正泰电器三大战略及渠道建设催化低压业务提升
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邓伟 姚遥
关键词：光伏;战略;低压业务1 業绩简评
正泰电器发布2018年年报和2019年一季报显示，其盈利能力显著回升，2019年一季度业绩增长亮眼。正泰电器低压三大战略发生化学反应，低压电器毛利率和市占率回升明显。公司低压业务发展策略可归纳为中高端升级、全球化、项目解决方案营销＂三大战略。同时，公司进一步加强渠道建设，截至2018年年底已建成500多家核心经销商和3600多个经销网点。此外，公司在电力、机械、新能源等六大直销行业推进较快，已有国家电网、中国移动、华润等多家行业标杆客户。2018年，受益于大宗价格小幅下降、Q2提价、自动化智能制造等因素，公司低压电器大幅回升1.51个百分点，达到33.99%。估算2018年低压电器行业市场容量大致在800亿元，公司低压电器市占率约14.6%，同比2017年继续提升1.25个百分点，已经连续3年保持迅猛上升势头。公司基本情况见图1和下页图2。
图1 公司基本情况数据来源：公司年报、国金证券研究所，下同。
图2 公司股本变化情况
2018年，正泰电器光伏业务顶住政策压力保持稳健增长，户用光伏将成为2019年最大看点。＂5·31＂政策后，户用光伏补贴政策迟迟没有落地，但公司通过聚焦优势区域、严控成本、无户用补贴倒推成本定价方式依然取得了10万套新增装机，并充分发挥了低压、光伏业务在渠道以及产品的协同和成本优势。2019年公司新增户用光伏容量有望达到500MW，有望在2018年新装机10万套的基础上进一步提升40%。得益于户用光伏和工商业光伏的良好发展，公司分布式装机增加500MW，光伏运营存量资产调结构持续稳步推进，限电区域集中式电站容量降低、优化运营提升发电小时数使得ROE得到改善。2 经营指标有所提升 2.1 业绩达预期
2018年，公司实现营收、归母净利润、扣非归母净利润分别为274.2亿元、35.9亿元、36.5亿元，同比分别增长17.1%、26.47%、38.81%。2019年Q1实现营收、归母净利润、扣非归母净利润分别为59.9亿元、5.42亿元、5.27亿元，同比分别增长17.66%、-11.6%、-12.11%。2018年Q1公司出售电站确认投资收益约1.7亿元，全年出售电站确认投资收益大约4.15亿元，扣除该影响，2018年归母净利润、扣非归母净利润分别增长11.9%、23%;2019年Q1归母净利润、扣非归母净利润分别增长22.22%、22.57%。详见图3、图4。2.2 各项指标亮眼
公司2018年盈利能力表现较为突出。2018年，公司ROE回升至16.59%，同比大幅提升2.38个百分点。同样，ROA、ROIC指标也分别提升0.66个百分点、0.89个百分点，达到8.2%、12.42%。ROE提升主要由于公司净利润率达到13.1%，提升0.97个百分点所致。详见表1。
图3 2018 和2019 年Q1 财务摘要
图4 2018—2019 年Q1 财务增长率
表1 公司各项盈利指标分析 （%）
2018年三费率较为平稳。2018年公司财务利息费用同比下降23%，财务费用率下滑0.74个百分点，但销售费用率和管理费用率却同比提升0.63个百分点和0.32个百分点。整体来看，2018年三费率保持稳定，同比仅轻微增长0.24个百分点。详见下页图5、图6。
经营性现金流有所下降，但整体情况依旧保持良好。2018年公司经营性现金流相对2017年大幅回暖，同比提升13%。公司各项现金流指标分析详见下页图7、表2。
图5 公司2017—2018 年三费率分析
图6 公司单季度三费率分析
图7 公司各项现金流指标分析（一）
表2 公司各項现金流指标分析（二）3电器营收继续维持较高增速，光伏板块营收稳中有升 3.1 分版块核心经营指标分析
3.1.1低压板块
低压板块2018年实现营收规模163.4亿元，同比增长16.11%，其中传统低压电器（终端电器、配电电器、控制电器）实现营收规模116.5亿元，同比增长16.37%，略快于板块增长;建筑电器（面板、开关、插座等）实现营收19.5亿元，同比增长38.08%。低压板块毛利率大幅提升1.51个百分点，达到33.99%，主要因为大宗商品价格下降的同时公司于2018年Q2全线低压产品售价上调3%～6%，以及智能制造和规模效应带来的生产效率提升。低压板块2018年实现净利润规模约22.5亿元，净利润率约13.76%，受到费用率提升影响，净利润率同比提升幅度低于毛利率提升幅度。估算2018年低压电器行业市场容量在800亿元上下，公司低压电器市占率大约14.57%，同比2017年继续提升1.25个百分点，已经连续3年保持迅猛上升势头。2019年Q1受到地产、基建等建筑业加快建设步伐带动，公司低压板块营收增长较快，或达到15%左右，环比2018年Q4增速回升明显。
3.1.2光伏板块
光伏板块2018年实现营收规模107亿元，同比增长18.66%，详见下页图8。其中太阳能电池组件、电站运营、光伏电站工程总包分别实现营收62.5亿元、19.5亿元、21.8亿元，电站运营毛利率、净利率水平较高，电费不变的情况下，贡献净利润稳定且占比较大。组件产品和光伏EPC工程总体营收规模分别增长18.6%、19.4%，但受国内＂5·31＂政策影响，预计2019年盈利能力有所下降，所以两个细分领域总体贡献净利润与2018年基本保持一致。
图8 2018 年和2017 年低压和光伏板块盈利指标对比3.2 市占率继续快速提升
正泰低压板块2016—2018年3年间营收分别增长5.25%、14.21%、16.11%，净利润增长约为-2.1%、14.2%、16.3%，两项指标增速均连续3年稳步上升，反映了公司中高端升级、全球化、项目解决方案营销这三大低压战略推进顺利且效果正在持续释放。详见图9、图10。
图9 低压电器营收和净利润增速连续3 年上升数据来源：公司公告、低压电器协会、国金证券研究所，下同。
图10 低压电器市占率保持快速提升趋势
3.2.1 渠道建设
2018年，公司渠道建设进一步完善，扩展未覆盖区域，并对已覆盖区域进行深度重构，明确经销代理商权责进行明确划分。2018年公司共计完成十大区域渠道深度重构，重点培育50家综合业务型经销商，以及80家行业拓展型经销商专业化发展，完成800多家二级分销增设与授牌。截至2018年年底，公司拥有16个办事处、500多家核心经销商、3600多个经销网点。
3.2.2 强化直销模式
公司成立了电力、机械、通讯、工业、建筑工程、新能源等六大直销行业，在总部层面设立了一支专业化的行业团队支撑区域直销团队和业务发展，目前已经打造了一支数百人的专职直销团队。此外，配合推出多款行业性专供产品线满足客户的个性化需求，并取得了阶段性的突破。目前在各自领域已有包括国家电网、华能集团、中国移动、中国电信、华润、中海油等标杆客户。
3.2.3 2019年两大亮点
2019年，低压产品和业务创新成为最大亮点。公司将继续从以下3点推进低压业务保持行业增速两倍增长（见图11）：
（1）进一步深化推出三箱、品牌低压柜、工控类产品，逐步形成＂元件+柜体＂解决方案能力。
图11 三大光伏新能源业务持续保持稳定增长势头来源：公司公告、国金证券研究所，下同。
（2）伴随国家＂一带一路＂倡议，公司将在目前产品销售的基础上，增加部分机电分包业务，创新销售模式，积极打造总包+机电分包+柜体+元件全产业链生态，具体措施来说将包括区域产能合作、区域工程应用中心建设、统筹国际业务搭建共享平台等形式。
（3）继续大力推动工业自动化产业整合和发展，上海新华控制技术集团是我国DCS领域的先行者，拥有诸多行业自动化解决方案能力和业绩，进一步推进低压、光伏和工控自动化的客户、重点领域项目融合将成为正泰打造＂一云两网＂的关键。
3.3 聚焦户用光伏
2018年户用光伏地位得以巩固，2019年户用光伏将再次成为焦点。
＂5·31＂政策后，户用光伏补贴政策迟迟没有落地，户用光伏建设在2018年下半年遇冷，公司及时调整发展思路：
（1）聚焦几个核心市场加大布局力度，逐步舍弃一些低回报率市场并重点关注成本控制。
（2）以无补贴电价倒算成本的方法保持户用业务在几个核心市场的不间断发展，争取到更多优质经销商的加入。以能力强、分销深、意愿足的低压核心经销商为核心，加速拓展销售渠道布局，深入各乡镇开展业务。截至2018年年底，公司总计发展了149家核心经销商。2019年4月，本年度光伏政策最终落地，其中给予户用光伏最友好的政策，度电补贴0.18元，户用补贴金额单列7.5亿元（新建光伏项目总额度30亿元，折合350万kW）。此外，2018年＂5·31＂政策后并网的户用光伏有望延续此前政策进行补贴。在政策的大力支持下，公司2019年新增户用光伏容量有望达到500MW（合计大约14万套），有望在2018年新装机10万套（累计14万套）基础上进一步提升40%。
2018年，公司户用光伏和工商业光伏装机增加500MW，光伏运营调结构稳步推进（见图12～图14）。在江苏、浙江、山东、河北等若干个户用和工商业分布式发展良好的省份，公司分布式装机容量保持较快增速。2018年全年公司分布式光伏新增装机达到500MW，合计达到1071MW，规模占比达到48%。另外，公司继续推进集中式电站出售工作，向浙江水利水电出售位于限电区域甘肃、宁夏等地区集中式电站部分股权，并在江苏、安徽和浙江等地区收购17个电站，限电区域电站份额正在下降，分布式电站比例增加，公司电站资产的净资产收益率得到提升。此外，公司积极参与领跑者项目投标，报告期内成功中标白城100MW和陕西鄠邑区4个标段300kW项目。
图12 集中式光伏装机结构调整
图13 分布式光伏装机结构调整
图14 光伏装机结构调整4 盈利预测和投资建议
受益于行业持续景气，公司低压电器板块全年营收规模将实现20%以上增长，考虑到大宗商品价格下降的同时公司2019年1月全线低压产品售价上调2%～5%不等，且智能制造和规模效应带来的生产效率提升，预计公司2019年低壓电器板块毛利率全年有望在2018年回升的基础上继续提升0.5%左右，达到34.46%。户用光伏政策最终落地，度电补贴0.18元，政策的大力支持下，公司2019年新增户用光伏容量有望达到500MW，有望在2018年基础上进一步提升40%以上，在光伏运营收益稳健增长、组件产能有序扩张、EPC项目稳健拓展的基础上，我们认为2019年光伏利润（扣除电站出售利润）有望实现20%的增长。总体来看，预计2018—2020年归母净利润分别为42.7亿元、51.3亿元、60.7亿元。表3～表5为3张报表预测分析摘要。
行业侧：2019年低压电器行业在地产和基建竣工拉动下增速甚至好于2018年;户用光伏在经历2018年政策不明朗后将在今年重新进入新一轮景气周期。
公司侧：2019年低压板块营收规模增速有望达到17.55%，低压电器市占率进一步提升至16%以上;户用光伏装机14万套以上，继续保持龙头地位。
考虑到行业侧和公司侧的良好发展趋势，给予目标价35.7元，对应2019年18x每股收益。5 风险提示
（1）光伏行业补贴大幅退坡，设备产业链价格将面临较大下降压力，公司组件、硅片、逆变器等设备毛利率将继续面临较大下行压力。
（2）铜、钢、塑料等大宗原材料占低压电器成本较大。如果大宗原材料出现较大幅度上涨，可能对低压电器毛利率产生较大影响，从而进一步影响公司整体盈利水平。
（3）近两年国家不断加强对房地产的管控压力，房地产政策面临一定不确定的同时，地产竣工面积如果持续低迷，将影响低压电器在地产行业应用，从而影响行业和公司低压电器增速。