老股转让问题探讨
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【摘 要】中国股市是全球主要股市中唯一对IPO实行核准制而非注册制的市场，但IPO市场环境并不成熟。12月2日，证监会发布《首次公开发行股票时公司股东公开发售股份暂行规定》，但是原本人们对IPO老股转让政策的期望却没有实现。本文通过对奥赛康事件的分析，对IPO老股转让问题进行探讨。
【关键词】IPO老股转让；奥赛康事件；证监会
IPO老股转让引入国内，原本是希望能够解决上市公司资金超募问题，给中国IPO带来新希望，但是实践中运用效果不佳，并没有达到人们预期的结果。奥赛康事件发生后引起人们对IPO老股转让的热议，使得这个话题成为一个亟待解决的问题。本文就奥赛康事件来探讨一下IPO老股转让失败的原因。
一、IPO概况
首次公开募股（Initial Public Offerings，简称IPO），是指股份公司首次向社会公众公开招股的发行方式。IPO老股转让是指持股三年股东可以发售老股。IPO上市是企业融资的一种重要方式，企业可以依托资本市场中强大的融资平台，持续获得资金支持，从而不仅实现价值增值，还能够提高企业知名度及公司声誉。
IPO定价的基本理论从产生到今天已经有几十年的历史，理论上已经比较完善，实践上国外许多投资银行运用都比较成功。但是IPO定价理论作为一项比较成熟的理论体系，在我国的A股市场上并没有得到很好的应用，这其中除了有对IPO定价的基本理论认识不足、核准制实施的条件还不完全具备、A股市场不成熟、公司治理结构不完善、投资者缺乏投资理性等原因外，另一个重要原因是大部分上市公司IPO定价时使用行政化的定价方法，就是基于证监会规定的某个市盈率得出上市公司IPO定价。
二、老股转让
老股转让是境外主要市场的成熟做法，而我国以前从未引入过老股转让。
（一）国外IPO操作方式
以美国为例。存量发行受美国证券法允许，就是发行人首发时，老股东可以向公众公开出售首发前购入的股份。美国证券法规定，公开发行不管是发行新股，还是出售老股，除非符合豁免条件，都需要向美国证监会注册。比如，符合条件的私募发行或私募转让不需要向美国证监会注册。因此，发行人公开发行股份，需要向美国证监会递交注册表，履行注册程序；老股东公开出售股份，也需要通过发行人向美国证监会履行注册程序，在首发的注册表（主体部分为招股说明书）中做出相应的披露。换句话说，公开发行新股和公开出售老股通过同一次注册程序完成，两者都是第一次发行的一部分。美国证监会侧重审核注册表、招股说明书，比如有老股出售，招股说明书首页以及相关部分需要做出相应披露，美国证监会不干涉老股东是否在首发时公开出售股票。因此，在美国首发实践中，不时会出现既有新股发行又有老股出售的情况。
（二）国内引入IPO老股转让
十二月二日，中国证监会制订并发布《首次公开发行股票时公司股东公开发售股份暂行规定》，是本次IPO改革的一项重要配套措施。《首次公开发行股票时公司股东公开发售股份暂行规定》将这一做法引入国内市场，有利于缓释上市公司资金超募问题，增加可流通股份数量，促进买、卖双方充分博弈，进一步理顺发行、定价、配售等环节的运行机制。《首次公开发行股票时公司股东公开发售股份暂行规定》明确持股满3年的老股东可以在公开发行新股时根据平等协商原则向公众发售老股，增加新上市公司流通股数量。为了促进新股合理定价，发行人需依据募投项目资金需要量合理确定新股发行数量，并在发行方案中明确新股发行与老股转让数量的调整机制。老股转让作为首次公开发行股票的一部分，发行、承销等应遵守《证券发行与承销管理办法》的规定。对于公司股东通过老股转让取得的资金，虽没有确定要求，但发行人应当向投资者明确提示。
《首次公开发行股票时公司股东公开发售股份暂行规定》在促进新股合理定价、缓解超募问题上着重笔墨，要求发行人依据募投项目资金需要量，合理确定新股发行数量，并在发行方案中载明本次公开发行股票的数量、明确新股发行与老股转让数量的调整机制。根据询价结果，若预计新股发行将超募，发行人须减少新股发行数量，同时可以调整公司老股转让的股份数量，且新股发行与老股转让的实际发行总量，不得超过发行方案载明的IPO发行总量。
三、奥赛康事件
证监会在发布引入老股转让后并没有得到预期的成果，而奥赛康事件直接成为IPO市场的焦点。
（一）奥赛康企业概况
奥赛康主要从事消化类、抗肿瘤及其他药品的研发生产和销售，本次募集资金将投资于产能扩建项目、企业管理信息系统建设项目、新药研发中心建设项目、营销网络建设项目和其他与主营业务相关的营运资金项目。在询价阶段，奥赛康受到来自机构投资者的热捧，总共有374家机构参与报价，报价区间是在23.5-87.41元，有效报价区间为72.99-73.8元。奥赛康炙手可热的另一个原因是其业绩靓丽。奥赛康2010年到2012年净利润分别为9434.2元、1.51亿元、2.42亿元，年复合增长率达到61.11%；2013年前三季度盈利2.7亿元，同比增长39.1%。公司预计2013年全年实现净利润较2012年增长40%-50%。
（二）奥赛康被＂暂缓发行＂
定价72.99元/股， 控股股东转让4360.35万股老股，预计发售所得31.83亿元，奥赛康的IPO之路成为市场日期争论的焦点。不少业内人士称老股直接转让可坐收30多亿元太荒诞。凭借抗癌药材，奥赛康从IPO开闸消息曝光的那一刻起，就成为市场各方关注的焦点，特别是一月二日公布招股书之后，更是成为各路投资者眼中的＂香饽饽＂，甚至被一些机构列入了最具申购价值公司的名单。然而，就是这样一个新股中的＂种子选手＂却在发行前自己喊出：＂暂缓发行＂。奥赛康的这一举动，不仅让已经凑集好资金准备申购的投资者大感意外，更是引发A股市场的惊呼。这一事件也被视为IPO重启后的首个爆炸性新闻，成为所有媒体报道的焦点—已经为上市苦苦奋斗多年的奥赛康，为何在即将射出＂临阵一脚＂时突然选择放弃，成为一个绕不开的话题。
（三）奥赛康事件的影响
2014年1月10日凌晨，奥赛康出示了一份暂缓发行公告，震动了资本市场。公告表示：考虑到本次发行规模和老股转让规模较大，发行人和保荐机构及主承销商出于审慎考虑，经协商决定，暂缓本次发行，将择机重新启动发行。奥赛康暂缓发行是因为收到监管层的通知，奥赛康事件直接触及了证监会的底线。证监会最近发布会称，新股发行应兼顾各方的利益，合理设定新股和老股的配比数量。在奥赛康暂缓新股发行后，证监会又于一月十二日紧急推出了《关于加强新股发行监管的措施》。不仅对发行人的询价、路演过程进行抽查，而且要对网下报价投资者的报价过程进行抽查。同时还要求发行价格对应的市盈率高于同行业上市公司二级市场平均市盈率的发行人和主承销商，在网上申购前三周内连续发布投资风险特别公告，每周至少发布一次。不仅如此，证监会还于一月十五日安排了对13家主承销商及包括中金公司在内的44家机构询价对象的第一批抽查。证监会对＂奥赛康事件＂的处理是有标杆意义的，也给其他企业敲了警钟。虽然证监会此举也遭到某些业内人士及利益中人的非议，认为是行政干预市场。不过。证监会此举更是一种亡羊补牢之举，是无可厚非的。
（四）对奥赛康事件的思考
奥赛康事件将市场寄予解决A股三高顽疾厚望的老股转让新政拉进了争论的沼泽。伴随着奥赛康的暂缓发行和监管对此事件的表态，各方都认识到了事件的严重，知道目前的IPO制度仍然并不完善，存在着很大的问题。第一点：钱入＂私囊＂，支持实体不如昔日超募。新股与老股转让之间最大的区别就是，老股转让所得到的资金不纳入公司，而是进入老股的机构或个人的＂私人户头＂。比如奥赛康老股转让的例子，控股股东奥赛康一次性实现老股转让4360.35万股，套现金额高达31.8亿元。凶猛的老股转让套现问题在一定程度上反映出政策存在的问题，其影响更不容忽视。政策推出老股转让的初衷是让老股转让成为抑制＂三高＂发行的补充手段，但是奥赛康项目却让其成为了主流，新股公开发行部分反而成了陪衬。相比之下，此前的公司新股超募资金至少进的是公司账户，可以为后续收购兼并提供充足资金以获得支持，受益者是全体股东，现在老股转让所得资金却直接纳入了私人账户，有违新股募资支持实体经济发展的初衷。市场人士认为：这样的老股转让还不如昔日公司超募支持实体，更加令人担心的是老股东尤其是大股东轻松套现巨额资金，一旦享乐之心占了上风，对于公司后续经营实为不利。第二点：＂三高＂没有解决，再添老股凶猛套现的新问题。奥赛康此次发行价为72.99元，相应的2012摊薄后市盈率是67倍，高于创业板医药制造业静态市盈率55.31倍。显而易见，在该项目中通过老股转让政策来抑制发行价格和市盈率的方式所起的作用并不明显，反而衍生出老股东大规模转让以提前套现的新问题，而且30多个亿直接就进入老股东口袋，甚至还远远超过了新股募集的资金。即使参与各方的所有操作行事的范围都在政策之内，但还是在政策的最大安全边界行走，依然有钻政策空子的嫌疑。及时暂缓发行也算是尽了亡羊补牢的努力。但是只要发行人高价发行的天然冲动存在，那么指望所有参与者都胸怀呵护市场为己任显然不现实，必须辅以必要的配套措施。第三点：超募不再，再融资或许来的会很快。正所谓按下葫芦浮起瓢，老股转让政策表面上让公司层面的资金超募问题得以解决，但实际上由于老股转让的存在，老股加新股对于市场资金的吸收并没有减少。通过案例，新股募集资金普遍都在严格按照募投项目所需资金进行，反倒是老股转让让老股东赚了个盆满钵满。这样的话，在公司层面超募被严格禁止的情况下，后续各家公司的再融资需求可能要比预想的来得更快，对市场资金的需求明显会加大。随着并购手段被广泛的运用，创业板公司利用并购杠杆做大做强成为必然趋势，超募不被允许将迎来更快更猛的再融资需求，小额快速再融资政策出台的急迫性大增。奥赛康被暂缓发行，而其他企业也受到影响，相继停下了脚步。
四、IPO老股转让＂微调＂
在奥赛康事件发生后，一系列问题相应出现，证监会不得不作出回应，对IPO老股转让进行＂微调＂。
（一）证监会实行＂微调＂
经历了一个多月的IPO＂空窗期＂后，证监会在三月二十一日发布了经过微调的对新股发行的完善改革方案，特别关于前期争议较多的老股转让和网下配售步骤作了针对性的调整。此举旨在冲破前一阶段新股发行中因为老股转让和券商自主配售所形成的发行人、主承销商以及网下询价和配售机构所构成的＂利益同盟＂，构成新股发行中各个市场主体间的利益博弈，来解决新股发行泡沫从一级市场向二级市场传递的问题。本次IPO规则的＂微调＂，几乎都是针对此前一轮新股发行中暴露出来的问题：老股转让变成大股东快速套现的工具、自主配售容易造成权力寻租、腐败行为以及受人诟病的网上网下发行比例。该＂微调＂不仅有效制衡了老股转让数量，而且明确了首发以公司融资为主的原则，并且适当放宽募集资金使用限制，同意首发募集资金用于公司的一般用途。
（二）＂微调＂的内容
本次＂微调＂作出了几项规定：1.规定老股转让数量不得超过自愿设定12个月及以上限售期的投资者获得配售股份的数量。2.对于网下询价及定价这两个方面，＂微调＂后的方案则规定，网下投资者必须持有不少于1000万元市值的非限售股份。同时，强化对于网下配售行为的监管，增加禁止配售关联方，禁止主承销商向与其有保荐、承销业务合作关系的机构或个人配售。3.网上网下配售和网上发行的比例上，＂微调＂后的计划规定，增加网下向网上回拨的层次，对网上有效认购倍数超出150倍的，要求网下保留的数量不超过本次公开发行量的10%，其他权全数回拨到网上。4.规定将建立常态化抽查机制，加大事中事后检查力度。对发行承销过程实施后发现涉嫌违法违规或者存在异常情形的，责令发行人和承销商暂停或中止发行，对相关事项进行调查处理。在承销办法中进一步明确发行人和主承销商不得泄露询价和定价信息，加大对串标行为的打击力度。
（三）社会各界对该＂微调＂的反应
证监会新闻发言人张晓军表示：＂改革的成效需要经过市场各方博弈后才能体现，需要放在一个比较长的时期来观察和检验。任何一项改革都不可能一蹴而就，解决所有的问题。改革是一项系统工程，需要综合施策，标本兼治，循序渐进。＂这次改革实际上还是对原先的新股发行制度改革所做的一个补充，主要针对前期出现的一系列问题。＂这意味着大股东想要套现的话，必须要和配售机构进行充分的利益博弈。＂12个月以上的限售期，对于上市公司的股票价格来说，无疑使不确定因素急剧增加，特别是对于那些规模较小、业务具有不稳定性的中小板、创业板企业，这意味着将大大增加这些机构长期持股的风险。南方基金首席策略分析师杨德龙的评价是：＂这招挺狠的。＂发行人未必能够找到这样的机构自愿设定一年以上的限售期，因为这会引发基金持有人对于利益输送的质疑，因此必须要和机构投资者进行谈判，在自主配售的基础上给予对方配售更多的股份，但是谈判的余地非常小，等于是对老股转让做了很大的限制。＂本次的调整旨在加大新股发行中各个主体，包括发行人、中介机构以及网下询价和配售机构之间的利益博弈。＂长城基金宏观策略研究总监向威达对《经济参考报》记者表示。在他看来，设定发行人在进行老股转让时不能超过自愿设定12个月及以上限售期的投资者获得配售股份的数量，表明监管部门对于老股转让尤其是大比例的老股转让并不支持。此次新股发行改革所进行的＂微调＂，几乎都是征对这个＂利益同盟＂所进行的。首先，在老股转让比例的设置上，规定其数量不得超过自愿设定12个月及以上限售期的投资者获得配售股份的数量。＂改变不是非常大，主要还是朝着完善前期政策的方向。＂英大证券研究所所长李大霄评价说。总的来说，监管层的认识有所提高，明白当前A股市场仍然是一个卖方市场，应该循序渐进的逐步改进和逐步完善。本次改变力度稍微有些不足，应当进一步研究并制定怎样防范泡沫从一级市场向二级市场传导的政策和机制。新股发行定价的市场化改革暴露了股市结构本身的扭曲，这种扭曲绝不仅仅通过新股发行改革或者退市制度就能解决的，要走出困境，必须让整个发行审批制度得到脱胎换骨的改造。
五、结论
IPO老股转让能缓释新股发行中的超募问题，也有助于解决＂三高＂问题，促进市场经济的发展，但是这次的IPO老股转让并没有达到人们预期的期望。我认为，老股转让规模过大是最大问题，应该在老股和新股之间设置一个宽松的要求，比如老股转让不得超过新股的百分之多少，在＂微调＂中就作出了规定。本次＂微调＂能缓解奥赛康事件所带来的严重事态，但是不能完全解决所有问题。市场机制改革还需要不断完善，循序渐进，专款专用的原则必须坚持，也要配套制定相关防范非自律企业滥用这一规则，加强事中事后的监管力度，而企业们也应该自律，不能光追求利益而不顾及市场的发展平衡。我相信，随着市场化和法制化改革逐步进行，资本市场的环境将不断改善，IPO将回归本质。
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