我国新一轮债券违约潮原因剖析

　　【摘 要】2018年我国债券违约企业增多，违约规模增大，本轮违约潮产生的原因值得思考。本文通过与2016年债券违约潮比较，对此次债券违约潮原因进行了深层剖析。
　　【关键词】债券；违约；原因
　　1.引言
　　2018年以来，债券市场迎来第二轮违约潮，2018年前三季度已有74支债券发生违约，违约金额714.61亿元。本轮债券违约与2016年上半年有很大不同，当前债券违约的发行人主要为民企，而2016年违约债券以国企为主。此外，本轮违约的上市公司明显增多，2014年超日违约以来，只有三家上市公司违约，超日、湘鄂情、珠海中富。而今年以来，另有凯迪生态、神雾环保、富贵鸟和*ST中安四家家上市公司爆出债券违约。此前有保千里、亿阳信通违约，另有盾安集团、中弘股份等传出高额债务兑付困难。2016年上半年的违约潮，主因盈利恶化导致内部现金流下滑，而本轮主要驱动因素为再融资压力导致的外部现金流萎缩违约潮再度上演。2016年违约潮是2014年3季度-2016年1季度一轮政策宽松前提下产生的，国企违约增多、民企偏少。而本轮监管去杠杆，倒下以民企为主，而非国企，其内在原因值得思考。
　　2.我国新一轮债券违约潮原因分析
　　2.1根本上还是经济L型底，市场未实现过真正出清
　　过去两年，经济虽然低位反弹，但供给无疑是过剩的，特别是结构性过剩矛盾突出。企业在过去一轮政策宽松时，通过资本市场续命，没有经历市场出清。供给侧结构性改革和债转股更多是围绕国企展开。在供给侧改革领域，上游国企通过行政命令推动了一轮去产能，由此使得供给需求得到再平衡；而供给侧并未出现在民企，市场化的去产能出清没有真正到来。且在经济增长L型底带来需求增加平稳甚至局部领域下滑的背景下，供给侧和需求端矛盾斗争中，民企相较缺乏保护。因此，2014年四季度以来的宽松，企业放大了债务杠杆，并没改变市场的容量。而2016年以来的供给侧，压缩了国企的供给，民营企业没有实现出清。
　　2.2企业不通过经营管理和技术提升，而是通过财务杠杆扩张的不可持续
　　中国的民营企业在经营管理、公司治理、差异化竞争、核心技术、市场渠道等方面，依然是相对落后。在融资相对容易获得时，只注重扩规模，而未实现提质。然而，通过财务而非经营管理和产品技术等带来的业绩改善只是饮鸩止渴。当市场泡沫无法持续，刺破的就是高负债、高杠杆、经营管理不善的公司。
　　2.3融资全线收紧
　　在供给侧结构性改革政策推动下，与之相适应的金融政策虽然鼓励虚拟经济向实体经济的转变，但总的宗旨是货币中性、管住流动性闸门、金融去杠杆、防范金融风险。打击同业和非标、打破刚兑、去通道化、禁止多层嵌套等等，使得过去无法获得银行贷款的发行主体借助非标业务融资的链条被打破。而且在金融严监管下，金融机构去杠杆压力倍增，传导在实体企业上，流动性自然面临考验。一方面不得不降低虚拟部分资金空转规模和比重，另一方面，非标归表需要一个时间周期，需有充足的资本，充分的表内资产对接，更需要相适应的人才储备和投前投中投后的管理能力相匹配。而这些在短期内是无法完成。大资管新规也延长了过度期，降低了部分要求，但过去的宽松融资退潮，必有一些企业暴露风险。
　　2.4资本市场深度调整，股、债再融资可获得性下降
　　股市深度调整，使得部分上市公司质押频频触发平仓风险，质押股东不得不追加担保品。债市2016年四季度以来的深度调整，使得债券市场整体的风险偏好变低，通过发行债券再融资压力大增。
　　2.5再融资和股票质押收紧导致上市公司违约增多
　　2017年以来，上市公司定增、股权质押等再融资同业全线收紧；定增、质押新规落地导致股权再融资困难。如很多上市公司股东质押比例高达100%，新规规定股票质押率上限不得超过60%。＂穿透式＂金融监管与金融控股监管让诸多资金通道收紧，此前一些上市公司热衷的外延并购、做大集团，其前提是要有各种银行变相通道的资金。
　　2.6民营企业融资环境仍有待改善
　　本轮曝的信用债违约的发行主体多为民企，实际上民企的杠杆率并不比部分国企低。然而，在金融全线严监管和融资收紧的前提下，通过传统方式获得资金支持的民营企业，仍然是无法跟国有企业相比的。虽然监管部门出台了诸多政策，建立政府和国企、融资平台之间的债务防火墙，但并不能完全改变国企、民企在金融机构风险管控中的排序。即使债转股，也是先从国企开始，后切入民企，但实际效果并不明显。
　　因此，非标和标准化融资双受阻，使得上市公司过去仅仅凭借＂上市＂这块招牌来获得融资优势的前提不复存在。而金融全线收缩时，国企民企的融资主体差异会被凸显，有限的资金仍是以流向国企为主，在本轮的供给侧改革与债转股发行中，国企的受益程度明显高于民企。
　　3.结语
　　从当前市场环境看，民企违约潮还将持续，因为从全球及国内经济、政策环境，还是具体到企业融资、经营层面，需要一个释放过程。过去债券、非标融资大跃进使得未来三年集中的到期压力凸显，叠加再融资压力，企业的信用风险仍将上升。信用风险增加，会影响信用风险偏好，拉长债市调整的周期，信用利差走阔，进一步影响标准化债券融资的难度；而对银行等金融机构来说，会更加＂挑肥拣瘦＂，防范风险，避免坏账率上升。非标融资同样会如履薄冰，举步维艰。高负债企业，尤其是高负债的民营企业，不得不＂熬冬＂，这个过程会伴随金融去杠杆的周期。
　　違约潮再度上演，对资金本市场和实体经济均有不同程度的负面冲击，也已引起监管部门注意。打破刚兑，树立全民风险意识十分必要，但罗马不是一天建成的，短时间内密集的违约会有放大效应，情绪的传导更为可怕，如果大面积蔓延，本身就是局部的金融风险，不利于防范化解金融风险，也不利于金融去杠杆的推进。在不违背当前监管去杠杆的原则前提下，分类排毒、逐个击破，避免触发系统性金融风险的可能。一方面，推动供给侧结构性改革的同时，强化民营企业领域市场化去产能，鼓励民营企业在完善公司治理、差异化产品技术创新，坚决淘汰落后产能的僵尸企业；二是在金融同业和非标治理过程中，更为重要的是完善健全标准化股权、债权融资渠道，构建国有民营一视同仁的融资普惠待遇。三是，鼓励民营企业去杠杆，给民营企业去杠杆提供必要的支持和融资替代，推广国企去杠杆的经验。毕竟，民营企业同样是国民经济支柱，在就业、税收、社会稳定方面，不可或缺。
　　【参考文献】
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