股上市公司股份回购的作用与市场效应分析
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【摘要】 2018年A股市场大幅调整，很多上市公司认为股价跌破自身价值，出于维护自身价值的目的出手回购本公司股份，有近千家上市公司启动了股份回购计划。《公司法》的修订及2018年11月发布的《关于支持上市公司回购股份的意见》更是掀起回购热潮。股份回购对上市公司的作用如何？对公司价值有什么影响？市场效应如何？文章运用案例法对已实施回购的上市公司进行了分析。
【关键词】 股份回购;资本结构;市场效应
【中图分类号】 F275 【文献标识码】 A 【文章编号】 1002-5812（2019）17-0074-03
一、引言
股份回购是指上市公司按照法定程序购回一定数额本公司已发行在外的股票，回购的方式一般有从公开市场购买、要约收购等。购回的股票作为库存股，不再属于流通中的股票，不参与计算每股收益。库存股可用于转换上市公司发行的可转换债券，亦可用于实施管理层或员工股权激励计划、员工持股计划，如需减少注册资本则可将其注销。2018年10月26日《公司法》修订增加并完善了允许股份回购的情形，优化了股份回购的有关安排。同年11月23日上交所发布了《上市公司回购股份实施细则》，监管层支持上市公司股份回购，旨在促进提高公司治理水平，推动资本市场健康发展。
2018年A股市场有782家上市公司开展了股份回购计划，回购金额为617.02亿元，是2014—2017年四年总和350.28亿元的1.76倍。截至2019年4月30日又有63家上市公司股东大会通过了股份回购方案。为什么会出现股份回购热潮，股份回购对上市公司有什么益处？本文对此展开探讨。
二、股份回购的作用
（一）避免公司价值被低估
当公司价值被市场低估时，会令投资者失去信心，不利于上市公司的未来发展;股价过低则不利于上市公司的股权融资，也可能导致被其他公司并购甚至遭到恶意收购，上市公司有必要采取措施稳定股价，维护公司形象。通过股份回购可以向市场传递公司价值被低估、股价低于公司内在价值的信息，以增强投资者对公司的信心，使股票价格逐步回升。实施股份回购后，公司的净资产收益率、每股净资产、每股收益等财务指标都会提高，从而提高投资者收益。
（二）调整资本结构
实施股份回购减少了上市公司的总股本，从而减少所有者权益、提高权益乘数，可以使上市公司以较少的资本运转较多的资产，提高净资产收益率与每股收益。由于所有者权益的减少提高了资产负债率，从而发挥出财务杠杆的作用。上市公司通过股份回购可以优化资本结构，降低资金成本。另一方面，上市公司回购的股份可以作为库存股，在未来需要融资时出售，以增加权益资本，降低资产负债率。因此，股份回购可以作为一种调整资本结构的有效手段。
（三）提高现金使用效率
由于现金的收益率较低，上市公司不宜持有过多现金。当上市公司有充裕的自由现金流时，如果用于发放现金股利，在自由现金流不均衡的情况下会造成股利的大幅波动，如果将其用于股份回购则可避免股利波动带来的负面影响。实施股份回购所支付的现金可以看作是现金分红，投资者可以由股票价格上涨而获得收益，且股票价格上涨形成的资本利得税低于股息红利税。股份回购新政明确指出上市公司以现金为对价，采用集中竞价方式或者要约方式回购股份的，视同现金分红，纳入现金分红的相关比例计算。
（四）作为股权激励的股票来源
当上市公司实施管理层或员工股权激励计划及员工持股计划需授予股份时，如果直接增发新股会稀释原有股份，若将回购的股票赋予员工则可避免这一问题，不影响原有股东的权益。
（五）反收购的有效工具
当上市公司股价低迷从而公司价值被低估时，可能会遭遇外部并购。此时回购股份可以减少外部流通股票，对于潜在的收购方来说一方面需要购买更多的股份才能完成收购，另一方面因股价上升会大幅增加并购成本。这样便可以大大降低上市公司被恶意并购的风险。
三、股份回购的实施情况
自2018年A股宣告股份回购以来，至2019年4月30日止，已实施股份回购的上市公司有120家。这些公司实施股份回购的目的为积极响应监管部门的政策导向，出于公司对自身内在价值的坚定信心，维护公司形象，维护投资者利益，增强投资者对公司的信心，使股票市场价格与公司内在价值相匹配。实施股份回购时间最长的为370天，最短的为28天，回购方式均为集合竞价方式。实施股份回购的资金大多来源于自有资金，少数上市公司除使用自有资金外，还使用了债券募集资金、金融机构借款等债务资金，如招商蛇口。回购的股份主要有三种用途：实施管理层或员工股权激励计划、员工持股计划，转换上市公司发行的可转换债券，减少注册资本。
回购股份占总股本的比例及金额方面，回购股份占公告前一日总股本的比例小于1%的有34家;1%≤回购比例<2%的有37家;2%≤回购比例<3%的有24家;3%≤回购比例<4%的有11家;4%≤回购比例<5%的有11家;回购比例[≥]5%的有3家。其中金固股份回购股份的占比最高，达到6.23%，双箭股份为5.83%，陕西煤业为5%。回购金额在1亿元以上的有56家，其中陕西煤业为25.03亿元，龙蟒佰利为7.5亿元，回购金额最高的为美的集团40亿元，其他公司均在5亿元以下。格力地产2018—2019年回购两次，分别于2019年1月31日和3月21日實施完毕，两次回购股份的占比分别为2.51%和2.39%，合计4.9%，回购金额共计1.008亿元。美的集团在2018年实施的是第二次回购，并于2019年2月开始第三次回购，计划金额为66亿元。
四、股份回购的市场效应分析
股份回购公告信息向市场传递了积极的信号，表达了公司管理层认为市场对本公司价值的低估以及对公司发展的信心，实施股份回购也展现了公司实力。股份回购的市场效应如何？本文利用已实施股份回购上市公司的数据进行分析。
（一）数据来源
本文选取2018—2019年4月宣告股份回购并实施完成的沪深两市上市公司，按照回购股份占总股本的比例分为1%以下、1%—1.99%、2%—2.99%、3%—3.99%、大于等于4%五档，每档在沪市主板、深市主板、创业板、中小板各选1—2家，选取共计32家上市公司的数据。回购比例按照占公告前一日总股本的比例计算。以公告前后20日股票价格的涨跌幅数据分析股份回购的市场效应，如上页表所示。
（二）市场效应分析
据搜狐财经数据显示，2018年以来，上市公司发布回购预案后，有46%的公司股价在3天内上涨，47%的公司股价在两周内仍保持上涨，40%的公司股价在一个月区间内的涨幅仍然为正。本文选取的32家样本公司在发布股份回购公告后只有4家剔除指数影响后的股价涨幅为负，28家实现了正向涨幅。32家样本公司中公告后20日涨幅小于公告前20日涨幅的有6家，占比18.75%，公告后20日涨幅大于公告前的有26家，占比81.25%，可见股份回购具有市场效应，向市场传递了积极信号并获得了市场认可。其中，0<涨幅差<10%的有9家，占比28.13%;10%≤涨幅差<20%的有11家，占比34.38%;20%≤涨幅差<30%及涨幅差≥30%的各有3家，占比9.38%。涨幅变化最明显的是岱美股份，公告前后涨幅差达到37.05%。公告后涨幅大于公告前涨幅20%以上的样本公司的股份回购比例均在2%以上，可见较高的回购比例对提振投资者信心效果明显。
此外，由样本公司数据可以看出，股份回购公告的市场效应受市场整体运行的影响非常大，当市场整体处于下行趋势时，公告效应不明显;当市场处于上行趋势时，再叠加股份回购公告市场效应增大，如天泽信息于2018年2月14日发布股份回购公告，正处于市场上行阶段，公告前后涨幅差达到26.91%，其回购股份的比例为1.43%，金额为9 382万元，市场效应明显。
五、结论
本研究还存在一定的不足：在进行市场效应数据分析时，本文未能取得评估个别股票对于证券系统性风险的β系数，所以在计算剔除指数影响的涨幅时使用了简易计算方法。在样本的选取上覆盖各大板块，行业分布适当，但是样本数量还不够。
在市场整体处于调整时期，大多数上市公司估值较低，在政策的鼓励和支持下，上市公司回购股份积极踊跃，掀起了回购热潮。股份回购有优化公司资本结构、提高资金使用效率等诸多益处。总体而言，股份回购有一定的市场效应，多数上市公司的股份回购对维护公司形象起到了正面作用，其效应与股份回购比例有关，也明显地受到股份回购公告发布前后市场整体运行趋势的影响。S
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