机制等事项由当事人协商并在募集说明书中进行约定。这一规定表明，发行人可以以其持有的上市公司全部股份作为标的发行私募EB，实现完全的股权退出。
对此，旭诚资产陈贇指出，通过私募EB减持可以提前套现，而且减持方式比较隐秘。私募EB相较通过大宗交易减持也有一定的优势：私募EB可以在限售期内完成债券发行，可以直接获取融资现金流，而且不丧失控制权及未来股价上涨带来的预期收益，还可以溢价减持，对二级市场股价的冲击也较小。
此外，按照私募EB的要求，只要满足在交换起始日前为非限售股即可，可交换债换股期最短为6个月，所以在发行时，用于质押的股票是可以处于限售状态的，而通过发行私募EB也让上市公司股东看到了在股票减持上的另一种操作模式。
以正邦科技为例。受到A股急跌影响，正邦集团于2015年7月9日做出承诺，未来6个月内不通过二级市场减持股份，该承诺于2016年1月8日到期。但正邦集团在2015年11月23日发行私募EB，而正邦科技于今年7月20日公告称，控股股东正邦集团私募EB投资人已累计完成换股798万股，换股完成后，正邦集团的持股比例由21.55%减至20.36%。
浙江世宝控股股东世宝控股发行的＂15世宝01＂于6月1日下修了可交换债券的换股价格，成为首单下修的私募EB。据浙江世宝6月底公告显示，控股股东世宝控股本次私募EB的债券持有人均实施了换股行为，导致其持股比例由52.36%减少至47.49%。中信证券研报指出，若个股价格较低，导致私募EB面临回售压力，未来仍会出现发行人主动下修换股价的可能，此举表明发行人减持意愿浓厚。
玩法2：资本运作套利
实际上，私募EB除了减持的功用外，还可以作为资本运作套利通道。比如，发行股东在低位增持或定增时买入股票，在股价上涨后发行私募EB减持，从而隐秘套利，该类模式称为＂定增+私募EB套利＂。
有券商分析人士指出，如果发行人通过参与发行人前期定增，相当于以相对较低的价格增持股份，待定增落定后以增持的股份作质押溢价发行私募EB，只需要锁定期满足定增股份锁定期要求即可，如此套利则可在短至数月内便先期获取定增折价与换股溢价之间的收益。
而如果发行人先发行私募EB，随后上市公司实施定增则较复杂。由于《证券法》规定持股5%以上的股东不得在6个月内进行反向交易，而私募EB类同于减持，参与定增又类同于增持，因此若持股比例5%以上股东先期发行EB又在存续期内参与定增则可能存在违反上述规定的嫌疑，所以就要在私募EB条款设计上做文章，将锁定期延长至定增完成后6个月以上以规避监管限制，但会使私募EB发行条款过于复杂。
旭诚资产陈贇表示，上市公司定增，尤其是大股东自己参与的三年期锁价增发，投融资安排就特别重要，而私募EB则能够实现其中的套利交易。2015年4月2日美克家居公告称，公司拟向控股股东美克投资集团以10.72元/股定增不超过2799万股。2015年12月24日，证监会核准公司定增方案。而2015年12月和2016年1月，美克集团分别发行了两期私募EB，其中，＂15美克EB＂发行日期是2015年12月7日，初始转股价为20.00元/股，2016年6月15日因为分红下调为19.69元/股；＂16美克EB＂发行日期是2016年1月15日，初始转股价为22.00元/股，2016年6月15日下调为21.69元/股。
陈贇指出，大股东通过＂低价定增（三年期锁价认购）+高价减持（私募EB锁价转股）＂的形式，在保证控制权的情况下，实现了中间的套利，但遗憾的是上述方案6月到期最终没有成行。不过，公司8月又拿出了新的方案，拟以不低于12.14元/股的价格，向包括控股股东美克集团在内的不超过10名特定对象非公开发行不超过1.32亿股。其中，美克集团拟以现金认购不低于2亿元且不超过6亿元，同时36个月内不得转让。此次发行完成后，美克集团预计持股比例将降至不低于36.59%，仍为公司控股股东。
玩法3：低息融资
每经投资宝（微信号：mjtzb2）注意到，从2015年开始信用风险持续暴露，使得资质较差的企业难以在公募市场或是通过贷款融资，就算能发债但成本可能较高，而私募EB通过股权质押的方式进行增信，满足了资质较差的发行人的融资需求，从而在一定程度上缓解了投资者对信用风险的担忧，使得部分难以发行公募债券的发行人可以以相对较低的成本融资，因此受到了上市公司股东的欢迎。
此外，随着私募EB市场井喷，大量资金涌入使得发行难度降低，而随着市场诸多增量资金的涌入，即使是高溢价偏债型的项目的发行也变得相对容易。
对此，有券商分析人士指出，一般而言EB中公募品种绝大多数以融资为目的发行，私募品种传统上以减持套现为主，但是私募EB融资特性的呈现与目前的市场环境相关，而随着市场利率下行，私募EB的融资成本也随之降低，近一年来市场出现低利率私募EB项目数量不断增加。如，长盈精密控股股东新疆长盈粤富的私募EB已成功发行，最终票面利率第一年为3.5%、第二年为6%；而8月23日，金禾实业控股股东金瑞投资于近日完成私募EB的发行，最终票面利率第一年为2.00%、第二年为4.00%、第三年为6.00%。