投资者信心显著提升短期仍趋谨慎
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投资者对制度环境、股东权利受到保护并不乐观
9月份的调查显示，全面反映投资者对于市场短期、中期和长期综合判断信心指标的投资者信心指数显著提升，总体的信心指数为55．17，比7月份明显提高，但一年期信心指数显著下滑，由81．94下降至70．91。与此同时，投资者反弹信心指数有所上升，超过一半的投资者认为股市出现快速大幅下跌的可能性小于10％；机构和个人中均有高达77％的投资者认为目前市场的估值水平基本合理，这一信心水平大大高于7月底。机构投资者对上证综合指数合理水平的判断集中在1200左右，而无论是机构投资者还是个人投资者，对未来5个不同时间段的上证综指的预期均是看涨。
＂耶鲁-CCER中国股市投资者信心指数＂调查在每月月初针对机构投资者和个人投资者进行。机构范围涵盖了国内主要的基金公司、证券公司、保险公司的投资和分析人士。在2005年9月份的调查中，面向机构发放问卷578份，回收有效答卷139份，回收率为24％；针对个人投资者的调查共回收有效问卷138份。
投资者信心显著提升，短期仍趋谨慎
耶鲁-CCER中国投资者信心指数体系主要由＂投资者信心指数、一年期信心指数、反弹信心指数、崩盘信心指数、估值信心指数＂等五个指数构成(该指数体系一共包含20多个指标和指数，限于篇幅我们只对部分指标和指数进行分析)。
耶鲁－CCER投资者信心指数显著提升
耶鲁-CCER投资者信心指数(以下简称投资者信心指数)是全面反映投资者对于市场短期、中期和长期综合判断的信心指标。根据2005年9月的投资者信心指数调查，机构投资者的信心指数为58．87，个人投资者的信心指数为51．03，总体的信心指数为55．17。相比7月份的信心水平，机构和个人投资者信心指数均有显著上升(图1)。在两次调查中，机构投资者都显示出比个人投资者更强的信心。
从直观含义来解释，投资者信心指数可以理解为投资者认为在相对安全的环境下，市场体现出一種稳步上升趋势的可能性。7月以来投资者信心指数的变化恰当地反映了市场环境的变化。在7月中旬以前，股权分置改革的不确定性预期使投资者信心大受打击，上证综指一度跌破1000点，投资者信心也跌至谷底。在政策的强力推动下，股权分置改革明朗化，投资者对市场制度变革的长期利好效应逐步认同。7月底以来投资者入市意愿显著增加，这在市场上体现为上证指数从1000点的底部区域呈现出稳步放量上升的态势。而7月到9月市场的持续上涨更加强了投资者看多的信心。在全面推进股权分置改革的预期明朗后，投资者普遍认为改革后市场总体估值水平将趋于合理，这是投资者信心恢复的最主要原因。
从投资者信心的绝对水平来看，投资者对于股市的走向保持充分的乐观情绪。经验表明投资者信心指数超过55可以认为投资者对股市总体走向表示乐观，而超过60则可以认为投资者信心高涨。根据希勒教授的研究，在美股高涨的90年代，美国投资者的信心指数普遍在60左右波动。目前国内的总体信心指数水平与之相距不大，表明市场参与各方对股市的长期上行充满信心，这对于市场的平稳发展来说无疑是个心理利好。结合投资者对未来10年的良好上涨预期，投资者信心指数的稳步上升可以理解为投资者的长牛心理预期正在逐步形成。
一年期信心指数：9月明显回落
一年期信心指数定义为：被调查的投资者中认为1年内市场总体上涨的比例。值得关注的是，与总体投资者信心回升相反，一年期信心指数在9月出现了显著下滑。全体投资者的一年期信心指数由81．94下降至70．91，机构投资者的一年期信心指数由77．27下降至70．93，个人投资者的一年期信心指数更是由89．28下滑至70．89(图2)。
与长期看好的一致性相比，一年期信心变动较大。这暗示着投资者对市场中短期投资价值的判断并不稳固，而这一判断也容易受到市场波动的影响。一年期信心指数的下滑表明投资者在中短期内心态仍然偏向谨慎，对市场进一步上涨信心不足。我们注意到股指从7月底至9月初上涨了接近10％，在市场达到一定涨幅以后，投资者的心态开始发生变化。投资者对于中短期投资价值的判断主要基于股权分置改革的影响。在股权分置改革进程中，＂寻宝＂效应使市场整体活跃，但也使得投机气氛较浓。这使得一定程度的上涨之后，投资者的信心可能发生变化，个人投资者尤为明显。而机构投资者则更多地提到基本面的下滑与企业盈利水平的放缓对于股市进一步上涨带来的压力。
反弹信心指数：稳步上升
反弹信心指数定义为：被调查的投资者中认为市场在单日下跌3％之后一日能够反弹的比例。市场基本面保持平稳的情况下，市场出现单日大跌往往是由于资金或技术面所导致。若信心充分，那么投资者自然会预期市场出现反弹。因此反弹信心指数可以反映投资者对于市场平稳运行的一种预期。
从9月份的反弹信心指数来看，机构投资者和个人投资者的反弹信心指数都有所上升，60．19％的机构预期市场在单日大幅下跌后将会立即反弹，持同样看法的个人投资者比例为42．98％，分别比7月底的结果增加了20．95％和13．64％(图3)。反弹信心指数显著提升暗示即使市场进入调整，持续下跌的可能性也较小。截至2005年9月23日．上证综指在9月21日和22日连续两个重挫后已趋于走稳，表明市场对短期止跌反弹仍有相当信心。
崩盘信心指数：崩盘预期大大降低
崩盘信心指数定义为：被调查的投资者中认为市场崩盘可能性小于10％的比例。崩盘信心指数反映投资者对于极端情况的心理预期。9月的调查显示，超过一半的投资者认为股市出现快速大幅下跌的可能性小于10％(图4)。可以想见，从7月中旬以来，投资者的崩盘心理预期已经大大降低。值得注意的是，在市场逐步走高的同时，仍然有部分投资者认为市场存在崩盘的可能，尤其是部分个人投资者仍存有相当的悲观情绪。
估值信心指数：总体估值水平令投资者满意
估值信心指数定义为：被调查的投资者中认为市场并未高估的比例。从调查结果来看，目前股市总体估值水平令投资者感到满意。机构和个人中均有高达77％的投资者认为目前市场的估值水平基本合理(图5)。这一信心水平比7月底有了显著提升。两个因素提升了投资者对市场估值水平的信心：一是股权分置改革明确对价方案是提高流通股价值的重要因素，9月股权分置改革进程中较好的对价预期刺激了估值信心指数的进一步提升；二是市场在股权分置改革之前经历了持续下跌，不少个股已显示出明显的投资价值。
估值，预期、投资者保护及投资策略
围绕着耶鲁-CCER中国投资者信心指数体系，本次调查对投资者的估值判断、市场预期、投资者保护以及投资策
略方面进行了较为全面的调查。
估值合理，上证指数合理点位在1200点左右
基本面和估值水平是影响投资者信心的最重要因素。以估值信心指数为核心，问卷调查中涉及了一系列有关基本面和估值水平的问题。机构和个人投资者关于估值水平的调查结果显示机构对市场的估值水平判断明显要比个人更为谨慎(图6、7)。大部分机构认为目前股票市场总体价格水平与其基本面相差无几，7月和9月间这一比例都在60％以上。而认为市场被低估的个人投资者比例则显著超过机构投资者，但这一乐观情绪在经历持续上涨后的9月也有所回落。这从一个侧面反映出个人投资者更容易为市场情绪所影响，而机构则更关注基本面因素。
机构投资者对估值的谨慎心态也可由其对基本面判断上的分歧所解释。机构投资者对未来上市公司盈利增长的预期很不平均(图8)，对未来3年盈利增长率的预期集中在5％—10％之间，但预测值分布离散度很大，表明机构投资者对企业盈利增长前景的判断莫衷一是，分歧较大。
值得注意的是，对于本应十分稳定的长期盈利增长，机构投资者也显示出同样的分歧(图9)。对未来10年内企业盈利增长率的预期从1％到15％之间不等，以5％—10％之间最为集中。对企业长期盈利增长判断的分歧反映出机构投资者对未来市场结构可能发生变化的普遍预期，而长期盈利增长是决定股票市场总体估值水平的关键变量，这也暗示着机构投资者对总体估值判断容易发生改变。
针对机构投资者，问卷调查了投资者认为上证指数的合理水平。机构投资者对上证综合指数合理水平的判断集中在1200左右(1100-1300点)，所占比例为35．5％(图10)o调查结果总体样本均值为1261点，其中出现最多的判断为1200点。在900-1500点之间的样本比例达到80％，且分布非常均匀对称，这部分样本均值为1188．6。以上统计结果表明，机构投资者认为的上证综合指数合理水平为1200点左右。
过去6个月投机气氛太浓
多数投资者认为过去6个月的股市变化趋势是由于投资者的投机心理或对时势的过度反应所致，政策面因素大于基本面因素(图11)。具体来说就是投资者借股权分置改革试点之机，热衷于＂寻宝＂，进行投机炒作。持有此观点的机构和个人投资者的比例达到59％和63％。
普遍看好后市
问卷全面调查了投资者对不同时间段的市场涨跌的预期，还统计出机构及个人的平均预期上涨幅度。
分析结果显示，无论是机构投资者还是个人投资者，对未来5个不同时间段的上证综指的预期均是看涨。相比之下，对短期和中期的预期，个人投资者更有信心一些；对长期的预期，机构投资者更有信心一些(图12、图13)。
从短期预期看，机构和个人投资者中对上证综指未来1个月看涨的比例分别达到79％和86％，也就是说八至九成的投资者认为股市未来1个月将会上涨。但是我们也注意到，在9月初调查期间上证指数正处在机构投资者认为的合理点位附近，而投资者普遍认为持续上涨缺乏基本面的支撑。
从中期预期看，机构投资者中对上证综指未来3个月、6个月看涨的比例均为57％；个人投资者中对上证综指未来3个月、6个月看涨的比例分别为67％和64％。虽然机构和个人投资者对股市仍然看涨，但其比例相比于短期预期和长期预期的比例均有所下降，形成一个＂U＂型。
从长期预期看，投资者一致看好，且信心强烈。机构投资者中对上证综指未来1年、10年看涨的比例分别达到71％和98％；个人投资者中对上证综指未来1年、10年看涨的比例分别达到71％、83％(图14)。
机构投资者半数建议买进
在策略选择上，投资者体现出与信心水平一致的倾向(图15)。在机构投资者中，五成建议买入股票，仅一成半建议卖出股票。结合前面对机构投资者的市场预期调查结果分析，出现这个结果是合情合理的。但需要注意的是，目前机构投资者的短期看涨预期是缺乏基本面支持的，买入建议需要谨慎对待。投资者对制度环境信心不足
此次调查显示，在对市场面因素乐观的同时，投资者对制度环境的信心却仍然极为不足，建立充分保护投资者权益的制度环境仍然有待努力(图16、图17)。
大部分机构投资者和个人投资者对上市公司股东权利受到保护并不乐观，选择＂不太乐观＂和＂不可能＂的比例分别达到86％和83％，其中认为＂不可能＂的比例分别为20％和45％。相比之下，个人投资者比机构投资者更加悲观。
大部分机构投资者和个人投资者对通过金融监管来保护小股东权益也是持不乐观的态度，选择＂不太乐观＂和＂不可能＂的比例达到75％，76％，其中认为＂不可能＂的分别为11％和43％。
9月机构散户投资心态全分析
机构和散户在市场大势判断、个股选择和时机选择方面有什么心态差异，这一直是市场和研究界颇为关心的话题。2005年9月耶鲁-CCER中国投资者信心指数调查显示，机构在对个股价值的判断方面虽然信心十足，但对市场走势和个股时机选择方面和散户相差无多。也就是说，机构面临着如何把＂场上优势＂转化为胜利果实的老问题。
＂个股估值＂机构尽显胜算
机构投资者由于占有信息和知识优势，因此一直被认为比普通个人投资者更能把握个股价值。
中國的机构投资者普遍表现出对于个股价值判断的信心，选择＂肯定做到＂，＂非常自信＂和＂有点自信＂的机构一共占到89％，远远高于散户的45％。其中有42％选择了＂肯定做到＂和＂非常自信＂，而散户仅有18％选择了该两项(图18)。虽然有57％的散户对判断个股价值没有信心或者认为不可能判断，仍有11％的散户认为自己肯定可以做到对个股进行价值评估。一个可能的解释是机构投资者的知识框架和信息来源较为近似，而散户则比较分散。从调查结果看，中国的机构投资者在股票研究方面已经具有长足进步，迅速靠近西方同行。
从个股估值中获利的信心
即使投资者能很好的判断个股的内在价值或者相对价值，这也不意味着投资者可以稳操胜券。决定证券价格的因素复杂众多，不仅仅是取决于对个股价值的认识。因此一个优秀的投资者还必须能把握市场趋势，市场博弈，投资者心态等，问卷的这个问题可以在第一个问题的基础上探测市场中不同参与者对于套利机会把握的信心。
结果显示两类投资者在本问题上的差异不像第一个问题那么大(图19)。机构从整体上仍然比散户乐观。认为自己或自己的投资经理＂肯定做到＂和＂非常自信＂的机构投资者占到29％，散户只占到14％。选择了＂不太自信＂和＂做不到＂的机构同样是29％。而在对个股价值判断的选择中，只有11％的机构认为自己不能或不容易判断个股的价值。粗略地看，大约有18％的机构
虽然认为自己具有研究分析个股内在价值的能力，但承认不具备从中盈利的能力。从数据可以发现，机构对此问题的回答已经不像第一题那样集中，回答开始出现分散化。这也表明从股票研究到股票投资过程的艰难。
第二，有意思的是，明确认为自己或基金经理不能从股票的市场价格和经济价值的偏差中获利的投资者比例远低于第一题的比例，这意味着尽管部分投资者认为不可能对股票价值进行正确评估，但自己和自己选择的投资经理却具备从价值和价格偏差中获利的能力。
第三，从本题也可以看出＂价值投资＂理念在机构和散户中的差异。选择了前三个备选答案的机构一共占到71％，而散户只有41％。这表明七成多的机构认为可以通过股票研究判断个股的经济价值并从中获利，而只有四成散户赞同这个观点。这与目前市场中机构和散户普遍使用的分析方式和分析工具差异是一致的。
那么，我们到现在为止是不是应该对我们的机构报以一定的信心呢?下一个问题给出了部分否定的答案。
投资者对选择个股不自信
下面的问题进一步考察机构和散户对于个股选择和时机的判断。问题如下：＂试图选择个股并预测其走向，比如，长江电力(600900)的股价是否会上升，什么时候上升，对你而言：＂。
机构中选择＂没信心＂的比例超过了＂有信心＂的比例(图20)。36％的机构认为有充足的信心选好个股和把握進出时机，23％的散户也认为自己有同样的信心。认为没有充足信心的机构和散户分别是44％和74％，而此前仅有29％的机构认为自己不能从个股价值判断中盈利。这表明相对于前面机构投资者普遍在个股价值评估并从中获利方面的信心，这一次该信心指标有了一些下降。
选基金难于选股票
实践发现，基金的业绩同样难以预测。那么，机构和个人在挑选基金和基金经理方面的表现有何差异呢?
机构的整体信心仍然好于散户，但低于对股票的信心(图21)。调查中只有29％的机构有信心选择好基金，低于股票7个百分点，有10％的个人认为能选好基金，低于股票13个百分点。从这个答案可以看出，基金作为机构理财的典型代表，并没有给投资者很强的信心。
分析基金经理和基金管理公司分析师对基金选择的态度，结果显示，35％的被调查者有信心选择好基金，45％表示没有信心，另有20％＂说不清＂。这样看来，在基金管理公司工作也不能显著提高基金选择能力。
投资者对市场大势的判断差异
下面的问题让我们看到了机构和散户在一个变化莫测市场中同样无奈。问卷问题是＂试图把握进出股市的时机，在股市下跌之前退出，在股市上涨之前进入，对你来说，是＂。这是一个纯粹对于市场大势时机的判断。机构和散户几乎给出了一样的回答，甚至散户还略显心态上的优势(图22)。16％的散户认为他们能把握进出市场的时机，略高于机构的15％，同时有79％的散户认为自己不具备这种信心，另有64％的机构坦承没有信心把握市场时机变化。我们感兴趣的是机构的心态这次与散户几乎完全一致，仅有一成五的机构认为有信心把握市场大势，考虑到机构的信息优势和成本优势，这个结果颇为耐人寻味。
市场说话
从上面的分析我们可以看出，机构普遍比个人在股票估值和投资方面具有信心，但机构作为整体却常常很难将信息和知识方面的优势转化为胜利果实(个别机构在个别时段的确能击败市场)。我们分析了开放式股票型基金在2005年1到8月的表现，发现8个月中正好有4个月基金的平均净值增长率高于上证综合指数收益率，其余则低于指数回报。前8个月基金月均比大盘收益高0．61％(图23)。看起来这一成绩还是不错的。不过如果考虑到基金的申购赎回费用，这个收益就要大打折扣了。
作者均为北京色诺芬信息服务有限公司研究员。其中熊鹏为＂耶鲁-CCER中国投资者信心指数＂项目中方负责人