刘生月从资产管理的角度看保险公司负债经营
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寿险公司对人的生命周期提供产品和服务形成可运用的保险资金，以资产管理的形式支持保险主业的发展并对客户形成强有力的保障。保险资金的长期性使得其通过投资于实体经济的股权和各类基金，通过发行保险资产管理产品募集资金投向国家重点支持的项目，以及通过公开市场的金融工具，直接投资于能够真实产生经济效益并且有前景的行业，发挥了支持实体经济和引领价值发现的资本功能。保险资金通过支持实体经济产生真实价值，使保险公司获得持久发展的动力和源泉，离不开寿险公司对负债经营的深刻认识和强大的负债管理能力。本文以资产管理的视角，分析观察寿险经营和负债业务，以服务保险主业和支持实体经济为主线，形成保险资产和负债的良性互动，通过有效的资产负债管理，发挥保险风险管理和风险保障的特有功能。
2015年资本市场出现的＂股灾＂和2016年10月份开始的债券市场为期两个月的暴跌对保险公司的经营形成了巨大压力，也引起了保险资产管理行业的思考。保险资产管理行业再次开始认真地思考保险资产管理的定位以及资产负债匹配管理的重要性。保险资产管理音普遍认识到保险资金运用的一些基本原则和一些基本规律一定要认真坚持不能违背，更加清晰地认识到保险资金的投资应该以固定收益类为主，股权等非固定收益类为辅；股权投资应该以财务投资为主，战略投资为辅；保险资产管理一定要坚持服务保险主业，一定要坚持长期投资、价值投资、多元化投资，一定要坚持资产负债匹配管理，认识到资产负债匹配管理是保险公司风险管理的核心内容，是保险公司稳健经营的重要基础。
人们在反思资本市场问题的同时，把目光也聚焦到了保险资产管理的激进行为。激进的保险投资行为引起了市场的广泛关注，也引起部分人的诟病。人们在批评激进的投资行为的同时，也在冷静思考：保险公司高成本的负债也是促使资产端承担高风险的原因之一。激进的投资行为不仅给公司的经营和客户的利益、行业的健康发展造成了伤害，而且也使人们开始思考：非理性的高成本负债经营，也是极端投资行为的潜在推动力。所以站在资产管理的角度去看待负债经营成为人们思考问题的另一个角度。
一、保险公司经营：＂资产驱动负债＂与＂负债驱动资产＂ 过去几年我国保险行业呈现了快速发展的趋势。中国保险市场规模从全球第六上升至全球第二，总保费收入从2011年的1.4万亿元提升至2017年前8个月的2.7万亿元，行业总资产则从2011年的6万亿元提升至2017年8月的16.3万亿元（见图1）。在这个过程中，保险公司的发展路径出现了分化：有的保险公司坚持传统＂负债驱动资产＂发展模式，大力发展个险渠道和期缴业务，保费收入稳步提升，业务质量不断改善；有的保险公司却另辟蹊径，采取＂资产驱动负债＂的模式，通过银保渠道大力推动高结算利率的万能险等产品迅速提升保费规模，投资端保持较为激进的投资策略，通过承担较高的风险获取较高的投资收益率。
（一）＂资产驱动负债＂
从2013年开始，保监会陆续出台了多个文件推进人身险费率市场化改革，与此同时，保监会也在大力推进保险资金运用市场化改革进程，包括进一步放开不动产和股权的投资，允许投资银行理财、信托等金融产品，允许投资创业板和优先股等。随着费率市场化的启动以及投资领域的不断拓宽，保险业在负债端及资产端都面临着充分的发展机遇，部分保险公司为在竞争中快速发展壮大采取了＂资产驱动负债＂的经营策略（见图2）。
各种包装成理财产品的保险产品大量涌现，这些产品大多设计为万能险，但与普通的金融理财产品并没有本质差异，实际存续期间大部分低于三年，多数为一年期，销售渠道基本为银行或者互联网。这类产品比拼的是投资收益率，往往投资收益率比对手稍微高出一点，保费规模就能快速提升。通过提升预期投资收益做大负债规模的＂资产驱动负债＂策略逐渐成为部分激进保险公司的选择。
传统的＂负债驱动资产＂策略更注重资产与负债匹配，包括久期、收益率等，其资产配置的方向主要以固定收益类资产为主，权益类资产及另类资产作为补充，追求稳健的投资收益。而＂资产驱动负债＂策略主要通过销售高收益理财型产品获得大量现金流，传统的固定收益类资产无法满足其收益要求，保险公司往往采用资产负债期限错配的策略投向收益高、流动性差、期限长的基础设施债权计划、不动产计划、信托计划等另类资产，或者通过激进的权益类投资提高投资收益。部分保险公司通过与非保险公司一致行动人举牌上市公司，一时间引起资本市场的高度关注。
（二）保险公司经营模式的选择
事实上，无论是＂资产驱动负债＂还是＂负债驱动资产＂都是围绕寿险公司的盈利模式制定的策略。透过现象看本质，保险公司的利润主要来自三方面：即费差、死差和利差。利差是资产实际投资收益率和承保定价利率之差，费差是实际的费用率和定价时假设的附加费用率之差，死差是实际的死亡率或者发病率和定价时假设的死亡率或发病率之差。与成熟市场寿险行业利润主要来自于三差的状况不同，目前我国寿险公司利润来源主要来自利差。比如中国人寿2004-2012年利差在三差中的占比高达76%-114%，而有的保险公司主要以理财型险种为主打产品，利润来源更是主要来自于利差（见图3）。
在当前这种利差独大的盈利模式之下，寿险公司提高盈利能力大体的路径为：一是降低承保端的成本；二是提高投资能力，獲得更高的投资收益率；三是做大投资资产规模，提升规模效应。大型保险公司拥有渠道优势和品牌优势，能够以较低的负债成本销售保单获取保费，中小保险公司负债成本拼不过大型保险公司，主要通过后两种路径，通过灵活的投资策略提高投资收益率以及激进销售万能险做大投资规模来获取超额利润。利差独大的盈利模式在市场利率显著下降时，由于负债端成本下降有滞后性，资产升值幅度小于负债升值幅度，保险公司会面临较大利差损。
二、寿险公司的负债经营
（一）关于负债成本
保险公司的负债端成本主要来自于两部分：保证部分和非保证部分。保证部分是刚性成本，主要是指万能险的最低保证利率以及传统险和分红险的预定利率；而非保证部分是客户的预期收益，主要包括万能险结算利率超过最低保证利率的部分和分红险的分红（见表1）。
国内保险公司主要经历过两个高负债成本阶段。第一次是在1994-1999年之间，彼时国内利率水平较高，多家保险公司相繼销售了部分高预定利率的保单，有些保单直到现在还有存量，给公司持续带来利差损。之后保监会紧急发布规则将预定利率限制在了2.5%以内。现在看来造成这种局面的原因主要是当时国内寿险市场还不成熟、不规范，保险公司在确定预定利率时不够谨慎。 第二次是从2013年开始到2016年的这段时间，随着保险产品费率市场化改革，传统险和分红险的预定利率以及万能险的最低保证利率相继放开，保险公司的资产规模经历了一轮快速爆发式的增长，保险业的迅猛发展也造就了保险业负债成本高企的现状。
1、万能险的发展
万能险起源于美国，最初的设计动机是随时可增加保额、随时可退保同时结算利率根据实际投资收益来结算。这种灵活可变的特点在当时美国通胀高企的环境下一经推出就受到了市场的追捧，随后更是迅速发展到全球。但万能险在国内的模式基本上是保额不可随时增加，同时由于国内此前的刚性兑付的大环境，万能险的收益率基本是固定的，预期收益率即为结算利率。由于高现价万能险实际存续期短、收益高等特点，与银行存款相比，自身竞争优势明显，逐渐成为部分中小寿险公司迅速扩张、占据市场份额的主流途径之一（见图4）。
2.万能险激进的结算利率
伴随万能险蓬勃发展和竞争加剧，万能险的结算利率开始逐步走高。相较于传统的保险公司，相对激进的保险公司的万能险结算利率更高。在2016年，个别万能险结算利率最高达到8%，考虑万能险的渠道费用，行业平均成本已达6.88%-10%。万能险结算利率攀升迅速拉高保险公司负债端成本。
（二）极短的负债久期
除了高企的负债成本，为了迎合国内居民的理财需求，保险公司把万能险设计成存续期较短的产品形式（通常在3年以内，一般为1年或者2年）。这种极短的负债久期给保险公司的经营带来了极大的挑战。传统寿险行业为客户提供的产品以负债期限长为其主要特点，负债期限通常高达十几年或者数十年。而理财型万能险的大发展却让保险公司的负债久期走向了一个完全相反的方向。
这种形式虽然满足了居民对理财产品流动性好收益高的要求，但同时也大大增加了保险公司经营的流动性风险和资产负债错配风险。为满足负债端高企的成本，保险公司资金的投向多为不动产、债权计划、股权等流动性较差久期较长的另类资产，一旦面临新增保费的下降或者遭遇集中退保情况，保险公司或将面临巨大的现金流压力。针对行业中的发展现状，保监会分别于2015年12月、2016年3月和8月出台相关政策法规来规范中短存续期的万能险产品，要求立即停售存续期不满1年的产品并对存续期1-3年的产品提出存量逐年递减的要求。
（三）对投资端的强约束
高企的负债成本和极短的负债久期对投资端的资产配置形成了强约束，在这种情况下，保险公司资产端就陷入了一种困境，即可选择的投资品种少，很难找到合适的资产进行配置；资产配置方案和投资计划能够抵御市场波动冲击的能力也越来越弱。高成本负债倒逼投资端选择高收益高风险的投资工具；负债端的短久期倒逼资产负债期限错配，使投资账户面临较高的流动性风险。近几年来一直遭到诟病的保险投资端风险凸显，其本质上是越来越强的负债约束下不得不进行的一种无奈选择。因此，解决投资端各种各样的问题必须要做的一点是减弱负债端的强约束。
三、强化负债经营管理
强有力的负债经营管理为寿险公司的发展奠定坚实的基础。中国平安1988年成立，2004年在香港上市，2007年于A股上市。2004年至今，在竞争激烈的10年寿险行业发展浪潮中，排名寿险公司第二，同比增速一枝独秀，连续多年保持行业领先（见图5）。中国平安高速增长的保费收入得益于以下几个方面：1.先进的代理人培训体系和高增的代理人规模产能；2.期缴保单占比远超出其它保险公司，且平安寿险的期缴保单缴费期长、利润率高；3.平安寿险发挥在一、二线城市的优势，销售渠道逐渐向人均收入较高的三、四线城市渗透。
2017年上半年，中国平安代理人规模达132.5万，较年初增长19.3%，代理人数量上升的同时质量也在不断提高，具体表现在代理人产能上。2017年上半年，代理人产能达到人均每月12438元，相比2016年增幅达到18.21%。同时，公司寿险及健康险业务的新业务价值90%以上来源于代理人渠道的贡献，代理人规模加质量已经成为公司的核心竞争力，直接影响着新业务价值的增长。虽然后进入市场的寿险公司抢占市场份额，但由于代理人渠道前期铺设耗费巨大成本，而且产出往往在几年之后，周期较长，现金流压力较大，所以代理人渠道的铺设完善成为了大型寿险公司的竞争壁垒。
中国平安在产品策略上，保持了传统、分红、万能均衡发展的产品策略，加强保障型产品推动，通过传统保障型产品升级，增强产品市场竞争力，不断提升长期传统保障型产品占比。同时，促进产品结构持续优化，支持公司业务规模及内含价值的健康成长。在三差结构方面，死差和费差在寿险业务中占比66.1%，在长期保障型业务中高达78.0%。集中后援的高效支持、人工智能、大数据、区块链和金融云进行数据的搜集、整理、测算、建模等一系列操作，以及精准营销、产品设计、核保核赔等，都对负债经营管理起到了强大的支撑作用。
友邦保险在中国大陆地区是唯一的一家外商独资保险公司，上世纪90年代初进入中国并引入了寿险的代理人模式，25年来一直依靠其优秀的产品业务和高素质的代理人队伍在行业内占据领先地位。尤其是友邦保险2010年在中国香港上市之后，更加专注于亚太市场，精耕细作推动其价值增长。
自2010年上市以来，友邦保险的保费规模增长迅速，其业务品质和产品结构都在持续不断的优化提升。虽然其在中国大陆地区的市场份额不高（仅1%），但大陆地区的业务规模已经超过了其他东南亚国家，位列第二。通过深耕中国市场，友邦保险2010年-2016年的年化新保费年复合增长率达到了16.7%，新业务价值（NBV）增长更是高达26.6%（见图6、图7）。
友邦保险的保费和NBV能够稳健增长的原因主要在于两点：其一是其高效的销售队伍。友邦保险多年来一直坚持以代理人渠道为核心的销售策略，普遍素质较高的代理人队伍是其成功的关键。近两年友邦保险继续通过多元化培训和严格考核来加强打造精英队伍使友邦保险在2015-2016年蝉联MDRT（全球百万圆桌会是保险业界最高荣誉）会员人数最多的公司。其二就是专注的产品策略，友邦保险始终以高价值率的保障型产品为主要驱动价值增长的载体，即使在2013-2015年友邦保险也没有随波进入万能险发展大军（见图8）。其比较有代表性的保障产品为2010年推出的全佑＂五合一＂系列产品及其升级产品；2014年推出的高价值率的传世经典系列产品等，这些保障型产品的销售大大推动了业务增长，同时也提升了新业务价值率。
总体来说，友邦保险依靠其强大的渠道销售队伍主要在中国大陆销售高价值率的保障型产品。高素质的代理人队伍带来的是负债端稳定的现金流，同时这种类型的产品通常期限较长，成本也较低。此外保障型产品的占比与死差占比密切相关，因此友邦保险的价值结构和利润主要是以死差和费差为主，2016年友邦保险的利润结构中其非利差占63%，友邦中国的非利差占比达73%（见图9）。虽然其投资收益平均在4%-4.4%之间，仍保持了稳定的利差益。
四、对保险公司负债经营的建议
（一）回归保险本质。发展保障型产品。降低负债成本
保险产品与其它金融产品比较的核心优势就在于保障，理财只是辅助功能。保险公司通过开发健康保险、意外保险、养老保险这些与人身密切相关、满足保障需求的产品，创新产品形式，满足客户日益增长的保障需求，回归保险业具有核心竞争优势的业务，弱化保险中的理财功能，有助于降低保险负债成本。
坚持＂保险姓保＂，大力发展长期保障型产品，既适应了居民健康、医疗、养老等消费升级的趋势，也有利于保险公司充分发挥自身竞争力和提升价值创造能力。此外，保险公司还应丰富产品形态，适度推动期交分红、万能和投连等产品销售，与客户分享收益共担风险。既可以满足客户在低利率环境下财富管理的需求，又可以增加负债成本的弹性，降低公司经营风险。
（二）做好利源管理。提高三差中死差和费差益占比
目前我国寿险业利润来源中，利差占比超过了百分之八十，这使得大部分保险公司在利率环境变化时面临巨大挑战。许多寿险公司已经意识到这一点，多年前就开始通过大力发展保障型产品扩大死差来源，通过优化成本结构和费用管控提高费差收益，促进利润来源结构更加均衡。
通过降低利差在整個利润来源中的占比，将能够为投资业务提供更宽松的空间，从而使资产配置和具体投资计划能够更从容地捕捉市场机会，更有效地提升长期、持续、稳健的复合投资回报，最终为保险公司整体经营提供更加坚实的增长动力。
（三）资产端在控制风险前提下实现与负债端的良性互动
国内资产负债管理模式正处于由资产负债单项驱动向资产负债双向互动过渡的阶段。今后在监管的要求以及行业的推动下，寿险公司将不断提高资产负债精细化管理水平，实现资产负债联动。资产负债管理的本质是通过资产负债联动，实现资产端与负债端在收益、风险、期限上的动态匹配和均衡。想要实现这一点，寿险公司必须全面承担资产负债管理的主体责任。在制定目标方面，改变当前资产（收益率）和负债管理（业务规模）目标相互脱节的现状，结合偿二代监管规则的要求，实现业务与资本的有效联动，提高资本的使用效率，实现向精细化管理、集约式增长的转型。在组织体系方面，建立包括投资、精算、销售、财务、风控等相关部门紧密合作的体系结构，形成多点联动的投资决策体系和内部沟通机制。在实施推动方面，形成以产品为原点，覆盖产品全生命周期的闭环管理机制，将资产负债管理有效贯穿于保险产品设计、准备金计提、投资策略选择、流动性管理等业务全流程，从而有效推动资产负债两个轮子协同发展。