开放式基金对于股票市场时变风险影响的实证研究
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随着开放式基金作为为基金行业的主流产品对于股票市场收益率波动性的影响日益受到实务界和理论界的重视。开放式基金的制度特征引起基金投入到证券市场资金的变动。这一龐大的资金规模对市场产生显著影响，由于行为发起原因和动机的不可验证性，仍然不能对这种影响进行定性判断。于是，有学者开始研究机构投资者的进入对于股票市场收益率时变风险特征的影响。
Bohl and Brzeszczyn?ski（2006）以1999年波兰养老基金体制改革事件为时间分隔点，利用事件GARCH模型研究了随着机构所有权的增加机构投资者对波兰股票市场收益率的时变风险特征的影响，得到了机构投资者发挥了稳定股票市场作用的实验证据。
汤大杰（2008）以上海证券交易所和深圳证券交易所1996年1月5日到2006年8月3日期间日收盘指数为样本的研究认为，证券投资基金进入中国股票市场后，减小了市场的波动性，发挥出稳定市场的功能。
禹湘、谢赤（2009）在Bohl和Brzeszczyn?ski提出的事件GARCH模型基础上，采用TGARCH事件模型以直接的方式考察证券投资基金及其惯性投资行为对市场波动性的影响。研究结论认为证券投资基金进入后，市场的正反馈交易行为更为显著，并加大了证券市场的波动性。
国内对于开放式基金对于股票市场波动性的影响研究也大多集中于基金投资行为中的羊群行为和正反馈交易的研究，这是一种间接的分析手段。已有的采用直接方法的研究对象均为证券投资基金整体，时间分隔点的选择即为封闭式基金成立或上市的时间。本文将利用Bohl and Brzeszczyn?ski（2006）提出的事件GARCH模型，研究开放式基金发展对于股票市场整体时变风险的影响。
一、模型选择
Bohl and Brzeszczyn?ski（2006）认为当大量机构投资者进入市场的时点已知时，利用事件GARCH模型能够直接得到关于机构投资者是否显著影响股票指数收益率的自相关和波动性结构的证据。作者在文章中使用的模型如下：
（1）
（2）
其中股票指数收益率使用的是对数日收益率，表示指数收益率中不可预期部分，是周内日效应的虚拟变量，反应由于机构投资者的进入所引起的均值方程（1） 和条件方差方程（2）的结构性变化，如果均值方程中项统计上显著，则机构投资者出现后股票收益的自相关系数为，而机构投资者出现之前这一系数为；同样地，在方差方程中度量了条件方差的变化，如果机构投资者对于指数收益率的波动性结构产生了一定影响，那么应该显著：如果显著为正，则表明机构投资者加剧了股票市场的波动性；而如果显著为负，那么机构投资者起到了稳定市场的作用。为外国股票市场指数的收益率，当收益率新息（return innovation）时，否则取值为1。
本文的研究目的在于考察我国开放式基金进入市场对于股票市场指数收益率的时变波动性的影响，因此选择Bohl and Brzeszczyn?ski（2006）中使用的模型能够满足研究需要。但直接使用这一模型，并不完全适合我国股票市场的具体情况，因此在均值方程中不考虑国际股票市场的影响。
2003年10月28日，十届全国人大常委会第五次会议审议通过了《中华人民共和国证券投资基金法》，这是中国第一部规范证券投资基金活动的基本法律，它的颁布和实施对于规范证券投资基金活动，保护投资人及相关当事人的合法权益，促进证券投资基金和证券市场的健康发展，必将发挥十分重要的作用。这一法律规范对于证券投资基金业具有里程牌的意义，仅管法律于2004年6月1日实施，但考虑到法律通过对于开放式基金发展的信号作用和积极影响，本文将2003年10月28日作为开放式基金大规模进入股票市场的时点。即本文的模型如下：
（3）
（4）
如果机构投资者对于指数收益率的波动性结构产生了一定影响，那么θ应该统计上显著：如果θ显著为正，那么则表明机构投资者加剧了股票市场的波动性；而如果θ显著为负，那么机构投资者起到了稳定市场的作用。
二、样本选取
样本选择自1997年1月2日开始至2009年12月31日上证A股指数日收盘价，样本起点选择考虑了我国1996年12月16日起实施10%的涨跌幅限制，针对政策实施后的时间段进行研究，从而避免这一制度对于股票收益率波动性结构的影响。上证A股指数日收盘价在2003年10月28日以后，市场指数在更大范围内波动。
三、 实证检验结果与经济解释
首先对模型的一般形式进行模拟，利用极大似然估计法来确定方程中的系数。根据模型中变量的显著性水平，对模型进行修正，删除其中不显著变量，然后得到最终的模型形式。模型整体的拟合结果如下：
（5）
Z值（1.774945）（-0.030782） （-1.781852） （0.356829）
（6）
Z值（4.941421） （16.90080） （82.94020） （10.77653） （2.683832）
Akaike info criterion 3.746282 Schwarz criterion 3.763619
从估计结果看，开放式基金的进入对于股票市场收益率的自相关结构的影响并不显著，因此将均值方程中的虚拟变量项删除，对模型进行重新估计得到如下结果：
（7）
Z值 （2.142327） （-2.008449）
（8）
Z值 （4.953710） （16.93256） （83.77835） （10.76899） （2.739246）
Akaike info criterion 3.745336 Schwarz criterion 3.758820
可以看到，在均值方程中的系数在5%的水平上均显著，而方差方程中所有系数在1%水平上显著。并且根据AIC和SC准则判断，第二个方程组的拟合结果优于第一个方程组。
在第一个方程组中，开放式基金的进入对于股票市场收益率自相关性的影响，仅管从方向上看是削弱了，但统计上并不显著，也就是说开放式基金对于提高股票市场有效性的能力还是非常有限的；α2是反映市场上正反馈交易的参数，在模型中这一参数显著为负，表明在我国股票市场上存在着显著的正反馈交易从而导致序列负的自相关；而α＂2虽然数值为正，但统计上并不显著，因而表明开放式基金在反馈交易行为上和个人投资者没有差别，这意味着开放式基金的引入并没有使市场参与者更多地采用价值型投资策略；在方差方程中的虚拟变量的系数Dt则显著为正，从而看到我国开放式基金的进入并没有发挥稳定股票市场的作用，而是加剧了股票市场的波动性。
研究结论与禹湘、谢赤（2009）的结论一致。但与汤大杰（2008）的完全相左，这可能是有两个方面的原因：首先，作者选择的时间区间内，股票市场的震幅本身并不大，而且在样本中确定的时间点以后也恰逢股票市场向好的一个阶段，因此其结论是市场波动与证券投资基金界入两方面的合力所形成的；另外，在作者所选择的时间段中，开放式基金进入市场的规模并不是很大，行业内的竞争也并不激烈，因基金持有人行为而引致投资行为变化也没有充分展现出来。
为了保证实证检验结果的稳健性，又以2004年6月1日这一时间点为分隔点，进行同样的模型拟合过程，得到了相同的结论。
四、结论
综合来看，开放式基金进入股票市场，无论对于股票投资者的投资理念还是对于市场波动性的积极影响都是有限度的。开放式基金并没有发挥＂理性投资理念＂的传播作用，股票市场中投资者的正反馈交易没有明显的减弱迹象；同时开放式基金以其大规模资金进入股票市场后，反而进一步加剧了股票收益率的波
动性。
参考文献：
[1] Bohl， Brzeszczyński. Do institutional investors destabilize stock prices？ Evidence from an emerging market[J]. Journal of International Financial Markets， Institutions and Money， 2006，16（4）：370-383.
[2] Bohl， Brzeszczyński， Wilfling. Institutional investors and stock returns volatility： Empirical evidence from a natural experiment[J]. Journal of Financial Stability， 2009，5（2）：170-182.
[3] 湯大杰. 中国证券投资基金行为及其市场影响研究[M]. 2008， 8（1）.经济科学出版社， 2007.
[4] 谢赤， 禹湘， 周晖. 证券投资基金惯性反转投资行为实证研究[J]. 财经研究， 2006，32（10）：26-34.
作者简介：姜彩凤 （1972–）， 研究生，现就任于大庆广播电视大学副教授，研究方向：财务管理。