辩证看待发行与市场波动

　　目前我国经济的融资结构中，信贷仍占大头，企业债务率严重偏高，加大股权融资是经济发展的必然趋势，也是资金脱虚入实的必然选择。
　　2017年1月刚过半，IPO发行家数已高达31家，基本保持日均3家公司IPO的节奏，IPO加速供给势必对股市资金面造成抽血效应。2016年以来，随着新股发行常态化，堰塞湖＂水位＂逐渐降低，股票供给有所增加，那么，IPO到底是A股的解药还是毒药？
　　IPO是完善实体经济融资结构的良方
　　首先，信贷融资仍是大头，在直接融资中股权市场有待发展。目前，中国股权融资占比仍较小，股权融资加上债券融资等直接融资占比尚且不高，贷款仍为主要融资渠道。在直接融资中，当前债务融资发展过快，全社会杠杆率（总债务/GDP）迅速攀升，从2008年的170%升至2014年的235.7%，与国际对比不算高，但其中企业部门杠杆率高达123.1%，明显高于国际水平。沉重的债务负担拖累企业长远的发展，这就迫切需要企业改变融资结构，在直接融资中更多采取股权融资，以解实体经济融资之困。
　　其次，IPO融资助力企业业绩改善，支撑实体经济增长。IPO为上市公司提供融资便利，在完成IPO后企业还可通过增发和配股等进行再融资。近3年来，一级市场中再融资规模占比超过90%，上市公司较非上市公司更易获得持续的低成本融资，这既支撑企业迅速扩张，又利于降低财务费用。以景气度较高的TMT行业为例，所属计算机、通信、电子元器件、传媒行业的上市公司2015年净资产收益率分别为11.2%、7.8%、7.6%、11.6%，而同期行业平均水平仅为5.3%、4.2%、2.5%、4.8%。经济增长的动力源于投资、消费、净出口和政府购买，自1990年以来投资对中国GDP增长贡献率保持在40%左右，仅次于消费。
　　IPO发行对市场趋势影响并不显著
　　回顾历史上IPO发行家数和上证综指走势，IPO发行节奏对A股行情影响并不显著。在IPO发行家数和融资金额趋增时行情多处上涨阶段，如2005—2007年牛市期每年IPO发行家数从14家扩大到126家，融资金额从53亿元扩大到4771亿元；2014—2015年牛市期间，每年IPO发行家数从125家扩大到223家，融资金额从669亿元扩大至1576亿元。在IPO发行家数和融资金额趋降时行情多处下跌阶段，如1993—1995年熊市期间每年IPO发行家数从107家减少至21家，融资金额从130亿元减少至21亿元；2011—2012年熊市期间每年IPO发行家数从281家减少至155家，融资金额从2810亿元减少至1034亿元。在IPO发行家数和融资金额较为平稳时行情多处于震荡阶段，如2002—2003年震荡市期间每年IPO发行家数从68家微降至67家，融资金额从480亿元微降至472亿元。总体上，IPO供给基本上保持动态平衡，IPO发行节奏与A股行情更是相生相长的关系，在牛市中IPO发行较多，在熊市中IPO发行更少，在震荡市中IPO发行节奏保持平稳。
　　目前的IPO融资规模对市场资金面直接冲击并不大。从A股资金供求看，资金流入主要来自公募基金、私募基金、银证转账、保险加仓、沪股通、融资余额，资金流出主要来自IPO、再融资、产业资本减持、交易税费。经历了2015年后期的市场波动后，2016上半年A股市场处于修复期，中国IPO市场重拾信心并逐步企稳，使得IPO数量出现低点平缓上调的态势。2016年下半年IPO市场火热，形势一片向好。证监会加快了审核脚步，严格实施监管，净化市场，推动市场稳步发展。统计数据显示，2016年发审委共审核拟在主板、中小板、创业板上市公司269家，其中主板126家，中小板47家，创业板96家。269家公司中顺利过会的公司有247家，其中主板121家，过会率为96.03%；中小板43家，过会率为91.49%；创业板83家，过会率为86.46%。
　　在2016年證券市场中，IPO、再融资、产业资本减持、交易税费分别为1496亿元、16967亿元、1140亿元、3780亿元，分别占全年资金流出额的6.4%、72.6%、4.9%、16.2%，相对而言IPO对资金面的冲击较小，因此长期看IPO发行不改市场趋势。
　　短期IPO节奏偏快，监管层需适当控制发行节奏，为市场引入活水
　　虽然长期看IPO融资规模较小，对市场的影响偏中性，但从细项看短期IPO发行对市场的冲击不小，近期IPO发行加速，资金供求偏紧，打新收益率下降。
　　一般说来，IPO发行后一般在多个交易日内将连续涨停，即意味着IPO融资的资金溢出效应将放大，2016年新股上市后平均连续13.7个涨停，上市首个交易日平均涨幅为43.8%，按此估算，新股上市后连续涨停期间收益率高达381.9%，这就意味2016年IPO融资最多将导致资金流出7210亿元；另外，在定增中部分项目通过资产对价完成支付，这部分基本对市场资金面无冲击，2016年再融资中现金对价部分占61%，为10369亿元。如此，重新计算得到2016年IPO、再融资、产业资本减持、交易税费分别占全年资金流出额的32.0%、46.1%、5.1%、16.8%，短期IPO发行对资金供求影响加大。加之，近期IPO发行加速，资金供求更趋于紧张，在2014年6月—2015年7月期间打新资金网上配售个股所获收益率均值为0.998%，而在2015年12月—2016年12月期间降为0.143%，特别是2016年12月甚至下降至0.067%，这说明短期市场资金面偏紧。在无须预缴款的市值配售制度下，打新资金需要获得足够的收益率才能锁定其A股仓位。近期IPO加速发行，将有利于解决IPO定价不合理问题，发行节奏加快导致新股难获连续涨停，2016年10—12月上市新股涨停板数逐月降低至11.2个，2017年1月太平鸟上市甚至仅斩获3个涨停板，景旺电子4个涨停、赛托生物5个涨停。但是打新收益率持续降低也挫伤资金打新的积极性，在市值配售制度下其为打新而锁定的A股仓位也将松动，由此对A股资金面造成压力。为缓解IPO定价不合理和IPO加速造成资金面紧张局面，监管层应当从其他资金供求方面下手，比如加快批准成立私募、公募基金力度，加大银行理财、养老金等资金入市节奏、降低再融资规模等。
　　注册制的推行实现无缝对接
　　监管层注重提高IPO审核效率，降低企业排队时间和成本，强化IPO信息披露，淡化对公司投资价值的行政审核，这将有助于与注册制无缝对接，并逐渐向注册制靠拢。2016年下半年以来，证监会在新股发行和市场监管两大领域的动作，让注册制平稳落地成为可能。
　　截至2016年12月29日，证监会受理首发企业依然有731家，其中，已通过44家，未通过687家。虽然排队企业数量依然居高不下，但企业上市周期大大缩短，且已通过企业的积压情况大大缓解。IPO堰塞湖稍显缓解，监管趋严，促进市场平稳发展，这些对于注册制的推行都是有推进作用的。