发改一等奖论文选登被误读的建设项
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PPP导向标·国家发展改革委指导
编者按：
去年12月15日，国家发展改革委投资司面向PPP专家库组织开展了PPP主题征文活动。今年2月3日，征文活动截止。经过专家严格评选和综合打分，共评出一等奖20篇、二等奖30篇。
3月9日，PPP导向标发布了主题征文评选结果。并拟由＂PPP导向标＂、＂清华PPP研究中心＂公众号及中国经济导报陆续刊登相关征文。现刊登第3期，以飨粉友，并请持续关注为盼！
黄华珍
一、
问题的提出
项目资本金制度是我国独有的一项制度规定。该制度始于1996年，国务院发布《关于固定资产投资项目试行资本金制度的通知》（国发[1996]35号）（下称35号文），决定对固定资产投资项目试行资本金制度，投资项目必须落实资本金后才能开始建设。所谓投资项目资本金，是指在投资项目总投资中，由投资者认缴的出资额，对投资项目来说是非债务性资金，项目法人不承担这部分资金的任何利息和债务；投资者可按其出资的比例依法享有所有者权益，也可转让其出资，但不得以任何方式抽回。此后，该制度被广泛应用于建设工程项目，不落实项目资本金，相关部门不予立项，银行不发放项目贷款。实践中，重大项目资本金动辄上亿，有的项目高达几十亿，而社会资本方面临较大的资金投入压力，资本金融资需求旺盛。
在传统建设模式下，地方政府作为业主方以融资平台作为偿债主体、以自身作为信用担保，筹措资本金投入建设项目；BT等垫资施工项目，施工单位依托自身经济实力垫资建造，通常以建设单位作为融资主体、以母公司作为增信主体筹集垫资资金。然而，在本轮PPP项目中，《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）（下称43号文）切断了融资平台为地方政府输血的功能，政府信用背书、平台借款的模式已不复存在；国资施工单位为降低负债率，都不愿意过多举借债务，传统资本金融资方式受阻，资本金融资成为一个全新课题。
实践中，不少投资人引入金融机构作为财务投资人筹集项目资本金，金融机构以股东借款等方式向项目公司注入资本金，绑定项目现金流作为还款来源。但该模式经常突破35号文规定的所有者权益、非债务性资金这一本源要求。最高人民法院在(2013)民提字第226号判决书中指出＂股东以股东借款形式充抵项目资本金的，不得主张享有借款债权＂。当前项目资本金融资乱象不容小视，融资乱象不仅积聚了金融机构投资风险，可能转化为系统性金融风险；也不利于PPP模式的深入推进，存在社会资本方将建设运营风险转嫁给金融机构之嫌。
PPP项目合作期限多长达几十年，目前施工单位是社会资本方的主力军，负责项目融资、建设、运营，我国传统建设模式导致多数施工单位不具备运营能力，而PPP项目合同通常限制或禁止社会资本方转让股权，加之35号文有关资本金不得抽回的规定，施工单位资本金投入长期沉淀于项目公司，不利于其扩大再生产，也不利于PPP项目的良性循环。
资本金制度的立法宗旨是什么？法定资本金制度是否合理？PPP模式下项目资本金融资是否合法？资本金融资应当以何模式合规地开展？社会资本方资本金投入如何回收？这些都是值得探讨的问题。本文将追溯资本金制度之起源，探索资本金制度的立法宗旨，参酌国外资本金制度精神，对我国资本金制度之完善提出建议，同时对资本金融资之模式进行梳理，以期对我国PPP项目资本金制度之完善与有序实践作出有益探索。
二、
项目资本金制度比较研究
（一）我国项目资本金制度溯源
1、资本金制度立法宗旨
35号文开宗明义地指出项目资本金制度试行是＂为了深化投资体制改革，建立投资风险约束机制，有效地控制投资规模，提高投资效益＂。政策制订者也指出，防风险与调结构是资本金制度的宗旨：在防范投资风险方面，最低资本金比例制度，有利于避免投资企业杠杆比率过高、债务负担过重、对银行资金过度依赖而面临的经营风险，也有利于控制经营风险向金融体系的传导和扩散；在宏观调控方面，根据经济发展形势的需要而动态调整固定资产投资项目的最低资本金比例，有利于平抑经济周期波动，实现经济持续、平稳发展。项目资本金制度通过规定不同行业项目不同的资本金比例，调整了投资资金流向不同行业的难易程度，从而间接地调控了经营性投资的产业结构。根据宏观经济形势变化，国务院于2004年、2009年和2015年三次调整资本金比例，对于产能过剩行业提高资本金比例，对于鼓励发展产业适当调低比例，统计数据表明，资本金每调低几个百分点，可释放几千亿投资规模，资本金制度已成为宏观调控的重要工具。
实践表明，建设项目资本金制度对项目实施具有积极意义，一定比例的资本金降低了＂半拉子工程＂和＂烂尾工程＂出现概率；激励了发起人通过强化项目管理提升项目收益，并增加了融资方对项目的信心，减少了融资风险。
2、公益性项目是否适用项目资本金制度
（1）传统建设模式下
35号文明文规定＂公益性投资项目不适用资本金制度＂。资本金制度的立法初衷在于控制投资风险和抑制投资过热引起的通货膨胀问题，笔者理解公益性项目之所以被排除在外，是因为：从投资风险防范角度上看，公益性项目以财政资金作为还款来源，不存在投资风险向金融系统传递的问题；从宏观调控角度看，公益性项目作为满足公共利益的基础设施，不存在产业结构失调的问题。此外，公益性项目多为政府全额付费，如果要求20-30%的资本金，无疑会增加政府付费总额，最终加大政府支出成本。
然而，尽管35号文明确提出公益性项目不适用资本金制度，实践中资本金制度却被不加分别地适用于所有建设项目，例如统贷统还的收费公路也被要求筹措项目资本金。笔者认为资本金制度存在被误读的可能，如若遵从35号文之规定，公益性项目不应受资本金制度之约束。令人遗憾的是，35号文并未对＂公益性项目＂加以定义。
对于何为公益性项目，只能从其它相关文件中推导。财政部发布的《地方政府融资平台公司公益性项目债务核算暂行办法》（财会[2010]22号）规定：＂公益性项目是指为社会公共利益服务、不以盈利为目的的投资项目，如市政建设、公共交通等基础设施项目，以及公共卫生、基础科研、义务教育、保障性安居工程等基本建设项目。＂《关于贯彻国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知相关事项的通知》（财预[2010]412号）规定：＂公益性项目＂是指＂为社会公共利益服务、不以盈利为目的，且不能或不宜通过市场化方式运作的政府投资项目，如市政道路、公共交通等基础设施项目，以及公共卫生、基础科研、义务教育、保障性安居工程等基本建设项目＂。《水利基本建设投资计划管理暂行办法》规定＂公益性项目指具有防洪、排涝、抗旱和水资源管理等社会公益性管理和服务功能，自身无法得到相应经济回报的水利项目＂。
可见，公益性项目至少应具备两个属性，一是公益性，即为社会公共利益服务；二是非盈利性，即自身无法产生相应回报，不能或不宜通过市场化方式运作。总之，如果严格执行35号文，政府投资的公益性项目不应适用项目资本金制度。
（2）PPP模式下
35号文对公益性项目并未区分投资主体，由是观之，无论政府投资或社会资本方投资的公益性项目均符合公益性项目的概念。那么，PPP项目是否也可以适用该例外条款呢？
PPP项目可分为经营性、准经营性以及非经营性项目，经营性项目无疑不属于公益性项目，无现金流且纯粹依靠财政资金还款的非经营性项目、有一定现金流但需政府补贴的准经营性项目是否属于公益性项目？将非经营性项目对应公益性项目具有一定的政策依据，例如上述《水利基本建设投资计划管理暂行办法》将水利项目分为公益性、准公益性和经营性三类，又如国务院《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（国发〔2010〕19号）通过界定融资平台的类型间接将固定资产投资项目划分为公益性项目和非公益性项目。
然而，笔者认为从社会资本方激励视角看，不宜将非经营性或准经营性PPP项目对应35号文的公益性项目。有研究指出，如果不需要私营部门的资金，私营合作伙伴不承担任何的再融资负担（偿还债务和支付股息），其在项目整个生命周期内确保最大效率及实现成本最优化的意愿可能较低；由于自身不承担融资责任，符合私营合作伙伴最大化利益的行为，将是扩大服务提供的范围，由此提高自身报酬，而不是将自身行为限定在确有必要的限度内；完全通过公共预算进行融资的项目，可能从一开始就无法利用潜在的成本降低和优化因素。PPP模式合理化根基在于能够通过全生命周期管理降低整体项目成本，如果资本结构的设计不利于激励社会资本方降低成本、优化产出，将动摇PPP模式的合理性。
因此，笔者认为35号文有关＂公益性项目不适用资本金制度＂的规定不应适用于PPP项目，未来资本金制度修订之时，可增加＂PPP项目除外＂的但书条款。在35号文修订之前，可利用法律解释技术，将PPP项目解释为盈利性项目，以不符合公益性项目的定义为由不予适用。因为，只有不以盈利为目的的项目才符合公益性项目的定义，然而PPP项目遵循＂盈利但非暴利＂的原则，盈利性是社会资本方投资的根源，即便本身不产生现金流的非经营性项目，政府付费中也包含着预定利润率。
（二）国外资本金制度经验
国际上通常没有＂项目资本金＂和＂最低自有资金＂的法律限制，但这并不意味着不要求投资者投入自有资金，多数西方国家是通过市场机制调节，通常投资者被要求在投标文件中明示自有资金投入比例，而该比例会成为银行决定发放项目贷款的重要条件，也会成为政府选择投资者的重要标准，自有资金比例过低会降低投标者中标概率。世界银行对2011年世行PPI项目数据库80个PPP项目的债务/股本比例进行了统计发现，各国对PPP项目并无显著最高债务水平或最低权益资金比例限制，但PPP项目本贷比分布呈现出一定集中度，约57%项目的债务权益比例分布在70:30，16%的为60:40，10%的为80:20。
但是股债之间的比例并无一定之规，而且变化区间较大，权益资本占项目总投资比例从10%-50%左右不等。根据项目建设风险程度、收益水平、公私合作模式（租赁、私有化或合资公司）等情况不同，杠杆率也会有所不同，项目风险越低、偿债能力越高，越能获得更多的债务性资金。为了保证公共部门的监管和控制能力，公共部门通常会做一定额度固定资产的权益投资。
值得关注的是国外股权投资替换机制较为灵活，投资者符合一定条件后可将股权转让给他人，在项目建设期结束、运营期开始后，养老基金、保险资金等长期低成本资金通过投资专业化投资机构（如麦格理、摩根大通、汇丰、高盛等）相继进场替换前期成本较高的银行资金。股权结构的合理调整，将促进项目运行更加高效，促进项目公司价值和股东价值的提升。
例如匈牙利M5公路Hungary -M5 motorway，发起人法国承包商Bouygues（占股40%左右）和澳大利亚承包商Bau Holding AG（占股60%左右），总投资3.7亿欧元，特许经营期35年，债务资本占82%，权益资本占18%，于1994年成立项目公司。Bouygues在2004年退出，国有公司AKA受让其40%股权，2008年AKA退出、项目公司成为Strabag的全资子公司。目前各方协作顺利，项目于1998年、2005年、2006年分3期投入运营。又如，英国柯克利斯固体废物处理中心项目，项目总投资7400万欧元，特许经营期限25年，UnitedWasteServicesLimited出资81%、Kirklees MBC出资19%成立项目公司，权益资本55.4%，债务资本44.6%，股权调整为SITA UK逐步100%持有，SITA是苏伊士环境集团的附属公司。再如，法国、西班牙-佩皮尼昂-菲格拉斯高铁项目，总投资10亿欧元，特许经营期50年，项目公司由西班牙ACS建筑公司与法国Eiffage公司以50%: 50%股权比例成立，权益资本10.3%，债务资本89.7%，债务主要来源为政府补贴（5.4亿欧元）及EIB贷款。项目目前运行良好，2004年签约，2011年正式投入运营。
（三）比较研究对我国项目资本金制度完善的启示
1、保留法定资本金制度，细化最低资本金比例规定
通过比较研究发现：我国项目资本金制度采取法律控制模式，可称为＂法定资本金制度＂，即由法规明确规定各行业最低资本金比例，而国外采取市场控制模式，可称为＂酌定资本金制度＂，即由政府和金融机构，根据项目风险、难易程度、合作模式等具体情况通过市场竞争机制最终确定项目资本金的比例。
目前市场上有一种观点认为应当放弃我国法定资本金制度，借鉴国外酌定资本金制度，因法定资本金制度人为降低了项目公司的杠杆率，不能适应不同项目的具体情况，造成了资金浪费。有学者经过缜密的科学研究，创立一套资本结构选择理论模型，认为应加快放开我国资本比例制度，提倡通过市场主体来推进项目。
笔者认为酌定资本金制度具有灵活性和适应性的优点，但适用前提是具备一个充分竞争的市场机制，即各市场主体能够依据市场化机制科学确立资本结构，在我国尚未形成建立市场控制模式的土壤之前，如果仓促采用酌定资本金制，可能会导致投资风险的失控。此外，鉴于我国法定资本金制度的设立初衷还有宏观调控的考虑，酌定资本制也无法完成此使命。
目前较为可行的路径是：仍然采取法律控制模式，保留法定资本金制度。法定资本金制度的优点在于强制性，可以避免人为因素干预，但缺点在于缺乏灵活性，例如公路项目，有的市政道路规模较小，20%的资本金比例比较容易达成，但有的高速公路总投高达上百亿，而20%的资本金要求通常难以通过自有资金满足。
为了克服＂一刀切＂的法定资本金制度所带来的僵硬刻板的缺点，笔者建议借鉴国外经验，细化最低资本金比例规定，除根据项目类型划分不同资本金比例外，还可以兼顾项目投资额度、合作模式等不同，细分最低资本金投入要求，以实现刚性与柔性的统一：
一是根据投资额度细分资本金比例要求，国际上对于固定资产投资较大的项目，具有较高的债本比例，即权益资本偏低，而对于投资量较小的技术型项目，通常具有较低的债权比例，即权益资本偏高。建议我国投资额度超过百亿的项目，可考虑适当降低资本金比例要求，或加大政府出资比例。二是根据合作模式细分资本金比例要求，对于不宜采取市场化的非经营性PPP项目应当降低资本金比例要求；不宜完全实现市场化的准经营PPP项目，可以适当降低资本金比例要求。
2、建立资本金退出机制
由于35号文有关项目资本金＂不得抽回＂、＂不得由项目公司还本付息＂的规定，不少投资人担忧资金沉淀成本。实务中施工单位多呼吁资本金应被允许提前收回，或与项目贷同比例提前收回；有的施工单位则以股东借款的形式直接短期内从项目公司计息并回收。
笔者认为无条件直接提前收回的观点和做法直接违反了35号文的规定，也违反了《公司法》有关资本金和股东分红的规定。作为不以主体信用为担保的新型融资方式，项目融资以项目自身收益前景作为决策依据，以大量结构化设计为特征，资本金的缓冲垫是项目融资安全性的重要担保。如果允许资本金无条件提前抽回，无异于加大了项目融资风险，应当严格禁止。
然而，35号文有关＂项目公司不承担任何利息和债务＂的规定却过于绝对，如果严格依此规定，资本金融资的合法性基础就不存在了，因为还本付息是融资的应有之义。在国外，资本金融资也是常见融资形式，因为发起人往往无力或不愿意单独提供资本金，供应商、总包商、开发银行以及其它国际机构等战略投资发起人在早期阶段向项目公司提供部分资本金，在建设期完成、部分或全部初始投资者想退出项目时，越来越多财务投资者（基础设施投资基金、保险公司和养老基金，有时也包括私募股权基金）会加入并替换初始资本金投资。发起人可以股东借款形式出资，这些贷款可以计息，但利息往往被资本化，即不是付息而是加入现有资本金中，且借款的求偿权劣后于所有其它债权人。
国外资本金融资有二种形式，一是金融机构基于投资人的主体信用向其借款，二是金融机构与投资人作为联合投资人共享投资收益、共担投资风险。资本金既可以全额实际注入项目公司，也可以以股东借款（shareholder loans）等准资本金（Quasi equity）形式投入。但资本金收益何时分配取决于贷款银行的同意，通常双方会在贷款合同中明示现金流水平（the level of cash flow），若项目公司现金流达到此水平以上即可以偿还股权投资者的股东借款，也可以部分偿还本金，当然一个优质项目的投资人为了避免寻找新项目的成本并不愿意撤回其本金投入。由此可见，还本付息并非完全禁止，资本金之回报时间和比例完全取决于作为债权人的贷款行的意见，核心要求是保持项目公司充足的现金流，手段是借助项目财务模型监测。
当然，作为施工单位的投资者通常希望建设期结束后即退出项目。如何解决资金沉淀问题呢？＂一个优秀的项目结构化安排，意味着大多数传统投资者追求的长期资本分层是可能的……投资者可能获得在项目结束之前卖出他们的资本金的选择权，而这并不危害该项目的长期成功＂。也就是说，初始投资者可以在建设期结束后在二级市场上出售股权，即出售给那些偏好低风险的财务投资者或战略投资者，或通过IPO将项目公司上市，或通过资产证券化向其它机构投资者收回投资，投资者通过股东借款等形式积累的股东权益可以在变现过程中回收。而进入运营期后，偏好长期基础设施投资的养老基金、保险资金等新的财务投资者可以通过分红等形式合法地收回投资收益。当然，我国目前项目融资二级市场尚不发达，IPO渠道受阻、资产证券化正在起步，长期资金与短期资金的替换尚不常见，因此需大力发展PPP二级融资市场以便于投资者回收投资。
综上，笔者认为35号文有关项目公司＂不得还本付息＂的规定不应理解为禁止资本金融资，目前一些地方政府严禁金融机构以财务投资形式参与资本金融资的做法应当纠正。实务中以＂小股大债、股东借款＂短期从项目公司直接、无条件收回资本金本息的做法应当禁止，资本金一旦进入项目公司后必须符合结构化安排，以确保项目融资保持足够的安全垫。解决资本金沉淀的办法有：一是大力发展二级融资市场，吸引保险资金、养老资金等长期资金接盘初始投资人；二是完善现金流监测的财务模型，当现金流达到一定水平后，在贷款行同意的情况下，允许股权投资者收取资本金收益，或同比例退出资本金。
三、
我国项目资本金融资模式重构
35号文要求资本金为项目公司的所有权权益和非债务性资金，但并未要求投资人需要以自有资金作为资本金，所以较为现实的办法是承认资本金融资的合法性，同时梳理当前资本金融资路径，抛弃其中不合规的方式。
实务中，资本金融资的新路径有：（1）政府成立PPP政府基金，以政府作为融资主体，在基金层面将政府出资纳入预算，避免违反政府不得兜底的规定，将融得的资金作为资本金中政府出资部分；（2）施工单位成立PPP专项建设基金，以施工单位作为融资主体和增信主体，通过结构化设计解决负债率问题，实现出表，将通过基金融得的资金以自有资金投入各PPP项目充抵资本金；（3）金融机构与政府和/或施工单位就单个PPP项目成立基金，以PPP项目现金流作为还款来源，政府指定主体进行回购和差额补足；（4）金融机构与政府和/或施工单位就单个PPP项目成立基金，以PPP项目现金流作为还款来源，施工单位进行回购和差额补足等增信；（5）金融机构以PPP项目公司作为融资主体，直接成为项目公司股东作真股投资，以项目现金流作为还款来源，通过分红和清算实现还本付息；（6）金融机构以PPP项目公司作为融资主体，直接成为项目公司股东作资本金融资，要求施工单位承担回购和差额补足；（7）金融机构以PPP项目公司作为融资主体，直接成为项目公司股东作资本金融资，以项目现金流作为还款来源，通过股东借款直接实现还本付息。
第一种路径本身并不存在合规问题，《政府投资基金暂行管理办法》（财预[2015]210号）明确了政府为政府性基金提供增信，但政府对PPP项目的资本金出资额度有限，通常认为政府不得作为项目公司大股东，政府出资额度过高也违反引入社会资本投资的初衷，因此第一种路径无法完全解决资本金问题。实务中有一种做法要求政府对优先级本息承担兜底还款责任，该种做法可能违反《预算法》和43号文，存在合规问题。
抛开负债率问题，第二种路径本身也不违规，但施工单位作为项目公司股东，固然希望资本金部分投资能够得到相应回报。这就涉及上文提到的资本金退出机制问题。
第三种路径虽然未直接违反57号、92号文中政府不得为PPP项目提供＂保底承诺＂、＂回购＂、＂明股实债＂的规定，因其隔了一层基金的设置，但在本质上仍然属于政府保底，是否合规笔者认为是存疑的。
第四种路径不存在违反政府保底的问题，如果以施工单位作为增信方，也不存在合规问题，但该路径面临的问题是施工单位通常有出表需求，因此需通过结构化设计加以克服。
第五种路径属于真股投资，不存在违规问题，但融资回款来自于分红和清算，则金融机构承担了真股投资的风险，可投标的可选余地较少，需选择风险十分小的项目，例如特定的存量项目，换句话说适用范围较小。此外，鉴于目前35号文不得＂还本付息＂的限制，真股投资回收渠道限于项目分红与清算，回收渠道狭窄。
第六种和第七种路径是实践中经常见到的明股实债架构。第六种路径与第二、四种路径有异曲同工之处，都是由施工单位提供增信，不存在合规问题。
第七种路径金融机构虽作为股东，但直接要求项目公司还本付息，该模式问题较多。近期新华信托案表明对外关系上存在被认定为股而非债的可能性，即使在对内关系上，如果项目公司拒绝还本付息，从相关裁判规则上看，金融机构有关债的主张也未必能够获得法院支持，更为重要的是直接要求项目公司还本付息的安排违反了35号文有关资本金为＂非债务性资金＂的规定，从最高法院的裁判规则上看，未来也面临无法获得法院支持的风险。
综上，在当前的资本金制度下，笔者认为较为合规的路径是：以财政预算作为增信方式的PPP政府基金（路径一），以企业自身作为增信主体的PPP企业基金（路径二、四、六），金融机构选择个别风险较小的项目通过分红和清算实现还本付息的真股投资（路径五）。需要防范的是政府为非政府出资作出兜底和固定收益承诺，因为这将生成政府的隐性债务。需要杜绝的是要求项目公司直接还本付息的明股实债架构，因为这不利于发挥资本金防范投资风险的作用。需要开拓的是真股投资的回收渠道，应当允许股权投资者劣后于贷款提供者收回资金回报，并在项目现金流充足且贷款提供者同意的情况下，按比例回收投资本金。
总之，作为防风险和调结构抓手的建设项目资本金制度应发挥其应有的作用，不能通过资本金融资将实质风险转移给财务投资人承担，使实业风险向金融系统传递。真股投资因劣后于贷款，需承担较大风险，建议政府在财政测算中适当增加股权投资收益。作为资本金融资者的金融机构需注意通过合法合规渠道收回本息，并充分评估真股投资的风险。
四、结论
综上所述，笔者认为我国在坚持法定资本金制度的前提下，应借鉴国外酌定资本制的优点，参照项目总投资额、合作模式等因素，细化最低资本金比例制度，减轻社会资本方资本金投入负担；应严格执行35号文规定将公益性投资项目排除在资本金制度适用范围之外，但PPP项目除外；应建立资本金退出机制，大力发展二级融资市场，吸引追求低成本、稳定收益的长期资金接盘初始投资者，允许在贷款提供者同意且项目现金流充足的情况下，PPP项目股权投资者回收投资收益，或按比例回收投资本金；承认资本金融资的合法性，梳理当前资本金融资路径，强化社会资本方的资本金融资责任，杜绝政府兜底，避免项目公司直接承担还本付息责任。