对交易体系的思考解读冯柳的交易体系

　　冯柳是个传奇的人物，早年在娃哈哈从事快消品工作，2003年起，专职做二级市场投资，起笔名＂茅台03＂，在股票相关论坛持续发表自己的投资心得和进行实盘披露，吸引了一大票粉丝，逐渐封神。
　　2014年，冯柳受高毅资产创始人邱国鹭邀请，作为合伙人加入公司，从个人散户变成私募基金经理，其管理的产品＂高毅邻山1号远望基金＂取得了非常好的业绩，最新的净值达2.432，管理规模过百亿，在2018年的大熊市仍然取得了正收益，百亿私募中是表现最好的。
　　我们去解读冯柳的投资体系非常有意义，相对于其他投资大师，他的投资体系有个基本前提，假设自己是市场上的＂弱者＂，即对市场信息了解的充分性和及时性，在理解深度，可以投入的时间精力，关键人脉等资源上都是市场最差水平，和个人投资者很像，绝大多数的个人投资者都是后知后觉的，只能通过时间和赔率等来补充自己的不足。因此学习冯柳的投资体系对于个人投资者有很强的指导意义。
　　一个人的投资体系，简单的说包括选股，买入，持有，卖出、仓位管理这几个关键决策点，我们来看下冯柳是怎么说以及怎么做的。
　　一、买什么
　　冯柳说：＂好的生意模式同时还符合可预期、可展望、可想象这三个要求，可预期就是要搞明白1年内的业绩和估值情况，可展望就是要能大致感受出企业三年的发展路径，可想象就是要能对10年后的未来有所期盼，可以很模糊，但得有想头。前两条决定企业的业绩及可持续性，最后一条决定能否在估值上升的情况下表达业绩。＂
　　解读：冯柳在选股上有明确的标准，即＂看得懂短期1年的业绩和估值，能够感受3年企业的发展方向，长期10年以上要有更大的盼头＂，冯柳的主要持仓品种都是消费和医药类，这两个行业的企业主要面向C端用户，具有较好的可研究型。
　　冯柳说：＂首选高关注度低购买度的，估值容易抬升；回避高关注度高购买或低卖出度的，这个估值有下行压力；低关注低购买或高卖出的估值虽低但提高缓慢；低关注度高购买或低卖出时估值不容易有大变化。
　　那么什么是关注度和购买度呢？关注度可以从报告以及交流热度上得知，通过雪球，东方财富股吧，或者大众媒体都是可以感知到；购买度可以从图形阶段及筹码结构上得知。大部分的成交和K线都是中性的，没有解读的意义，只有决定方向和酝酿变化的部分才值得重视，所以，我们需要一个概念来筛选，过滤掉无用的噪音，它就是＂新＂字，新方向、新价格、新幅度、新速率、新节奏、新成交量等等一切的新，这和新高新低的新是一样，只是我把它缩减到最小的维度上来对比，以此感受市场的延续与变化之机。
　　解读：冯柳的投资体系中对于市场的理解是很深刻的，公司股价是由公司盈利和市场给的估值共同决定的，估值为什么会发生变化，在于预期发生了变化，冯柳希望能够找到的是估值和业绩都能提升的标的。估值为什么能够提升呢？最好是选择高关注低购买的股票，高关注意味着有买的意愿，低购买意味着尚未购买，这类股票一旦有了催化剂，资金认可度极高，估值将会大幅提升。具体怎么落地呢，高关注可以从比如雪球、股吧等个股关注人数来做参考；购买度可以观察图形筹码，也就是K线图边际新变化来推测，比如成交量的大幅放大，连续多天的小阳线等。
　　二、在什么情况下买
　　第一种：正向投资：
　　冯柳说：＂你得算清楚，虽然它涨了这么多、这么长时间，但它其实还是很便宜的。你要看清它未来三五年后的情况，你得把账算出来，所以高位买是强者的权利，要能看清未来算明细账。＂
　　解读：我们在买入股票时候，有两种情况，一种是股票已经从底部上涨起来，如果在这个时间点买，就是追涨的右侧买入；一种是股票还在下跌中，这个时间点买就是左侧买入。冯柳这句话说的是如果追涨买入，必须是比其他玩家看的更远，看的更深，能够把明细账算清，因此市场只有强者才能这样操作，这种操作对于散户来说适合自己能力圈内的企业，比如本身就在白酒行业干了多年，是个行业专家，能够看得懂行业未来3年的变化。
　　第二种：逆向投资：
　　冯柳说：＂我把下跌分为杀估值、杀业绩和杀逻辑。杀估值的最好，因为跌下来后导致其下跌的因素就解除了；杀业绩的就其次，但只要针对其经营节奏和变化进行投资也是很好的机会；最要小心的就是杀逻辑的，这个一般不建议参与，很难抄对。抄底是为弥补研究能力的不足，所以希望在最负面的情境下进场。但抄底必须是站在最强者的逻辑上，把最悲观的逻辑列出来，当觉得最悲观的逻辑成立也不怕时，才可以去抄。＂
　　解读：逆向投资是左侧买入，买入的前提是标的下跌的负面因素已经被充分展现，所谓负面因素有三种，一种是市场风格发生了变化，导致估值发生变化，比如医药股出了黑天鹅，所有医药股都被带崩；一种是企业经营业绩下滑导致股价下跌，这种如果是企业某个季度短期业绩不及预期，如果从长周期看，业绩有较好预期，是有投资价值的；一种是逻辑被证伪，比如乐视构建的所谓生态链被证伪，这种是坚决回避的。逆向投资买入的是业绩或者估值可逆的企业，即在未来业绩和估值都能得到提升的。难点在于两个，一个是对于业绩/估值的边际变化的时间点的把握，一个是克服心理关，敢于在众人皆在卖的时候逆向买入。
　　三、预期持有多长时间
　　冯柳说：＂短线就是尊重市场、依势而为，它没有多少标的物的选择限制，只讲究高买然后更高地卖，对利润不设要求，但对亏损严格禁止，有3点以上赢利把握就可入场。而中线就不一样了，它需要对基本面有充分掌握，对价格估值系统有良好的认识，它的标的物应该是那些经营相对稳定、没有大起大落的企业，当市场低估时买进，高估时卖出，讲究的是低买高卖，预期利润目标在20%以上方可入场，同时设8%的止损位。在所有的操作策略中，长线的要求最高。他需要对企业有着极为深刻的认识，对自己有着更为坚强的控制，他了解积累和成长的非凡威力，清楚把握企业未来数年的发展趋势，以投资的心态分享企业的成长。＂
　　解读：我们在买入股票时候，往往没有考虑清楚买入的股票是做短线，中线，还是长线，很多人说我要做价值投资，结果持有几天就卖了。冯柳在这里很清晰的列出了买入的几种预期，短线是做博弈，顺势而为；中线是选择经营稳定的公司，在看得懂的低估值买入，高估值卖出；长线要求最高，必须是行业的专家，看得懂行业未来兴衰，具有极强的情绪控制能力。
　　冯柳说：＂趋势和预期决定中长线、交易行为决定短线，它们互相影响并相互强化和改变。一般来说，趋势是由预期决定，但预期可以由趋势强化并反过来再影响到趋势上，形成正反馈直至极限。＂
　　解读：冯柳除了基本面之外，对于市场博弈有深刻认识，同时，他的思考结合了索罗斯的反身性理论，我理解就是正反馈/负反馈建立的过程，比如某只股票市场预期前三季度盈利2亿，结果实际盈利2.5亿元，超出预期，股价上涨，上涨趋势形成，外部做趋势的资金追涨买入，股价继续上涨，公司公告年度报告，市场预期3亿元，实际3.5亿元，再次超出预期，股价继续上涨。这就是一个正反馈的过程。
　　四、在什么情况下卖出
　　冯柳说：＂卖出条件应分两种，一个是梦想落空时的出逃；一个是达到预设后的收手。前者比较简单，什么时候发现就什么时候离开，不太计较价钱和时机，因为没有什么损失会比把自己困住丧失其他机遇来得更大。
　　对于后者，老巴有句话，最好的投资是永远不用卖的，这个比较容易误导人，其实是指一直让你找不到卖出理由的才是最好的投资，因为有的企业可能在你整个投资生涯中都可以保持持续的成长，当然，这样最终的结果就是世界级的伟大企业，只是这一般都属于事后的总结而非预判，所以我们只能心里祈祷它是个永远不用卖的家伙，然后经常审视它现在是不是该卖了，在其发展的每一个关键时期都保持跟踪以修正自己的理解和阶段预期。＂
　　解读：何时卖出股票呢？一种是和自己预想的不一样，比如中长期业绩被证伪，这种一旦发现马上卖出；一种是股价已经达到自己当初的买入预期，这种情况大多数人会有心理障碍，容易继续持有，觉得会有更好的盈利，这种情况我建议根据市场所处的阶段和情绪，去审视当初的预期目标价是怎么算出来的，是否发生重大变化，如果没有，要按照既定计划卖出。
　　五、仓位控制
　　冯柳说：＂好的投资机会是有限的，投资者的精力和能力也是有限的，真正的风险控制在于有效且充分深入的思考，所以我比较倾向做集中投资，这是我主要的风格选择。＂
　　解读：冯柳是集中持股的风格，因为他认为好的投资机会稀少，一旦有确定的高回报机会，应该尽可能高仓位。高仓位的潜在风险在于公司情况不达预期或者遭遇黑天鹅。但是风险和收益不可能同时兼得，对于散户来说，资金量小，能够找到适合的投资机会少，适度集中是更优策略。
　　六、典型案例
　　我们通过一个典型的案例-顺鑫农业，来复盘下冯柳是否知行合一，及如何具体操作的。
　　买入标准：顺鑫农业占比超过60%的业务是＂牛栏山二锅头＂，是典型的消费股，属于冯柳说的＂可预期，可展望，可想象＂的类型。
　　何时买入：从＂高毅邻山1号远望基金＂公开的持仓看，顺鑫农业是在2018年第一季度报告中进入前十大股东的，这意味着冯柳买入时间点是1-3月份，这个时间段顺鑫的股价在16-20元之间徘徊。这个阶段，顺鑫农业的股价已经低迷了1年，一直横盘，但是在股价在业绩和估值的负面预期已经充分展现。按照2017年公布的年报看，第四季度单季度盈利达到1.6亿，超过二三季度总和，已经显示出了非常好的苗头。过不其然，2018年一季度，公司净利润达到了3.6亿，增长94%。冯柳买入的时间点恰恰是公司业绩已经有转好的趋势，但是尚未完全爆发出来的2018年一季度内，这也符合他说的负面预期已经充分展现，业绩出现了明显的边际改善的时间点。
　　持有：冯柳在二季度追加买入了顺鑫农业，成为公司第6大股东。为什么敢于追加买入呢？预期业绩超预期（公司中报净利润比去年同期增长96%），股价已经处在上升通道，形成了上升趋势，预期和趋势互相强化的正反馈已经形成。
　　何时卖出：三季报后，冯柳已经退出公司前十大股东，估计绝大多数仓位已经卖出。为什么卖出呢？估计是达到预设后的收手，公司业绩超预期增长已经被市场慢慢消化，股价得到了充分反应。冯柳从买入到卖出，周期有半年左右时间，买入平均价格在20元左右，卖出价格平均价格在40元以上，收益率超过100%。