何方神圣挡住阿里巴巴上市路

　　如果港交所在法律的框架内不认可阿里巴巴的＂双层股权结构＂，阿里巴巴有可能放弃在香港600亿美元上市的计划，转向纽约。
　　此番碰壁，对阿里而言，可能不得不远离中国，跨洋赴美，并且在纽约的监管环境下按季度、高标准地披露大量信息；对香港而言，可能失去自友邦保险（AIA）以来最引人注目的一次公开上市，香港证交所本身也将失去一家利润丰厚的客户；对中国而言，本国最成功的一家私企将把金融大本营放在别国，而且这家企业已经成为中国商品价格和消费者信息的最大数据库，怎样想都是一种损失。
　　阿里巴巴，这家拥有5亿名注册用户的电商集团，已经重整了中国零售业的格局。但这是否代表马云的20名高管＂合伙人团队＂可以在公开上市制度上和港交所谈判，以20名高管的＂四两＂拨动几万股东的＂千斤＂？
　　结果未知。我们只知道，在中国法律的约束下，不允许＂双层股权结构＂公开上市，这也是港交所最为难的一点。
　　什么是＂双层股权结构＂
　　双层股权结构，也作＂二元股权结构＂，由Facebook创始人肖恩？帕克（Sean Parker）借鉴GOOGLE上市时的做法，又兼容自己公司的情况炮制。简而言之：为了保证管理层股东对公司重大决策的控制权，将普通股分为A系列和B系列，一个B系列普通股对应十个投票权，而一个A系列普通股对应一个投票权。Facebook对于上市前的投资者基于B级股，而Google在上市时只有创始人和高管持有的为B级股，将A级股发售给公众股东，公众股东一般不期待取得对公司重大决策的控制权，从而保证了管理层控制权的执行。
　　在我国，股份种类采用法定主义，我国《公司法》要求所发行股份同股同权、同股同利。即股东在行使表决权时，每一单位股份的表决权是相同的（一股一权）。而在很多国家（如美国），是否可以设置种类股或系列股，一般由章程或股东会决议予以规定。
　　香港的上市规则禁止这种给予一小部分股东更多投票权的双层股票结构。虽然它设计精妙，但违背了香港股市监管机构的原则，即：任何公司结构都必须公平对待所有股东。而阿里巴巴的＂高层合伙人＂，在采用双层股权结构后，相当于以20名＂高层合伙人＂较少股票份额，带动企业的正常决策与运行。
　　阿里巴巴的＂高层合伙人＂，由20名负责公司日常运营的高管组成。他们仅持有10%多一点的股份，剩余股份分别由日本电信企业软银（持有35%）、美国的雅虎（持有24%）、几家私募基金和主权财富基金以及阿里巴巴其他员工持有。
　　阿里所称的＂合伙人＂权责是有限的，他们并不能直接任命董事；所提名的董事，仍须经过股东会投票通过才获任命。《华尔街日报》关于这一问题有如下报道：＂知情人士称，阿里巴巴的大股东软银和雅虎不在合伙人里面，但是这两家公司已经批准了这项计划。即使股东们否决了提名的董事，合伙人仍可以继续提名，直到董事会主要由合伙人提名的人选构成。＂
　　国外巨掣的＂双层股权结构＂
　　虽然＂双层股权结构＂是中国公开上市的绊脚石，但在国外，以此分配股权的巨掣企业屡见不鲜。很多创建企业的家族和个人都授予自己特殊的投票权以保护公开募股后对公司的控制权。首先出现于媒体领域，如《纽约时报》公司、奥克斯、巴菲特的新闻集团等。他们给出的理论根据是，新闻的真实和客观至关重要，不容干涉。
　　科技企业之所以喜欢这种结构，是因为创始人可以在上市融资后依然把握企业发展方向。2011年美国上市的几家互联网企业，包括GroupOn、Zynga、LinkedIn等，都无一例外的采取了双层股权结构。Zynga甚至采用＂三层股权结构＂，其创始人、首席执行官平卡斯（Mark Pincus）控制着全部的C股，而这种股份每1股有70票的投票权。在科技行业采用类似股权架构的标志性公司是GOOGLE，该公司在2004年IPO的时候采用了双重表决权的架构。从而让这家高技术企业拥有了必要的稳定性和独立性。
　　Facebook把谷歌的＂双重表决权＂架构进一步拓展，并针对其弊端进行了有效改进。在其双层股权结构的设计中，加入了一个表决权代理协议（Voting Agreement）。根据Facebook招股书中披露的内容，此前10轮投资的所有机构和个人投资者，都需要同Facebook签订这份表决权代理协议，统一在某些特定的需要股东投票的场合，授权扎克伯格代表股东所持股份进行表决，且这份协议在IPO完成后仍然保持效力。
　　这是一柄双刃剑
　　＂当你能听到的唯一声音就是来自你自己，以及身边一群唯唯诺诺的人，那就是你把自己放在了坐井观天的位置上。＂Venture Consulting创始人、首席执行官马库斯（Lucy Marcus）说。 ＂在一开始，这会让人感觉不错。可是过了一段时间，毒性迟早要发作。
　　当一切运转顺畅的时候，这也没有什么大不了，可是一旦发生状况，一般的股东除开卖掉自己的股票，几乎也就没有了其他的选择。如实行＂双层股权结构＂公司之一的Groupon，曾因之前未能拨出足够的资金来应对超过预期的消费者退款，而必须重新发布第四财季的业绩数字，自那时以来，该股价格已经下跌了15%左右。除了财报再发布问题外，他们还发现＂公司的内部控制上存在着实质性的虚弱＂。
　　而Facebook之所以能这样做，源于其巨大的财富效应所带来的融资过程中的强势地位。Facebook上市之前已经实现盈利。高盛、微软、DST等资本大鳄之所以愿意出让投票权，是因为其在金钱方面得到了足够的补偿。Facebook上市之前，估值就已经突破了1000亿。
　　但如此而来，众多投资人只能祈祷：＂希望一切向好的方向发展。＂倘若阿里巴巴某天将这柄双刃剑挥舞失当，众股东该何去何从？
　　阿里巴巴，上市之路向何方？
　　阿里巴巴由于其B2B业务曾在香港上市（后于2012年私有化），对港交所的监管规则更为熟悉，还是倾向于在香港上市，所以在说服港交所接受前述＂合伙人＂方案。但若如此，作为小股东的管理层就垄断半数以上的董事提名权，意味着外部中小投资者更为弱势，无法在董事会中提名代表自己的董事，公司治理的透明度也更差。
　　对比来看，在香港上市：不允许双层投票权，但监管相对宽松；
　　在美国上市：允许双层投票权，但监管、以及小股东集体诉讼更为严厉；
　　阿里巴巴管理层目前是想＂鱼和熊掌兼得＂，即既保持对公司的控制权，又追求宽松的监管。达成这样的双赢结果并不容易。
　　中国目前资本市场尚处于发展完善的过程中，公司法基于保护投资者/股东利益的考虑，要求＂同股同权、同权同利＂，在当下也是一种可以理解的稳妥做法。但随着市场化机制的进一步健全，法律不应该成为制度创新的扼杀者，而是应为公司制度创新留下空间，由市场检验创新制度的生命力。