创业板弱势与大盘股亢奋市场共识忽略了什么

　　经济在复苏，共识却期望政府推出强劲刺激政策：世事如棋，中国似乎一夜之间就成为全球投资者追捧的市场，这可谓是柳暗花明。经济数据持续改善，制造业PMI创新高，7月下旬的发电量增长较前20天显著回升，增幅更高于过去数年同期的数字。另一方面，从央行货币政策执行报告的言里行间可以看出货币政策仍然是中性偏谨慎，同时央行认为需求端有所改善，通胀压力开始抬头，并对信贷急速扩张有所担忧。在央行的货币政策报告里更提到了＂社会融资创历史新高＂。如果经济已经复苏了，那么根本没有必要推出进一步的强劲刺激政策。但有些专家却觉得鱼与熊掌可以兼得。
　　我们注意到上证指数与官方PMI数据同时攀升，不过PMI数据公布的时间较实际情况晚一个月 (焦点图表1)，换句话说，股市已预期并反映了市场复苏的因素。有关1万亿元抵押补充贷款的未被官方认证的传言成为此轮股市飙升的催化剂。一如之前报告所指，我们仍然相信央行只是在执行定向再贷款，通过国开行向城镇棚户区改造计划提供资金。股市要再进一步大幅上涨需要更多的利好兑现。
　　焦点图表1：股价已反映经济复苏
　　仅有数只QFII及RQFII获得新的投资额度 – 与媒体报道大相径庭：还有一些市场专家指出由于沪港通即将实施，有更多海外资金通过QFII及RQFII开始备战投资中国市场。然而截至6月底，新的RQFII和QFII投资额度仅为97亿元人民币和18亿元美 元，而目前上海主板的成交量约为人民币1,400亿元。这与市场的普遍预期大相径庭。有报导指南方基金的RQFII基金广受香港投资者欢迎。我们为同行的成 绩喝彩的同时，也看到市场也有一些RQFII基金的销售表现进展远慢于南方的旗舰RQFII基金，额度尚未被用完。南方基金一枝独秀，应归功于其市场地位 和推广活动。此外，值得注意的是，沪港通并不大量增加市场流动性，毕竟在推行初期，香港可投资上海股市的额度为3,000亿元，而内地投资港股额度为 2,500亿元。这只是两地市场资金互换的通道。
　　那么外资在中国离岸市场的买盘呢？毕竟，这些市场通过期权安排连接国内市场，拥有价值超过1万亿美元的资产，是境外投资者投资中国的良好的标的物。目前向中国和新兴市场的资金轮动是由于这些市场长期以来跑输发达国家市场的表现以及这些市场的估值偏低所致。我们并非完全不同意这个投资逻辑，但海外的中国ETF（如 FXI，最大的中国海外EFT）的看涨期权的买入交易已在过去两周内上涨了六倍。这种狂热的买盘显示短期看涨中国的情绪已过分高涨。
　　创业板的相对弱势和市场做多的情绪短期已到达极端﹕近期，创业板的表现相对落后主板，已达致极端水平。做多创业板同时做空沪深300股指期货一直是去年表现最佳的策略之一。然而，这个策略的收益自今年3月起开始逆转，其他策略如做多发达国家市场同时做空新兴市场以及美国国债的收益率策略亦出现了类似的逆转（请参阅我们于3月26日的报告《大盘股也有春天》以及4月11日的报告《三个流行交易策略的逆转和价值投资的回归》）。尽管我们仍然认为小盘股向大盘股轮动是一个全球性的现象，创业板的相对弱势在短期内已达到极端水平，大盘股的强劲走势将会暂时告一段落。
　　自市场开始反弹以来，基金经理已经减持小盘股并把资金迅速地轮动至大盘股。基金经理的大盘股持仓增加了约5%，很好地解释了中小盘股的持仓减少了约5%的现象，也进一步引证这次的反弹更多是由于资金轮动而并非新资金流入市场而形成。如是，当风格轮动暂时从大盘股逆转回小盘股的时候，即使主板不经历一个大幅度 的调整，也至少会进入一个盘整的阶段。与此同时，我们注意到A股的市场情绪正进一步攀升至一个前所未见的水平，包括2009年推出4万亿刺激经济政策和 2013年三中全会之后的时期（焦点图表2-4）。这种亢奋的情绪非常不利于风险仓位。理性有时会迟到，但从不缺席。
　　焦点图表2：创业板的相对弱势已达极端水平；大盘股的相对强势将暂时告一段落
　　焦点图表3：上海股市情绪处于史无前例的亢奋水平，预示市场将面临重大阻力
　　焦点图表4：香港股市情绪处于亢奋水平，预示市场将面临重大阻力