关于我国股票发行市场改革的研究
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摘要：推行股票发行注册制是资本市场发展的必然趋势，是资本市场走向市场化的必然结果。近年来，我国由核准制向注册制改革的呼声日益强烈。本文通过对我国股票发行制度的改革历程分析，指出当前实行核准制的种种弊端，并与美国相比对我国股票发行注册制改革所面临的困境进行探讨，综合分析并给出几点推进改革进程的措施与建议。
关键词：股票发行；核准制；注册制；改革
引言：
我国股票发行目前实行的是核准制度，证券监管机构对企业发行股票进行实质性审查。但随着证券市场的不断发展和完善，核准制的弊端不断显现。虽然2015年12月9日，国务院常务会议审议通过了《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用有关规定的决定（草案）》，并于2016年3起开始实行，但是2016年3月12日，在十二届全国人大四次会议记者会上，中国证券监督管理委员会主席刘士余表示，注册制是不可以单兵突进的，研究论证需要相当长的一个过程。这也意味着股票发行注册制改革将暂缓施行。结合当前股票发行核准制度所面临的问题以及成熟资本市场的股票发行经验，股票发行注册制是我国股票发行市场改革的必然归宿。
一.我国股票发行制度的改革历程
伴随着证券市场的不断成长与发展，我国股票发行制度经历了四次重大变革，由以行政为主导的审批制（额度控制、指标管理）逐步向市场化方向的核准制（通道制、保荐制）发展，再到如今尝试向成熟市场的注册制靠拢的阶段。
⑴＂额度控制＂阶段（1993-1995年）
1993年4月25日国务院颁布的《股票发行与交易管理暂行条例》标志着审批制的正式确立。在审批制下，股票发行由国务院证券管理部门根据国民经济发展和市场供求的具体情况，先确定一个当年融资总额度，然后再根据各个省级行政区域和行业在国民经济发展中的地位和需要进一步分配总额度。
⑵＂指标管理＂阶段（1996-2000年）
该阶段推行＂总量控制、限报家数＂的指标管理办法，由国家计委、证券委共同制定发行上市的企业家数，然后向各省级政府和行业主管部门下达股票发行家数指标，并由其在指标内推荐预选企业。证券监管部门对符合条件的预选企业同意其上报发行股票并审核。
⑶＂通道制＂阶段（2001-2004年）
《中华人民共和国证券法》的颁布确立了核准制的法律地位。核准制的第一个阶段是＂通道制＂，即由证券监管机构向各综合类券商下达可推荐拟公开发行股票的企业家数。＂通道制＂改变了由行政机制遴选和推荐发行人的做法，使主承销商在一定程度上承担起股票发行的风险，同时也获得了遴选和推荐股票发行人的权利。
⑷＂保荐制＂阶段（2004年至今）
为了适应市场需求，我国于2004年正式引入起源于英国的保荐代表人制度。保荐制下，企业发行上市不但需要有保荐机构进行推荐，还需要相关有从业资格的保荐人具体负责保荐工作，如对发行人的情况做出详细的尽职调查、对发行人的信息披露质量和所做承诺提供持续辅导、督促和信用担保。
与＂通道制＂相比，保荐制度增加了由保荐人承担发行上市过程中连带责任的内容。
二.当前实行股票发行核准制的弊端
1.发行公司虚假陈述、资料粉饰导致欺诈上市
核准制下，证券发行者公开资料的真实性与充分性难以考量。IPO企业采用虚构收入、虚增资产和漏列负债、潜亏挂账、制造非经常性损益事项、关联交易非关联化等手段在申报材料中财务造假，导致欺诈上市的现象层出不穷，严重危害了股民的利益。
2.发行审核周期长，效率较低
由于审核程序复杂烦琐，再加上监管部门的人力资源有限，导致大批排队等待上市的公司从向证监会申报材料到最终发行短则需要一年时间，长则至少三年以上，导致了严重的IPO＂堰塞湖＂现象。
3.监管机构易产生渎职和腐败
审查人员在核准制度下具有较大的自主裁量权，这就无法排除相关政府权力机关与证券发行者以及各金融中介机构利益联结，产生寻租动机。这种腐败现象的滋生极易导致大量优质企业的流失，从而危害股票发行市场的公平健康发展。
4.阻碍投资者理性投资理念的培养
核准制下，主管机关在信息公开的基础上，把一些不符合要求的低质量证券拒之在门外，进行实质性管理。这就为政府与中小投资者之间埋下了潜在矛盾的祸根。因为投资者相信每一个上市公司都是经过政府严格挑选的，只有具备良好发展前景的优质企业才有资格进入市场。长此以往，这种过度依赖政府、盲目价值认同的心理阻碍了投资者理性判断思维能力的培养以及自我风险承担意识的确立。
三.我国股票发行注册制改革所面临的困境
注册制遵循公开原则，只要确保企业切实履行了法律规定的信息披露义务，在接到申报书之日起20天后，申报书自动生效，其就被自动授予了公开发行证券的权利。股票发行人可以搁置注册，自行选择上市时间。但是实行股票发行注册制需要具备一定的配套环境：较为完善的法律保障体系和投资者保护制度、完备的市场监管手段、自律能力较强的市场主体（包括发行人、中介机构以及成熟理性的投资者）等。目前，我国在这些方面发展条件还不成熟，注册制改革主要面临以下困境：
⑴我国证券市场化程度不高，运作不规范
相比发达国家的股票市场，市场在我国股票市場的运行环节中还起不到主要作用。政府的行政干预过多、监察机制审查过剩，越过了权利的边界，违背了市场功能定位，导致价格机制不能充分发挥作用，资源配置效率低下。一旦盲目实行注册制，可能会导致市场的急剧扩容，从而超出市场的承受能力，不利于证券市场的稳定发展。
⑵投资者法律保护制度不完善
虽然我国已经先后制定了《证券法》、《股票发行与交易管理暂行条例》、《上市公司证券发行管理办法》等法律条例，但相比美国国会制定的《1934年证券交易法》、《1940年投资咨询法》、《1970年证券投资保护法》等，我国证券法律的制度设计更多地考虑了如何发挥资本市场在筹集资金和资源配置方面的作用，而在投资者权益实现与保障方面的相关制度保护却不够充分。注册制以信息披露为核心，如果没有相关的法律制度保障，强行推进注册制无疑就是为诈骗者提供公开且合法的行骗机会。再加上我国《证券法》对证券违法犯罪行为的行政处罚力度太轻以及刑事追责率较低，贸然推进注册制将会带来更多的造假和欺诈。
⑶退市制度存在缺陷
目前我國资本退市制度存在退市标准不够严格、决策力和执行力不够果断等问题，股票很长一段时间都处于停而不退的状态，尤其在2001年到2007年之间甚至没有一家公司退市，从而导致了A股加速膨胀。垃圾股不能退市，严重扭曲市场信号。相反，美国在2003年至2007年之间，纽约证券交易所年均退市率达6%，约有一半公司是主动退市；同时期的纳斯达克市场年均退市率达8%，主动退市的占了2/3的比例。这种＂优胜劣汰＂的严格退市制度保证了美国股票市场的高效运行。所以，在缺乏完善的退市制度的前提下推进注册制，将会给中国股票市场带来更多的垃圾股，海量涌入的垃圾股势必会给投资者带来不同程度的损失。
四.推进发行注册制改革的措施与建议
推行注册制改革是一个循序渐进的过程，不能生搬硬套美国经验。就以上分析的我国目前的国情而言，注册制改革虽然是必然趋势，但短时间内不可能一蹴而就，从核准制逐步向注册制过渡需要相当长的一段时间。以下是几点关于改革的建议：
1.转变政府职能，推动监管手段的市场化发展
证券监管部门应该理顺政府与市场的关系，做到不缺位、不越位和不错位，只有从烦琐的行政审批工作中解放出来，摒弃过多的行政干预手段，才能充分发挥市场机制在股票发行环节中的资源配置作用。利用市场化的监管手段，能够增强监管的效率和公平，消除政府对股票市场的隐形担保，推动各市场主体归位尽职，有利于为我国股票发行注册制改革扫清行政障碍。
2.提高市场三大主体的自律意识
注册制要求参与市场的各主体具有高度的行业自律性和规范性。从发行人角度，只有股票发行者遵守市场规律，并积极履行信息披露义务才能有效维护市场的规范运行；从中介机构角度，一个尽职尽责的中介能够成为股票发行市场的＂看门人＂，只有中介机构严格依照行业准则进行公正客观的中介活动，才能有效阻止上市公司的虚假欺诈行为；从投资者角度，一个成熟理性的投资者能够根据公开信息对投资标的进行自我价值判断，然后做出相应的投资决断并且有自负投资风险的能力。因此，提高市场三大主体的自律意识能够为我国股票发行注册制度改革创造一个比较完善成熟的市场环境。
3.建立健全法律保障机制
市场化必须以法制建设为根本和保障。随着我国资本市场的不断发展，现行的《证券法》已经表现出了一定程度的不适应性，因此为了顺应股票发行市场改革，证券监管部门应该大力推动立法修改工作。与此同时，为了营造保护投资者的法律环境，新法应该更加注重对投资者权益的保障，因为投资者对股票市场的信心将直接影响到其参与到其中的积极性。总之，健全的法律体系能够为我国股票发行注册制改革提供强有力的制度支撑和保障。
五.结论
我国股票发行市场的体制改革是资本市场发展的必然趋势，是回归市场本质的重大举措。从核准制到注册制是一个漫长的过程，需要每一个市场主体的共同努力。只有在政府监管、保护投资者和激发市场活力之间找到一个有效平衡点，才能让注册制改革最终落到实处。
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作者简介：
蒋雪柔（1997- ），女，江苏泰州人，苏州大学东吴商学院国际金融专业学生