九民纪要投资人与目标公司对赌不再可行
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导语
最高人民法院于2019年7月3日至4日在黑龙江省哈尔滨市召开了全国法院民商事审判工作会议。在2019年9月11日经最高人民法院审判委员会民事行政专业委员会第319次会议原则通过《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》），并于2019年11月14日正式公开发布。
该纪要对实践中倍加争议的对赌纠纷提供了具体的裁判思路。其第5条确立了投资人与目标公司订立的＂对赌协议＂原则上有效，但投资人如请求法院强制判决目标公司回购股权的，必须以目标公司已经完成法定减资程序为前提。
不少律师同行看到这一条都高呼最高院认可了投资人与目标公司对赌的效力，进而在制作对赌方案时更加地大胆！但在笔者看来，九民纪要仅原则上认可了与公司对赌协议的效力，但设定的回购条件较为苛刻。以九民纪要设定的回购条件，投资人与目标公司对赌的方案在实践中并不具备可操作性！
具体内容请看下文详细介绍。
作者：刘世君 律师
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作者
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结论摘要
投资人如需要通过减资方式收回投资款将会遇到以下障碍：
1、其他股东不配合办理减资手续；
2、目标公司账上的所得者权益相关科目金额不足以支付投资款；
3、未能满足债权人要求。
上述障碍中，第1项尚可通过司法程序要求司法机关判令其他股东履行＂对赌协议＂约定的配合减资义务。其他两项障碍并非投资人及其他股东所能控制，存在不确定性。
因此，投资人与目标公司对赌的方案因无法事先控制目标公司的财务状况、债权人的因素，而无法确保能做到退出时履行合法减资程序，故该方案在实践中并不具备可操作性！
如果投资人执意采取与与目标公司对赌方案的话，建议采取以下措施：
1、协议约定在触发对赌条件时，目标公司全体股东均有义务配合投资人办理减资手续，通过股东会（股东大会）决议方式将目标公司账上可供减资的金额归投资人所有，并配合办理公司变更登记手续；
2、协议约定目标公司股东在特定条件发生前（比如ipo、并购退出、履行对赌条款）不得转让股权。如果转让股权，新股东也应当签署认可＂对赌协议＂的内容，以控制其他股东；
3、协议约定在目标公司减资时为债权人清偿债务或提供担保的方式，比如以其他股东或其关联方的财产清偿债权人的债务或为债权人提供担保；
4、协议约定，如目标公司财务状况无法足额返还投资人投资款，则其他全体股东共同予以补足；
5、协议约定高额的违约责任，督促其他股东及时履行义务。
本文字数：5595字
阅读时间：17分钟
正文
一、投资人可以请求法院判令目标公司强制回购股权的条件
《九民纪要》第5条第二款规定：＂投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于＂股东不得抽逃出资＂或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。＂
根据上述规定，投资人得以请求法院判令目标公司强制回购股权的前提条件是，目标公司必须完成减资程序！
最高人民法院的这个观点的原理与股东要求法院判令公司强制分配利润的原理一致，即法院原则上只支持＂具体请求权＂，而一般不支持＂抽象请求权＂。
问题：
那么什么是＂具体请求权＂与＂抽象请求权＂呢？
我们以利润分配请求权为例，根据最高人民法院关于适用《中华人民共和国公司法》若干问题的规定（四）第十四条、第十五条规定，公司就利润分配事宜作出股东会（股东大会）决议后，公司的资产负债表上＂未分配利润＂科目相应的金额将转到＂应付股利＂科目，并根据每个股东制作明细账，公司自己的财产性质发生改变，即公司的＂所得者权益＂变成了＂负债＂。此时股东基于决议载明的具体分配方案而享有了对公司有具体金额的债权，此债权因明确了具体金额，得以量化，故被称为＂具体利润分配请求权＂。
但如果公司并未就利润分配事宜作出股东会（股东大会）决议，公司的资产负债表上＂未分配利润＂科目也并未发生变化，公司的财产性质也并未发生变化，相关利润留存依然属于＂所得者权益＂类别。此时股东虽然享有对公司经营盈余的权利，但因为该权利没有具体的金额，无法量化，故此时股东对公司所享有的权利为＂抽象利润分配请求权＂。
根据上述司法解释的规定，法院支持股东＂具体利润分配请求权＂，但一般不支持＂抽象利润分配请求权＂。
法条链接
最高人民法院关于适用《中华人民共和国公司法》若干问题的规定（四）
第十四条：＂股东提交载明具体分配方案的股东会或者股东大会的有效决议，请求公司分配利润，公司拒绝分配利润且其关于无法执行决议的抗辩理由不成立的，人民法院应当判决公司按照决议载明的具体分配方案向股东分配利润。＂
第十五条 股东未提交载明具体分配方案的股东会或者股东大会决议，请求公司分配利润的，人民法院应当驳回其诉讼请求，但违反法律规定滥用股东权利导致公司不分配利润，给其他股东造成损失的除外。
对于减资而言如同分红一样，只有在公司履行法定的减资程序后，公司应当支付给股东的减资款金额得以确定、可以量化，此时股东对公司享有＂具体减资请求权＂。但如果公司并未履行法定的减资程序，公司应当支付给股东的减资款金额未能确定、无法量化，此时股东对公司仅享有＂抽象减资请求权＂。
如同分红的规则一样，九民纪要的观点对减资行为也是仅支持＂具体减资请求权＂，而不支持＂抽象减资请求权＂。
问题：
那么，公司如何才能完成法定的减资程序呢？
笔者上一篇文章（案例调研报告：公司减资的法定程序及违法减资的后果）中对此作出了详细地介绍，公司的减资程序大致为：1.召开股东会（股东大会）—2.编制资产负债表及财务清单—3.通知已知债权人并公告—4.根据债权人要求清偿债务或提供担保—5.办理验资手续—6.办理工商变更登记。
根据上述步骤，投资人如果希望通过目标公司履行法定的减资程序以履行＂对赌协议＂将存在诸多不可控因素，具体我们下文详细阐述。
二、投资人通过合法减资程序取回投资款的障碍
通过上文对公司的减资程序概述，我们看到公司减资大致需要六个步骤。对于投资人而言，步骤1.召开股东会（股东大会）、步骤3.通知已知债权人并公告、步骤4.根据债权人要求清偿债务或提供担保将成为最大的障碍。具体分析如下：
01:
召开股东会（股东大会）
无论是有限责任公司还是股份有限公司，公司减少注册资本均需通过最高权力机构股东会（股东大会）的决议通过方可实施。对于有限责任公司，必须经代表三分之二以上表决权的股东通过。对于股份有限公司，必须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。
在实践中，投资人想要完全操作股东会（股东大会）并非这么容易。
1.投资人的投资模式决定了其无法拥有公司的控制权。
市场上主流的投资模式都是投资人以溢价增资方式入股目标公司，仅占少部分股权，不参与公司具体经营管理，但享有监督权。为了能确保自己的收益，锁定风险，投资人往往会要求与目标公司或股东签订＂对赌协议＂。此时，投资人因持股比例过低，往往无法拥有多数表决权，无法仅凭一己之力强行通过股东会（股东大会）决议。而一旦触发对赌条件，目标公司原股东往往并不会配合投资人，致使投资人孤掌难鸣。
2.公司法的强行性规定使得＂对赌协议＂的约定无法完全实施。
实践中，出于规避风险需要，投资人往往在投资前与目标公司以及当时的全体股东签订＂对赌协议＂。在协议中，投资人会要求全体股东及目标公司在触发回购条件时无条件回购股权。虽然协议可以这么约定，九民纪要也原则上认可了该约定的效力，但在具体履行中将遭遇各种不可控的情况。
首先，目标公司的股东并非一成不变，一旦新的股东加入到公司，其并未签署＂对赌协议＂，协议内容自然对其没有约束力。当新股东的数量增加到三分之一以上表决权时，投资人将难以通过协议方式控制股东会（股东大会）。
其次，即使投资人在投资协议中约定原股东不得转让股权或者新股东必须接受＂对赌协议＂的约束才能入股，该协议也未必能顺利履行。实践中，一旦触发公司回购的条件，公司其他股东出于自身利益考虑，一般都不会主动配合出席股东会（股东大会）。此时，投资人轻易无法取得股东会（股东大会）决议，而公司登记机关不会仅凭投资人提供的＂对赌协议＂而办理变更登记手续。如果投资人想要行使合同权利的话，只能通过法院或仲裁机构强行判令签署协议的股东配合办理减资手续。一旦启动司法程序，必然旷日持久，投资人维权成本将大大提高。
3.将＂对赌协议＂内容写入公司章程也难以有效保护投资人的利益。
实践中，投资人往往会要求目标公司将＂对赌协议＂内容写入公司章程，并备案。但公司登记部门可能会因投资人与公司对赌的约定违反公司法第一百八十六条的规定而对此章程不予备案，毕竟投资人从目标公司取得的减资款数额要远远大于其认缴出资的比例，而在剩余财产分配权上，公司法并未赋予股东自由约定的权利。
即使上述内容得以写入公司章程并得以备案，但在具体实施时也需其他股东的配合才能举行股东会（股东大会）。如前文所述，在其他股东拒不配合的情况下，公司登记机关不可能仅凭投资人提供的＂对赌协议＂、公司章程而办理变更登记手续。一旦投资人启动司法程序，维权成本将大大提升。
4.基于现行公司法及会计法规，即使全体股东通过股东会（股东大会）决议，投资人也未必能取回投资款。
实践中，＂对赌协议＂往往会约定公司回购价格的计算公式，一般都以投资人投入的本金加每年固定的投资回报率计算投资收益，以两者相加计算回购款总额。假设全体股东通过股东会（股东大会）决议，同意公司按上述金额支付投资人减资款，该决议也并非一定有效。
根据现行公司法及财务会计规定，投资人通过公司减资所能取得的减资款上限为：
公司盈余公积（全部盈余公积－注册资本的25%）+未分配利润+资本公积+属于减资股东部分的实收资本
当公司盈利的情况下，投资人向目标公司索要的减资款数额小于上述上限的情况下，上述决议因没有违反财务会计规定及资本维持原则，合法有效。
但如果公司亏损，投资人向目标公司索要的减资款数额大于上述上限的情况下，上述决议因违反财务会计规定及资本维持原则，决议无效。
因此
因此，投资人是否能通过减资方式取回自己的投资款，除了其他股东配合外，还得看目标公司的盈利情况。一般情况下，当目标公司触及对赌条件时，往往盈利情况不佳，甚至处于亏损状态。此时，投资人所享有的取回投资款的合同权利可能只能沦为一纸空文。
02:
通知已知债权人并根据债权人要求清偿债务或提供担保
假设目标公司盈利情况很好，账上的所得者权益足以支付投资人的回购款，并且全体股东也愿意配合投资人办理减资手续并出具了股东会（股东大会）决议。接下来，目标公司就应当通知全体已知债权人，并根据债权人要求提前清偿债务或提供担保。
关于已知债权人的范围及通知的方式，详见笔者上一篇文章（案例调研报告：公司减资的法定程序及违法减资的后果）。
接下来，最令投资人感到为难的就是根据债权人要求清偿债务或提供担保！
当目标公司触及对赌条件时，必定经营情况不够理想。面对外部债权人要求清偿债务或提供担保的诉求，目标公司恐怕无能力满足。一旦投资人不理会债权人的要求，一意孤行、强行减资，甚至根本就不通知债权人的话，投资人将属于违法减资。而一旦违法减资，违法减资的投资人将被视为抽逃出资，应当在减资范围内对公司的债务承担补充赔偿责任。
此时，即使投资人取回了自己的投资款，也仅仅是暂时取回。日后，还得面对债权人潜在的诉讼威胁，随时可能将取回的投资款吐出来，支付给债权人！这种情况绝不是投资人所希望的结果！
三、总结分析
通过上述论证分析得知，投资人如需要通过减资方式收回投资款将会遇到以下障碍：
1、其他股东不配合办理减资手续；
2、目标公司账上的所得者权益相关科目金额不足以支付投资款；
3、未能满足债权人要求。
上述障碍中，第1项尚可通过司法程序要求司法机关判令其他股东履行＂对赌协议＂约定的配合减资义务。其他两项障碍并非投资人及其他股东所能控制，存在不确定性。
因此，投资人与目标公司对赌的方案因无法事先控制目标公司的财务状况、债权人的因素，而无法确保能做到退出时履行合法减资程序，故该方案在实践中并不具备可操作性！
延
伸
探
讨
江苏省高级人民法院作出的（2019）苏民再62号再审判决（对赌扬锻案）结果与九民纪要的结论并不一致，判决结果错误。该判决在目标公司没有完成减资程序的情况下直接判决目标公司支付回购款，即违反了九民纪要的观点，也变相得纵容了该案的投资人抽逃出资。毕竟，公司减资需通知债权人并应债权人要求清偿债务或提供担保，而在该案中目标公司未履行通知程序。即使该案的原告取得投资款，日后也将面临被债权人追索的风险！
四、操作建议
经过上述论证结论，笔者建议广大投资机构在设置对赌方案时，采取与目标公司股东对赌，目标公司担保的方案。
投资人之所以选择与目标公司对赌，主要基于投资款进入目标公司账户，目标公司的偿债能力比较雄厚。但现在九民纪要要求投资人必须履行减资程序才能取回投资款，明确表明目标公司外部债权人的债权优先于投资人的回购债权。在此情况下，对于投资人而言，目标公司的偿债能力将大打折扣！
而如果通过与目标公司股东对赌，公司担保的方案的话，投资人与目标公司的法律关系将变成保证合同关系。此时，主债务人为目标公司的原股东，而目标公司仅仅是保证人。在目标公司清偿债务后，有权向原股东追索。在这种情况下，目标公司支付给投资人的投资款属于代付款，在账务处理时计入＂其他应收款＂，既不受目标公司财务状况限制、也不劣后于其他债权人的债权，付款手续也非常便利，无需召开股东会（股东大会）、无需办理相关手续。投资人通过这种方式取回投资款既快速便捷，也不会产生被其他债权人索要的风险！
综上所述，投资人采取与目标公司股东对赌，目标公司担保的方案，即方便快捷，又能充分利用目标公司偿债能力强的优势，还没后遗症！可谓是对赌绝佳方案！
注意
当然，目标公司办理担保手续时需要遵守公司法第十六条的规定，履行股东会（股东大会）关联表决的程序，避免担保无效。
问题：
如果投资人脑子进水执意要与目标公司对赌，那么如何操作才能最大限度实现投资人的目的呢？
如果投资人执意采取与与目标公司对赌方案的话，建议采取以下措施：
1、协议约定在触发对赌条件时，目标公司全体股东均有义务配合投资人办理减资手续，通过股东会（股东大会）决议方式将目标公司账上可供减资的金额归投资人所有，并配合办理公司变更登记手续；
2、协议约定目标公司股东在特定条件发生前（比如ipo、并购退出、履行对赌条款）不得转让股权。如果转让股权，新股东也应当签署认可＂对赌协议＂的内容，以控制其他股东；
3、协议约定在目标公司减资时为债权人清偿债务或提供担保的方式，比如以其他股东或其关联方的财产清偿债权人的债务或为债权人提供担保；
4、协议约定，如目标公司财务状况无法足额返还投资人投资款，则其他全体股东共同予以补足；
5、协议约定高额的违约责任，督促其他股东及时履行义务。
刘世君
律师 注册会计师
北京市隆安律师事务所上海分所
上海市股权专业律师；致力于股权交易、并购、公司治理与股权激励业务，擅长重大复杂诉讼与仲裁业务，尤其是股权纠纷、公司纠纷案件；刘律师秉持技术驱动法律理念，在服务中侧重法税一体化服务，综合考虑法律方案与税务及其他专业领域衔接，一站式解决客户需求。
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