浅析人民币国际债券
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【摘 要】随着我国金融改革的深化和发展，人民币国际化进一步加快，利率市场化进程与资本账户开放不断增速，为人民币国际债券市场的发展带来了新的机遇和挑战。本文以熊猫债和点心债为例，分析了人民币国际债的发展情况和面临的主要问题，并对进一步完善人民币国际债市场提出了建议。
【关键词】人民币国际债;熊猫债;点心债
随着我国金融改革的深化和发展，人民币国际化不断加快，利率市场化进程与资本账户开放持续增速，企业融资重心逐渐转向直接融资，资金来源变得更为多元化。熊猫债与点心债是全球最主要的两大人民币国际债券，分别在境内人民币市场和离岸人民币市场中担当重要角色，是推动人民币国际化不可或缺的因素。本文以熊猫债和点心债为例，分析了人民币国际债的发展情况和面临的主要问题，并对进一步完善人民币国际债市场提出了建议。
一、人民币国际债券市场发展情况简述
（一）人民币国际债券定义
根据国际清算银行（BIS）定义，除一国境内发行的国内债券外，其他债券均属于国际债券范畴。人民币国际债券，主要指跨境发行的、以人民币计价和结算的债券，包括人民币外国债券以及人民币离岸债券。
人民币外国债券是指外国发行人在我国境内发行的人民币债券。按照国际惯例，外国债多以所在国特色而命名，如美国扬基债、日本武士债、英国猛犬债、韩国阿里郎债等，人民币外国债则被命名为熊猫债1。与世界主要外国债一样，熊猫债具有促进国内资本对外投资以及引入外国发行人进入国内市场的基本功能，对加快国内资本市场的成熟和发展起着重要作用。
人民币离岸债券主要指全球发行人在我国香港和澳门等离岸市场发行的、以人民币计价并结算的债券。香港人民币债主要指点心债，因早期发行量不大、收益率相对较低而得名。在我国台湾地区发行的宝岛债和澳门地区发行的莲花债，也属于离岸人民币债。
（二）人民幣国际债券发展情况
与扬基债等具有近百年历史的国际债券相比，人民币国际债券起步较晚，至今只有十余年历史。2005年，首批熊猫债以试点形式放开，国际金融公司（IFC）和亚洲开发银行（ADB）率先在我国银行间债券市场发债，标志着以人民币计价的国际债券正式登上了国际舞台。2007年，国家开发银行在香港发行了首只离岸人民币债券，随后3年内，我国对离岸人民币债券发行人的限制不断放宽。
2009年至2014年期间，熊猫债几乎无人问津，而点心债则进入快速扩张期，发行规模从160亿元（2007年）增长至1861亿元（2014年）。点心债发行规模迅速增长的主要原因有三方面：一是人民币资金池扩容。随着人民币跨境贸易结算试点的确定和推广，香港人民币业务从个人业务迅速扩大至与融资和结算相关的公司业务，跨境人民币结算量一路攀升，在港人民币存款大幅增加，至2014年末，在港人民币存款余额为1万亿元，较2009年末增加了9408亿元，其中定期及大额存单约占82%2。二是发行成本较低。据CIFED指数及境内、离岸两个市场的一年期国债收益曲线显示3，2015年之前，在岸人民币债券的收益率总体上要高于离岸人民币债券的收益率，因而吸引了更多借款人在香港市场发债以降低成本。三是人民币升值预期使得境外资金对人民币投资品的需求不断上升。在上述因素的共同作用下，离岸人民币债券市场的发展得到进一步推动。
2015年8月，人民银行出台汇率改革措施，对人民币中间汇率形成机制进行调整优化，引起人民币兑美元汇率贬值近5%。贬值预期使得人民币资产配置需求有所下降，香港人民币供应增长达到拐点，点心债发行量从峰值回落，由1861亿元（2014年）降至917亿元（2015年）。
2016年1月，人民银行将境外金融机构在境内存放资金纳入存款保证金范围，进一步提高了境外金融机构持有人民币的成本，也间接增加了境外人民币融资成本，促使借款人由离岸市场转向在岸市场进行筹资。以2016年为分水岭，熊猫债发行量首次超过点心债，并达到历史峰值929亿元。2017年熊猫债发行量有所回落，但与点心债发行量差距继续扩大，2018年上半年点心债发行量回升，两者差距有所缩小。
二、人民币国际债面临的主要问题
经过数年的累积和发展，境内人民币债券市场已成为世界主要债券市场之一，发行量逐年增长，2017年国内债券市场共发行各类债券18.96万亿4，其中熊猫债和点心债总发行量仅876亿元，尚属于非主流债券。熊猫债和点心债在取得快速发展的同时，也面临着一些问题。
（一）境内评级体系尚不完善，对熊猫债优质发行主体缺乏吸引力
我国信用评级机构起步较晚，还未出现如穆迪、标普等在国际市场具有普遍公信力的评级机构。境内债券市场中，高评级债券（A+以上）集中度偏高，在评级相同的情况下，不同债券的票面利率离散度也很大，导致外部评级对投资者的参考价值下降，不利于吸引优质发债主体。
根据wind数据统计，2017年末存续评级债券中，99%以上具A+或更高信用评级;2017年全年发行债券中有99%的发行主体评级在AA-以上，40%的发行人获得AAA评级（贾紫兰 2018）;联合资信在《2017年债券市场评级质量检验报告》中对我国在岸人民币债券市场中的主流债券类型（3-5年期债）进行了评级和票面利率的比较分析，结论认为：对于大多数债券种类，越高评级的利差变异系数越大。
于境内市场发行的熊猫债也反映出同样问题。以2016年二季度发行的3年期熊猫债为例，5月26日华润置地有限公司发债的票面利率为3.2%（中诚信，AAA级），6月30日海航集团（国际）有限公司发债的票面利率为7.7%（大公国际，AAA级），而合生创展集团发债的票面利率为5.5%（联合信用，AA+级）——由上述三只债券的票面利率可看出，相同评级的债券，票面利率差值达到450Bp，而较低评级债券的票面利率和较高评级债券的票面利率相比，还要低220Bp。债券信用评级参考价值不足，直接导致投资者对发行人的尽职调查成本和交易成本提升，而债券作为标准化直接融资产品所带来的流动性溢价下降，则会催生＂柠檬市场＂效应，对熊猫债市场的长期发展不利。
（二）熊猫债与点心债的资金跨境流动存在一定障碍
2009年以来，人民银行结合实际情况，一直在有步骤、有重点地推进跨境人民币工作，成果显著。近三年来，为有效控制资本流出趋势，我国对跨境资本流动的管理力度不断加强， 目前人民币资金的流入和流出尚受到一定约束。
对于熊猫债，发行人为国际开发机构的，目前可根据人民银行公告〔2010〕10号文5办理债券募集资金的跨境支付;其他发行人可根据银办发〔2016〕258号文6办理资金跨境使用。两个文件明确表示，允许熊猫债资金跨境流动，但需要监管部门审批，存在一定的时间成本。
对于点心债，目前在购汇和向国外流动方面不需要特别审查，但向境内流动则受到一定约束。与熊猫债所受监管类似，目前点心债募集资金在贸易项下进行跨境结算相对较为简便，资本项下回流则限制较多，回流渠道主要有以下几种：一是根据人民银行公告〔2011〕1号文7办理外商直接投资（FDI）;二是投资境內证券市场或为境内企业融资;三是近年来在部分自贸区开展的RQFLP（人民币合格境外有限合伙人）。上述方式在一定程度上解决了点心债筹资投向境内的问题，但由于总额度受到限制，暂无法成为主要投资手段。
三、建议与展望
在中央政府和监管机构的引导下，人民币国际化取得了突出成果。如能进一步完善监管和审批机制，选择恰当时机有计划、有针对性地放宽资本账户，或将推动人民币国际债市场取得更大发展。
（一）加强债项评级监管，保障信用评级行业健康发展
采取监管部门督导与评级机构行业自律相结合的方式，一是加大对评级结果的监督考评力度，降低评级机构和发行人由于主观因素导致信用评级显著偏离实质风险的情况;二是加强评级机构独立性，与承销机构、评级机构及发行人共同探讨如何在保证评级市场充分竞争的前提下优化目前发行人付费模式，促进评级机构独立客观地完成信用评级工作;三是敦促信用评级机构尽快建立和完善自查制度，提升行业整体自律性。
（二）完善债券市场发审制度，促进国际债券业务进一步规范化标准化
债券作为标准化直接融资工具，相比银行贷款、信托贷款等其他间接融资和非标准化融资手段而言，其优势在于由规范化、标准化所带来的融资成本下降。一个更符合债券发行国际惯例的资本市场将有利于降低发行人与投资人的交易成本，提升债券流动性溢价，使得我国债券市场进入优质发行人与优质投资人相互促进、协同发展的良性循环。
（三）适时适度放宽资本账户限制，促进债券市场开放
适时适度地放开资本账户的流动限制，对于提高发行人积极性，促进我国利用外资以及对外投资等方面均能起到积极作用。但资本账户和债券市场的开放是一个长期的过程，追求一蹴而就或盲目开放债券市场，将对我国金融体系的稳定性带来严重影响。当前人民币币值波动预期较大，应积极探索和完善债券跨境投资和衍生品政策，坚持＂成熟一项、开放一项＂，不断促进境内和离岸两个债券市场的健康发展，助推人民币国际化进程。
注释：
1.在境内市场发行的木兰债，从广义上说也属于人民币国际债范畴，但考虑到其使用SDR计价的特殊性，本文未将其列入人民币外国债。
2.数据来源：香港金管局
3.数据来源：汤森路透
4.数据来源为中央结算公司统计监测部发布的《2017年债券市场统计分析报告》
5.《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》（人民银行公告〔2010〕10号）
6.《中国人民银行办公厅关于境外机构境内发行人民币债券跨境人民币结算业务有关事宜的通知》（银办发〔2016〕258号）
7.《境外直接投资人民币结算试点管理办法》（人民银行公告〔2011〕1号）
【参考文献】
[1]杨梦莎.我国外国债券发展障碍问题研究[J].政法学刊.2015.（32）：110-117.
[2]邓文慧，李易达，盛晓虹.离岸人民币债券市场现状浅析[J].债券.2016.（12）：67-71
[3]人民银行就完善人民币汇率中间价报价问题答问http：//www.gov.cn/xinwen/2015-08/11/content_2911053.htm
作者简介：徐珂南，对外经济贸易大学金融学院在职人员高级课程研修班学员。