基于案例的员工持股计划和限制性股票的比较研究
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王宇凡 粟立钟
【摘要】 良好的激励方式可以充分调动员工的积极性，表彰和激励先进，激发员工潜能，以期达到节约和降低成本、提高工作效率和企业经济效益的目的。不同的激励方式会表现为不同的激励效果。员工持股计划和限制性股票计划是企业常用的两种股权激励方式，二者存在相似性，也存在差异性。在企业的管理实践中，不少的管理人员并不十分清楚二者的异同，对其如何合理应用也欠缺了解，因此文章通过梅雁吉祥公司和昆药集团两个典型案例的比较，剖析二者的异同以及带来的影响，并在此基础之上得出结论和启示。
【关键词】 员工持股计划;限制性股票计划;比较研究
【中图分类号】 F272.9 【文献标识码】 A 【文章编号】 1002-5812（2019）20-0074-04
一、引言
股权激励是指公司为了激励和留住核心人才而推行的一种激励机制，主要通过附加条件给予部分股权的方式，对其董事、监事、高级管理人员及其他员工进行的长期性激励，激励对象只有在规定工作年限或业绩目标符合股权激励计划条件的，才可出售限制性股票并从中获取收益。随着资本市场的发展，股权激励成为了很多上市公司的关注点，在实践中员工持股计划和限制性股票计划是股权激励的两种重要方式。根据有关数据，2017年我国上市公司预案公告的股权激励次数比2016年增长了75.2%，2018年环比进一步增加36.2%，结合2010年到2018年的总体趋势，股权激励计划在A股上市公司中得到越来越多的应用。进一步分析发现，在2015年之前，非限制的股票期权模式在总体上占主导但呈下降趋势;从2015年开始，限制性的股票模式在总体上逐渐呈上升趋势。2014年6月，中国证监会发布《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》（以下简称＂指导意见＂）后，越来越多的公司开始推行员工持股计划。根据WIND数据可知，截至2018年6月，已有14家公司发布员工持股计划的董事会预案，66家公司员工持股计划已通过上市公司股东大会的审核，员工持股计划逐渐成为资本市场的焦点之一。
相对于员工持股计划来说，我国有关限制性股票计划的相关法律法规较为完善，且限制性股票计划主要是一种保持上市公司业绩增长及持续发展的工具。而员工持股计划旨在强调＂利益共享＂和＂资源配置＂，这就从本质上决定了其与限制性股票计划在制度设计以及实现功能上的差异。但是，一方面，具有融资效应的员工持股计划，可兼顾激励效应;另一方面，具有独特激励效应的限制性股票计划，也可兼顾融资效应。尤其是在特殊环境下，两者资金来源的不同会对其计划本身和实际的激励效果产生不同影响。本文借助典型案例对二者进行比较，并在此基础之上得出结论和启示。
二、员工持股计划和限制性股票计划的案例
（一）梅雁吉祥公司案例：员工持股计划
广东梅雁吉祥水电股份有限公司（以下简称梅雁吉祥公司），1994年9月在上海证券交易所上市。目前，公司总资产为24.18亿元，现有员工400多人。公司立足水力发电主业，努力寻找新的机遇，加快清洁能源发展步伐。2017年11月，梅雁吉祥公司启用员工持股计划，共分为十期，截至2027年。公司员工持股计划是一种通过员工自筹资金和提取＂员工持股计划奖励金＂后，公司从二级市场购入股票用来奖励员工的新型股权形式。公司开展员工持股计划的目的包括：（1）公司价值最大化。梅雁吉祥公司员工持股计划通过建立和完善所有者和员工的长期利益共建共享机制，进一步实现公司价值最大化、财富最大化、股东价值最大化，推进价值创造、价值发现与价值分配的和谐统一。（2）优化内部结构。员工持股计划被视为人力资源管理的一种方式，年末对员工进行绩效考核，根据其结果来奖励员工相应股数，这样既健全了公司内部控制体系，又优化了公司内部结构，从而进一步促进公司持续、健康、高效发展。
（二）昆药集团案例：限制性股票计划
昆明制药集团股份有限公司（以下简称昆药集团）成立于1951年3月，2000年12月，在上海证券交易所上市。公司拥有深厚的专业制药经验，是国家重点高新技术企业、中国医药工业百强企业。昆药集团的限制性股票计划是一种经过个人自筹和公司出资等比例资金后，公司再从二级市场购买股票用来奖励符合条件的管理者的长期激励机制。此计划是符合法律规定的＂回购+动态考核＂的限制性股票计划。
（三）员工持股计划和限制性股票计划的比较
1.员工持股计划和限制性股票的主要特点（见表1）。
2.相似性和差异性分析。
（1）相似性。首先，在资金来源方面，梅雁吉祥公司员工持股计划是根据公司提取员工持股计划奖励金和员工自筹两种方式来购买本公司股票，并直接授予持有人的一种新型股权形式;而昆药集团＂回购+动态考核＂的限制性股票计划也通过公司和员工等额集资的方式，并回购本公司股票来奖励被激励者。其次，在性质方面，梅雁吉祥公司员工持股计划和限制性股票都兼顾融资效应和激励效应。限制性股票计划是股权激励里较长期的激励机制，激励作用比较直接，而员工持股计划是一种激励时间短、激励效果不太明显、更偏向融资的新型股权形式。但是在特殊环境下，两者具有高度的相似性，即都兼顾融资和激励效应。一方面，员工持股计划（ESOP）本身就具有融资效应，主要分为非杠杆化的ESOP和杠杆化的ESOP，从梅雁吉祥公司的员工持股计划的资金来源分析，梅雁吉祥公司的员工持股计划是非杠杆化的ESOP，并且梅雁吉祥公司员工持股计划的资金来源降低了员工薪资使用和自筹资金的风险，可以更好地激励员工、实现人力资本的价值，使公司与员工共享利润。另一方面，昆药集团限制性股票计划具有一定的激励作用，同时限制性股票计划规定企业员工自筹资金的方式，有利于筹集资金、缓解公司资金压力，具有一定的融资色彩，使公司可以长远稳定的发展。再次，在制度设计上，两公司不仅采用相似的股东大会表决方式，而且两种股权激励的股票均来源于二级市场。与定向发行相比较，这种回购的模式一定程度上降低了股权稀释的程度，也保护了股东财富。除此之外，股票持有期均为24个月、锁定期均为12个月。在相应的锁定期内，持股的员工都会自发地提高工作效率，有利于公司稳定发展，进而提升了公司股价，最终增加了员工的潜在财富。同时在规定持有人权利和义务方面，两公司都有比较规范的说明，能够有效地保护持有人的权利，避免持有人利益损害的风险，并且能够提高公司的治理水平。最后，在效用性方面，無论公司采用何种股权激励方式，对留住高管都具有正向的影响，是解决股东和高管之间委托代理关系的一种有效手段。公司采用员工持股计划或者限制性股票计划授予股票的行为都将统一于公司和高管共同的利益，对高管产生约束效应，降低高管离职率。与此同时，员工持股计划和限制性股票计划的外部反应普遍都是积极的，能够增加股东财富和企业价值。
（2）差异性。梅雁吉祥公司员工持股计划和昆药集团的限制性股票计划具有相似性，更具有差异性（见表2）。
以上区别是通过分析两种计划的制度设计特点及其影响因素，来确定二者的差异性。除此之外，梅雁吉祥公司在股权激励设计上还具有一定的特殊性。梅雁吉祥公司员工持股计划规定在满足参加当期员工持股计划出资条件的前提下，自愿将其参与的本计划内每一期员工持股计划所得收益的税后50%资金，作为其参加后续员工持股计划时购买公司股票的出资，这表现了本公司员工持股计划的持有人认可本公司的发展前景。两种计划的具体差异，对公司的激励效果和员工行为会造成不同的影响。
首先，从两者的有效期来看，相比较为期三年的限制性股票计划，梅雁吉祥公司员工持股计划激励期限更长。公司通过增加激励期限的方式，不仅有利于留住核心人才、管理者，凝聚员工的力量，使员工长期关注公司的经营状态和未来前景，并主动付出自己的努力，而且在一定程度上有助于增大公司研发支出，促进公司长期发展。从现有股东利益来看，员工持股计划的股票可能会调整公司股权结构，一定程度上稀释现有股东的股权，但是梅雁吉祥公司员工持股计划具有激励效应，这能够减少高管对员工的监督成本，以降低代理成本，提高股东财富和价值。
其次，从持有规模来说，梅雁吉祥公司员工持股计划涉及的标的股本总额累计是昆药集团限制性股票计划的2倍，持股比例的增大导致其股权激励实施效果的增大。在适当的条件下，其员工持股比例越高，对员工的激励效果就越好。当员工持股比例相对较高时，公司价值变化越大，股价变化越大，员工收益越大;相反，当公司经营不当时，股价降低越多，员工损失越多。随着持股比例的增大，员工会更加努力地工作以提高公司经营能力，保持公司的核心竞争地位，优化公司管理能力，增大股东财富价值，自己也同时受益。
再次，从激励对象及触发条件来看，梅雁吉祥公司员工持股计划的激励对象是全部员工，缓解了股东和高管串通谋取公司利润、危害小股东利润的现象，同时，该公司员工持股计划中高管占激励对象的大部分，这不仅有利于激励持股员工，而且向市场传达积极信号，利于公司长期发展;而昆药集团限制性股票计划的激励对象只针对管理者，不包括核心人才，容易导致核心人才的流失，公司后继动力缺失，损害股东财富价值。公司应该相应提高限制性股票计划的持有者比例，同时应该避免＂少数人持股＂的形式，减少代理成本，增大股东财富。但是相比较昆药集团限制性股票的触发条件，梅雁吉祥公司计划中规定，持股比例主要根据员工出资比例，并没有与员工绩效考核或者业绩挂钩，这不仅减弱了对员工的激励效应，而且还缺乏一定的公平性，不利于公司长期发展。
最后，基于股权激励两种模式的研究，限制性股票计划更适用于发展比较稳定、公司股价平稳的公司（处于成熟阶段且整体放缓的大中型上市公司）;而员工持股计划更适合成长初期型、高新技术或者人力资源成本较高的公司（公司员工大部分属于科技人才且公司研发成本较高），因为当面临着市场激烈的竞争时，高新技术产业容易出现资金短缺的情况，这些人力资本较高的高新技术企业就会实施员工持股计划来留住核心稀缺人才，降低员工离职率，来增大股东财富价值。
三、结论及启示
通过对梅雁吉祥公司员工持股计划和昆药集团限制性股票计划的比较可知，股权激励的效果会因股权机制和其适用范围的不同而不同。因此上市公司在选择股权激励模式时，不仅需要结合公司内部情况和市场走向，而且需要对股權激励模式进行革新，这样才能使其公司价值最大化、财富最大化、股东价值最大化。
启示1：＂公司＂与＂员工＂利益共享
员工持股计划通过授予员工股票的方式，来激励员工以提升公司价值，但是我国员工持股计划历程较短，在实施过程中，并没有很好地将持股比例与绩效考核进行动态挂钩，激励效果并不明显，存在一定的短视性，难以充分地发挥员工持股计划的目的。与此同时，因为信息不对称，股市上会出现一些劣质股票，比如股票因人为炒作价格虚高，完全脱离股票的实际价值。针对这些方面，公司应该改进契约模式，制定合适的投资组合，兼顾股东价值和风险。股权激励计划经过相应的完善之后，不仅可以降低公司和持股人的风险，同时也可以更好地形成利益关系共同体，促进持股人的积极性和长远性。一方面，公司应该适当增大持股比例和延长持股期限，使员工持股计划实施效果更好。随着持股比例的适当增大，持股员工为谋求更多的利益，在密切关注公司经营活动、筹资活动和投资活动的同时，会自发地提高工作效率来增加公司财富，并且一定程度上减少了＂搭便车＂的现象，实现更好的实施效果;另一方面，公司延长其持有期限，就相当于延长了员工和公司利润共同体的期限，不仅降低了经理人监管员工的大量成本，缓解了代理问题，而且使员工更加关注公司的长远发展，主动维护公司内部管理，提高公司的治理能力。
上市公司实现公司价值的同时，也应该兼顾员工利益，公司和员工手牵手共行才能够使员工对公司的未来抱有更大的信心，使员工更愿意和公司＂利润共享＂和＂风险共享＂，这样不仅解决了人才流失的问题，降低人才和高管的离职率，使其公司损害最小化，而且提高员工的凝聚力和公司的核心竞争力，能够把公司这份＂蛋糕＂做到更大，实现更多股东财富价值。
启示2：加强内部和外部机构的管控
一方面，政府应该制定员工持股计划的操作规范、加强外部督查和信息披露等细节的管控。在实践中存在部分公司中途制止员工兑现持股计划，加之政府并不进行严格管控，导致员工权利没有得到很好的保护。政府应该完善相关的法律制度，明确员工持股计划的基本要素，指明和规范公司制定行为，维护员工及利益相关者的利益，使员工持股计划更加完善和具体。随着员工持股计划的发展，授予股票的模式容易导致大股东和高管联合谋求利润，来损害公司小股东的利润，导致员工持股计划并不能很好地发挥作用。针对这类情况，政府应该制定相关法律法规来制约大股东，保护更多中小股东的利润，让市场更加公平化。
另一方面，公司内部应该加强实施细节的管控，更好地贯彻内部控制的思想，提高公司的治理能力。由于梅雁吉祥公司员工持股计划由公司自行管理，内部成立员工持股计划委员会，代表员工持股计划行使股东权利，这种行为可能引起员工权利得不到更好的维护。况且，梅雁吉祥公司并没有设立相应的监督部门，容易出现职务相容、越权审批和权利泛滥等现象，可能损害员工及公司财富，偏移了员工持股计划的目标。同时，可能由于公司缺乏相应的管理经验，及相关管理章程不明确和信息披露不完全等，都会容易出现相关的重大问题。特别需要注意：国有企业的员工持股计划应该尽量采取委托代理的管理模式，减少＂内部人控制＂的现象，从而进一步有效地避免国有资产的流失。
启示3：＂金手铐＂变为＂金手镯＂
为了给员工带来更公平和更多收益，公司应该采取定向增发的方式来筹集股票，并且持股比例应该和员工的绩效进行动态合理的挂钩。员工持股计划的股票来源于定向增发的市场效应比回购二级市场的市场效应更加强烈。在定向增发的模式下，员工的购股价格一般会低于二级市场购买价格，这意味着能带给员工更多的收益空间，大大增加员工的激励性。与此同时，相比较回购二级市场股票的模式，定向增发股票的锁定期最低为36个月，能够延长员工和公司利润一体化的期限，增大其激励性，给公司带来更多的经济财富。本文中的梅雁吉祥公司，其员工持股计划并没有与绩效考核动态挂钩，这并不能有效地激励员工。公司应该采用动态考核机制让员工感受到公平性，避免＂搭便车＂的情况，更好地激励员工，使员工持股计划具有长期激励效应。
另外，在部分员工持股计划要素中，员工并没有实际持有股票，而是通过公司代理股票，這不仅使维护自身股权成了问题，会产生现有股东和未来股东之间的代理纠纷，也不利于公司内部治理。与此同时，当股东和员工持股计划持有人之间产生利益冲突时，公司并没有预先制定相应的措施和规定，这可能会导致员工的股权得不到更好的维护。梅雁吉祥公司应该明确利益冲突的根本矛盾，制定一些保护员工利益的措施，更好地解决问题与纠纷，从而一定程度上保护员工的利益。
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