互联网企业并购零售企业的财务风险与防控研究
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张倩 夏正桐
【摘要】 互联网企业对零售企业的并购意味着＂新零售＂时代的到来，并购的不同阶段有不同的风险，了解并防范并购的财务风险具有重要的现实意义。文章以阿里巴巴并购高鑫零售为例，以并购财务风险的相关理论为基础，具体分析并购前企业战略规划、目标公司选择风险和估值风险，并购中的融资风险和支付风险以及并购后的整合风险所带来的财务风险，并阐述了阿里巴巴并购高鑫零售的风险防控措施。
【关键词】 并购;财务风险;风险防控
【中图分类号】 F275 【文献标识码】 A 【文章编号】 1002-5812（2019）19-0042-03
企業并购是一个资本扩张、使资源实现优化配置的过程。2016年10月在阿里云栖大会上，马云首次提出一种线上、线下、物流、数据、技术结合的新型销售形态——新零售。2017年11月20日，阿里巴巴以224亿元港币、以现金形式入股高鑫零售。而互联网企业与传统的零售业是两种不同的经营方式，并购产生的财务风险可能会破坏原本双方稳定安全的生产经营环境，因此互联网企业并购零售企业的碰撞所面临的财务风险不可小觑。
一、并购财务风险的类型
并购作为一项交易，本身就是存在风险的，因此在企业并购的整个过程中都要注意财务风险的存在。关于并购中的财务风险，国内外的研究学者对此问题有很多成熟的研究成果：波特（1987）提出并购财务风险由并购前对企业进行预测和估值、并购中的融资方式以及并购后期的财务整合所组成;Healy（1992）认为并购财务风险分为系统性风险和非系统性风险，其中系统性风险是由外部环境产生的企业无法规避的风险，非系统性风险是企业通过并购方式和融资策略的选择和决策能够有效避免的风险;文明（2008）认为财务风险分为直接的财务风险和由政治、法律等引起的间接风险。秦米源（2012）通过分析2005—2009年期间的565起上市公司并购案例，认为财务风险分为可控因素和非可控因素，其中可控因素包括管理层决定因素、企业市场估值因素、融资方式以及整合效率，不可控因素包括外部环境因素、产业发展因素、中介行业因素以及政府因素等。本文探讨了并购前的战略规划和目标公司的选择风险、估值风险，并购中的融资风险和支付风险，以及并购后的整合风险。
（一）并购企业战略规划和目标公司选择风险。战略规划和目标公司的选择是整个并购过程的第一步，理性地在决策之前做出长远的规划，选择合适的被并购企业，也是为以后的资源整合和发展降低必要的财务风险。避免急于追求扩大企业的规模，导致并购完成后与企业原来的愿景和规划出现分歧，同时避免因对目标企业的不了解，导致企业投入的大量资金造成不可逆的财务风险，使企业承担重大的损失。
（二）并购前的估值风险。并购估值风险是指在企业并购中，由于信息具有不对称性而对目标企业价值不准确的评估，导致高估目标企业价值而溢价并购造成损失，或低估目标企业价值而导致并购失败并损失前期投入。成因在于财务报表的真实性和局限性、并购双方信息的不对称性、价值评估方法不完善、资产评估机构发展滞后、产业生命周期状况、行业竞争状况等外部因素，导致企业在并购之前对目标企业的估值不准确。
（三）并购中的融资风险和支付风险。融资风险是指并购在筹资的环节中，由于企业的筹资规划而引起企业收益变动的风险。融资风险主要表现为企业筹集的资金能否满足并购所需的资金额，以及是否会对企业后续的正常经营造成影响。支付是实现交易的重要环节，是估价和融资的最终实现形式，不同的支付方式会产生不同的收益分配效果，从而转移和分散风险。
（四）并购后的整合风险。整合风险是并购企业获取被并购企业的经营控制权后，在经营管理的过程中，遇到管理、财务、人事等不确定因素而导致并购的失败。主要包括：战略协同风险、财务协同风险、组织机构协同风险、人力资源协同风险、资产协同风险和文化协同风险。
二、阿里巴巴并购高鑫零售的财务风险分析
《2017年度中国网络零售市场数据检测报告》显示：2017年我国网络零售市场交易规模达71 751亿元，较2016年的51 556亿元，同比增长39.17%，预计2018年我国网络零售市场交易规模有望达93 863亿元。2016年马云提出＂新零售＂理念，与零售企业合作符合阿里巴巴的调整发展战略，高鑫零售也是以大润发和欧尚作为品牌经营的中国最大综合卖场经营商，于2011年7月27日在香港证券交易所上市。阿里巴巴并购高鑫零售，实现协同效应是这次并购的主要动机，同时实现阿里巴巴的产业链布局的整合，进军新的领域，同时也可以称得上是零售界的样板。
（一）并购前：高鑫零售财务分析。由于并购双方企业具有不对称性的特点，在并购前应该充分了解被并购企业的财务状况。
1.盈利能力。从表1中可以看出，高鑫零售在2015年销售净利率有所下降，主要原因是传统零售行业受到互联网购物的冲击，但是高鑫零售实力强大，很快情况转为良好。净资产收益率在2015年下降，2017年开始上升，但是在阿里巴巴并购之前，高鑫零售自己仍然保持正常的水平。说明高鑫零售抵抗外部风险的能力强，盈利能力有保障，使此次并购承担的风险小。
2.偿债能力。从表1中看出，2017年以前，高鑫零售的流动比率、资产负债率和产权比率总体上都是在上升，财务状况很平稳。其中流动比率由0.67上升到0.78，有所提高，但此时行业均值始终大于1，与同行业相比流动比率偏低，说明企业的偿还债务能力低，资金流动性较差;并且产权比率一直高于1.2，说明企业债务的偿还有一定的风险;资产负债率的升高，企业的长期债务增多，但是增长率不大，对企业的财务状况不构成威胁，2017年资产负债率和产权比率下降，意味着此次并购存在一定的风险。
3.营运能力。从表1的流动资产周转率、应收账款周转率和总资产周转率的数据上可以看出三项指标的周转率都在降低，说明企业的资金周转情况不好，资金利用效果不好，资金经营效率较差，会影响企业的获利能力。并购前，2016年的流动资产周转率达到4.07，仍然高于行业均值2.39，总资产周转率为1.75，也高于行业均值1.17，但是应收账款周转率低于行业均值469.42。说明高鑫零售整体的运营能力有下降的趋势，但在零售行业中仍然占有很强的地位，拥有较强的实力，并购的风险较小。
4.发展能力。表1的营业收入增长率一直在下降，由于互联网购物的冲击，传统零售业受到了威胁，同时说明当时的状况下企业的增长势头不好，市场扩张能力不强。净利润增长率在2015年的经济低迷大环境下为负增长，但在2016年很快就上升，说明企业应对突发情况的能力较好。因此，当时的高鑫零售的发展能力不强，对于此次并购来说，并购后的未来发展有一定财务风险。
（二）并购中：融资风险和支付风险。
1.融资风险。融资风险主要由资产负债率和产权比率作为衡量指标。阿里巴巴于2017年12月20日并购高鑫零售，需要224亿港币作为融资成本，利用此日期前后的财务报表数据，对此次的融资风险进行分析。在此期间内，资产总额在2017年9月30日之前稳步增长，在2017年的第四季度，增长速度最快。而負债总额在2017年的第四季度中增长幅度较大，增长率为33.51%。由此可以看出，此次的并购行为，给阿里巴巴带来负债总额的增长。详见表2。
根据财务报表可以得出阿里巴巴在此时期内的资产负债率和产权比率。阿里巴巴在2017年第四季度之前，资产负债率和产权比率都趋于平稳，但是在第四季度，二者都有很大的增幅。其中，资产负债率的上升，表现出此次融资活动给阿里巴巴的资本结构带来一定的影响。而产权比率是一项衡量企业财务是否稳定的指标，标准值为1.2，在此期间产权比率的增长幅度较小，而且一直远小于1.2，说明阿里巴巴的财务仍然很稳定，此次融资活动给阿里巴巴的财务整体上的稳定带来的影响不大。详见表3。
2.支付风险。阿里巴巴并购高鑫零售全部以现金的形式进行支付，因此本文以阿里巴巴的现金流量表中的投资活动产生的现金流量净额来分析此次并购的支付风险。投资活动产生的现金流量净额：2014年为-478亿元，2015年为-428亿元，2016年为-784亿元，2017年为-839亿元。由此可见该指标在2014年和2015年趋于平稳，在2016年大幅度下降，增长率为-82.96%，主要原因是在2016年中，阿里巴巴进行大量的并购，业务涉及多元化，是市场上最大的买家。2017年内仍然在增加，其中入股高鑫零售就花费190亿元人民币，这项现金的流出占2017年经营活动产生现金流的15.18%，不会很大地影响阿里巴巴的现金流转。因此，阿里巴巴使用现金并购高鑫零售不会产生较大的支付风险。
（三）并购后：整合风险。阿里巴巴是国内互联网龙头企业，而高鑫零售是国内最大的零售企业，＂新零售＂是时代发展的趋势，并购是二者的强强联合，但是并购后的后续发展仍存在一定的风险。从上页表1中的营业收入增长率可以看出，2017年的营业收入增长率为1.78%，和前三年相比下降得更多，并购的结果是互联网电商与传统零售业的结合，在这个足不出户就可以购物的时代，营业收入本应该有较大的增长，这说明并购带来的效果不能立竿见影地表现出来。并购之后高鑫零售仍然是阿里巴巴独立的一部分，双方还要重新设计企业的组织结构，改变原来的经营模式，各部门协调运转。
三、阿里巴巴并购高鑫零售的风险控制措施
（一）确定战略规划与目标公司选择。企业在并购前应做好战略规划，理性选择符合本公司战略规划的目标企业，保证并购的顺利进行，避免因战略不同而不能达到并购的目标和效果，对并购造成损失。阿里巴巴在并购前，就做好了＂新零售＂规划，将零售打造成线上与线下的结合。高鑫零售，是我国最大的零售卖场，在零售行业中有举足轻重的地位，符合阿里巴巴的战略规划和目标，并且在近三年中，高鑫零售的营业收入增长率在下降，原因是受到互联网消费的冲击，阿里巴巴的入股，给高鑫零售也带来新的希望，并且双方都可以在市场上保持竞争力。
（二）合理控制高鑫零售的估值风险。在并购的估值过程中，并购的双方企业具有信息不对称性，应该采取相应的措施以防止企业的估值带来的风险，对企业的真实性、合法性进行调查，了解企业的真实财务情况，以及对未来企业的发展进行合理预测。根据高鑫零售近三年的财务报表，采用净资产价值法、直接比较法和市场比较法对高鑫零售的财务报表的盈利能力、偿债能力、营运能力和发展能力进行了具体分析，以充分了解高鑫零售的具体财务情况、出现的问题和未来发展趋势，从而防控并购中出现的财务风险。
（三）选用合理的融资和支付手段。融资方式和支付手段的选择不当会对企业的资金链造成影响，选用合理的融资方式和支付手段可以降低企业的并购成本，规避并购中的财务风险，提高并购成功率。首先，阿里巴巴从资本结构的角度，对此次并购的融资规模、融资结构和融资成本进行综合考虑，最终采用内部融资的方式。阿里巴巴资金雄厚，此次并购高鑫零售采用内部融资的方式，融资风险小。其次，阿里巴巴选用现金支付的支付手段，阿里巴巴有充足的现金储备，本次支付的现金流出只占经营活动产生现金流的一小部分，不会对资金雄厚的阿里巴巴的日常经营造成资金运转的压力，出现的支付风险较小。
（四）开展有效财务整合。并购后的状况取决于阿里巴巴和高鑫零售共同管理的成果，双方应该注意结构的调整，将资源进行整合，实现资源的优化配置，双方取长补短，提高企业的核心竞争力。一方面，互联网与零售业原本为两个行业，因此双方需要在经营理念和行业规划上保持一致的态度。阿里巴巴对高鑫零售有36%的控制权，还是要加强高鑫零售的财务审批制度和财务监管制度，加强财务风险的管理和控制。另一方面，开展新的经营方式和销售模式，促进双方业务的协同发展，阿里巴巴擅长线上的业务，高鑫零售是线下业务的最大卖场，将线上经济业务与线下的实体店相结合，把阿里巴巴的新技术、到家模式和生鲜业务覆盖到城市中，并购后的整合风险能够得到很好的控制，而且未来还可以带来可观的收益。
四、结论
互联网和零售业的结合是时代的方向，并购只是二者结合的方式之一，在国内外的并购事件中都有失败的案例，究其原因都是没有对并购的财务风险进行防控。清晰地认识并购带来的财务风险并进行有效的防控，有利于避免在复杂的并购中出现失误而给企业造成不必要的损失。
通过对阿里巴巴并购的案例可以看出，并购的每一个环节都会产生财务风险，并购前战略的制定和目标公司的选择、估值风险，并购中的融资手段和支付手段，以及并购后整合风险都是整个并购事件中财务风险环节，只有清楚地认识并购中这些环节的财务风险，并采取有效措施防范并控制财务风险，才能使并购顺利展开，这是并购最终是否成功的基础。Z
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