项目资产证券化利差定价研究
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摘 要：文章针对PPP项目资产证券化利差定价进行了深入的研究，首先分析了研究方法，包括样本选择、变量选择等内容，随后文章介绍了描述性统计，包括利差和发行规模、到期期限、信用等级之间的联系，最后文章分析了多元回归，包括发行规模和到期期限等解释，希望能给相关人士提供一些参考。
关键词：PPP项目；证券化利差；定价研究
PPP项目资产的证券化其实就是PPP项目通过证券化资产这种金融工具将基础资产转变成一种能够进行交易流通的标准资产，同时利用二级市场进行融资的行为，本文就此进行了简单的分析。
一、研究方法
（一）样本选择
目前所有的PPP项目证券产品不多，可以挑选相似企业产品信息进行预算，利用WIND数据库，可以查询相关数据信息，利率类型设置成固定利率产品，将基础设施费用当作基础资产，大类型中选择企业资产的证券化，这些数据和目标数据之间存在一定的替代性和关联性，首先数据代替性可以体现为产品运行机制，也就是资产证券化的产品，目标资产证券化所使用的定价模式和评价模式也和PPP项目资产的证券化模式相同，拥有同等的定价逻辑。其次是交易市场相似，都是交易上市机制，交易环节中的价格也大致相同，也可以说是交易逻辑在二级市场中大致相等，从而让企业中的证券信息可以替代原有的PPP资产证券信息。
为了提高PPP项目证券定价的模型设计质量，可以选择基础设施费用作为资产标一类，因为它本身就具有一定的证券化资产特征，也就是能够维持现金流的稳定性，同时兼具PPP项目特点。除此之外，在选择利率种类时，应该选择固定的利率产品，能够使利差的计算方式更加简便，同时市场中大量产品都是通过这种方式进行计息的，为了让数据口径统一，都使用固定的利率。
（二）变量选择
PPP资产证券化利差定价模型选择过程中，应该参照项目特征，建立起自变量为存续期限、发行规模、风险评级，因变量是利差的线性方程式。利差有两种含义，第一是国债和债券票面利率之差，能够展现出债券的溢价幅度。第二是国债和债券的风险溢价，能够体现出债券所担负的流动风险和信用风险。利差属于一种因变量，可以根据定义设置具体数值，并通过实际计算在获取数值。发行规模，主要就是债券制定的资金募集目标。信用评级主要是判斷债券或是企业违约的几率，随着等级的提高，违约率也逐渐降低，信用风险减少。存续期就是社会资本中保有资产有效时间，保持时间越长，利差定价模型中反映出来的不确定性就会增大。
二、描述性统计
（一）利差和发行规模
随着发行规模的不短扩大，发行数量逐渐降低，平均利差也相继下降，从中能够看出和变量说明具有一定的相似性，产品数量增加，风险降低，利差缩小假设相同。也就是说在项目发展后，能够发挥推出新机制，建立原始权益以及在融资的功用，项目内容也比较灵活，平均每只产品不会超出2亿元的募集规模，因此需要多期发行，通过错配提高融资范围。
（二）利差和到期期限
随着存储时间增多，产品中的平均利差也相继扩大，由于时间较长，因此会增加不确定性，时间成本也会相继提高，所选择的产品数据也能在一定程度上证明这段假设，也就是说平均利差和发行期限之间呈现出一种正相关的联系。为了扩大流动性，募集者对每个项目都可以发行多种资产证券产品期限，在逐级兑付的基础上，减少低流动风险。
（三）利差和信用等级
随着信用等级的提高，平均利差也相继下降。信用等级能够体现出一个企业项目的风险程度，等级上升，平均利差就会降低，AA级别的平均利差在380BP左右，和AAA相比，是其平均利差一倍还多。目前评级数量最大的就是AA+，而融资模式较多的是AAA等级，AA+属于市场需求和供给，信用等级较低时，会提高融资成本，但是等级过低，还会缺少相应的债权人，因此我国所有的基础设施收费证券化都集中体现在AA+上。
三、多元回归分析
（一）发行规模解释
政府付费商品，随着生产规模的扩大，经营风险逐渐降低，但是消费者使用的产品规模在扩大生产的同时，风险也相继提高，由此能够看出支付方法也是一种需求风险。对于支付者来说，政府信赖度较高，规模的扩大能够体现出政府项目的重要性，因此不会轻易出现违约行为。相反情况下，消费者的支付方式下，产品规模扩大，回款压力就会加大，从而暴露出需求风险。
道德风险和逆向选择，由于项目投资人相对于社会资本来说会更加熟悉和了解项目实际情况，因此一旦发现风险问题，出现经营风险或是资金流问题，就可以利用增加资金募集这一方式，弥补风险成本，扩大项目风险，最后就会形成一种逆向选择问题。对于不是政府负责支付的经营项目，本身就存在着较大的信用风险，假如在结合道德风险，就会提高溢价，单纯依靠信用评价无法准确预测项目的风险溢价，从而让多重线性方程发生拟合状况。
（二）到期期限解释
和社会支付的形式相比，政府支付的形式具有较高的波动系数，从而能够体现出政府融资的困难程度，社会资本具有一种逐利性特征，从而导致政府支付项目的收益性很难提高，参与分配程度处于一种低水平状态，导致融资成本随之提高，不管是项目融资票面利差还是平均利率，都是要比使用者支付高出许多。
结束语：
综上所述，和股权形式的定价模型相比，能够对PPP项目资产证券化定价进行定量、定性解释，具有一定的可操作性。对于不同项目可以通过结论公式预测项目定价，从而判断定价的合理性。对于资金需求方来说，可以参照文章结论，合理选择发行规模，从而控制发行价格，降低融资成本。
参考文献：
[1] 郭 宁，安起光.PPP模式资产证券化定价研究——基于期权调整利差模型的分析[J].山东财经大学学报，2017，29（01）：11-18+27.
[2] 柴 娜. PPP项目资产证券化产品定价的研究[D].上海外国语大学，2018.
作者简介：
唐 诗（1982-），男，上海人，硕士，新西兰惠林顿维多利亚大学，北京师范大学珠海分校，助教。研究方向：金融、资产定价。