自由老木头聪明的投资者第二讲投资与

　　亲爱的老司机，小鲜肉，以及未来的聪明的投资者们，很高兴还有那么多人再一次来听我的唠叨。你们的积极态度是我坚持下去的理由，因为我发现要讲好投资，太难了，对于理解的人，很简单，对于不理解的人真的很难。怎么用通俗易懂的语言把这些简单的道理讲明白是一大挑战。其实我在备课的过程中，思考了很多，可能这是我原来看五遍书也不能得到的东西，所以我也要感谢大家。有朋友怪我速度太慢，我想说，因为我太忙，还想准备充分点，所以只有慢点了，慢工出细活嘛，我不想匆匆忙忙的把错误的思想讲出来，误导大家。
　　上一讲讲了总论，效果不错，希望大家能有一点点收获，总论主要讲了投资者赔钱的主要原因以及为什么要价值投资。
　　这一章主要讲什么呢？
　　这章主要讲的是投资与投机。以及保守型投资者和积极型投资者的投资策略和预期。
　　格雷厄姆第一次给投资下了一个定义。他认为投资业务是以深入分析为基础，确保本金的安全并获得适当的回报。不满足这些要求的业务就是投机。这个概念大家听了可能还是不能理解投资，这个后面我们再详细分析。
　　和他又强调了投资往往会被误用。这熊是投资者会被看做是投机者。而在牛市的时候呢？所有的投机者都会看作是投资者。所以呀，投资与投机这一组术语多年以来。经常被混乱的使用。所以说，区分投资与投机，它是非常重要的。要不然呢？就会把投机的亏损怪罪成投资买股票。实际上我们中国的a股市场也是差不多的。在熊市的时候，价值投资，你要说出来没人听。在牛市的好时候，往往都是打着价值投资的旗号炒股，甚至是招摇撞骗。但是呢，真正在牛市，价值投资的人可能会离场。至少他不会在牛市才买进。在2007年，那个时候买银行股和地产都为是价值投资。但那个时候的银行和地产实际上市盈率已经到了六七十倍。已经是全是泡沫了，更谈不上安全边际。怎么能称作为价值投资呢？这么高的估值，已经有很大一部分价值投资者离场，比如现在的茅台，价值投资者不可能在现在才买入，虽然可能持有。熊市的时候，比如说茅台股价可能在100左右市盈率只有十倍左右。银行的股价更是低到市盈率只有四倍。这个时候往往市场参与的人很少，认为股票风险很高。 市场认为参与股票的人是胆大的投机者。其实真实情况恰恰相反。这个时候参与市场的，更是聪明的投资者。
　　所以格雷尔姆认为呀，如果股票的估值太高的时候，那么实际上大家是在投机。
　　他认为如果你自己认为是在投资实际上是投机。那是很危险的。你没有足够的知识和技能，然后把投机当成一种严肃的事情。那也是很危险的。投机投资资金过多，超过自己能够承担亏损的能力。那也是危险的。他总结如果以保证金交易的话，那么。实际上是投机。如果就是抢热门股也是在投机。如果你真想投机的话，那拿出很小的一部分资金，单独开一个账户，你可以去赌博。赌博和投资混为一谈。
　　我在准备课件的时候突然想起我刚入市的时候在新浪网建立了一个股票组合，我都忘记有些什么股票了，今天我找出来看看，这些都是当时的热门股，看一下，十年过去了，惨不忍睹呀，这就是跟风炒热门股，不仔细全面分析的结果，只看到某个利好原因就草率的买入一只股票，结果可想而知。是不是很多人和我当时一样？大家看到这个是不是立即有了信心？谁都是从新手过来的，只要你跟成功的 经过时间检验的大师比如格雷厄姆 比如巴菲特们学习，你会成功。
　　这里，他给防御型投资者下了一个定义，他认为关心自己资金的安全，同时又不想花太多的时间和精力的人就是防御性投资者。防御型投资者预期收益应该是多少呢？他认为防御型投资者获取的收益应该是股息再加上股票的增值。在这一个章节里。格雷厄姆还希望防御型投资者。把股票和债券两种投资品种。限定在25%到75%之间。他认为，如果股票持续的上涨，那么就增加债券的比例。如果股票，持续的下跌，就增加股票的比例。但每一种品种的比例最高不超过75%。最低不低于25%。他这种方法呢？对于防御型的投资者有很多的好处。最重要的是心态的问题。也可以使得你避免在股票市场上无所事事而犯错误。 你只要在他规定的范围内适当的调整比例。你可以有事干啊，而不至于犯大的错误。
　　从这本书格雷厄姆的举例来看，股息收益，当时应该是3.5%到4.5%。总的收益率大概在7.5%。也就是说股票的增值回报，其实并不是很高。也就3%到4.5%。股票平均回报在7.5%左右。当然如果市场估值低估的话那么未来收益率会大大增加，尤其是整体市盈率低于10倍时未来收益率会明显增加，因为股息明显增加了，另外还有未来估值会回归甚至高估又得到一部分的收益。而如果整体市场市盈率高于20倍就会出现相反的结果。一般情况整体市场15倍市盈率是比较合理的市盈率。
　　如果把它放在a股市场的话。回报应该是大大的高于这个数的。这主要得益于中国的经济发展速度大大高于美国当时的速度。这组数据是中国近7年的规模以上企业的利润增长情况，过去七年，规模以上企业的利润增长了70%，年化8%，比GDP高吧，比美国高很多吧，而上市公司里面更多优秀的企业，这样就会有更多高成长的公司。而另外一方面中国具有高成长的，具有护城河的公司在前几年是大大低估的。而一些小型的，没有护城河的公司。往往是高估的。这和美国股市上，很多的情况不一样。在中国做价值投资往往会获得比在美国更高的收益。中国市场波动大，偏见来的迅速，纠正起来也是非常剧烈的。
　　他认为投资者呢，可以通过精明和熟练的投资技术进行选股可以给投资者带来超过市场平均水平的收益。他不认为防御型投资者可以获得超出平均的收益。但是实际上，在a股市场。你只要做一个防御型的投资者。长期也会大大超过平均收益。为什么呢？a股市场大部分人都是没有学习过的韭菜。那么只要你通过适当的学习。做一个防御型型投资者，也就说在要求安全的情况下。你通过选股，长期的持有，也会大大超过市场的平均水平。因为你需要感谢那些从来不学习，而进入股市的，大量的韭菜们！你更应该感谢大爷大妈们。是他们一次次的给你送钱。因为有了他们，才会出现非常的低估和非常的高估。让你以非常便宜的价格买入。而可以以非常高的价格卖出。
　　对激进型投资者呢？格雷厄姆认为呀，首先你不要期望自己比防御型投资者取得好更多的收益，你首先应该确定自己不会出现更糟糕的结果。这里他认为有几种投资者或者是投机者取得优于平均水平而采用的几种方法。第一种是市场交易。也就是低买高卖不断的买卖。第二种叫短线择股。他指的是买进那些已经报过告或者预计将报告业绩增长或者有其他利好消息的公司。第三种是长线持股。是看重过去拥有良好成长的记录。他认为呢？市场交易不算是投资。他认为不论是着眼于短期还是长期？他因为有两个障碍。第一个是人总是会犯错误的。你的竞争能力有限。也许会错误地预测未来。即使判断无误。当前的市场价格，也许已经充分体现了他这种预测。另外，他觉得基于长期的选股的策略。也会出现犯错或者是已经市场充分反应股价。进取型投资者应该采用什么样的策略呢？因为市场因为经常出现一些毫无根据的普通偏见而受到显著的低估。就出现了市场的价格和价值之间显著的差价。积极型的投资者就可以通过这种差价而找更高的回报。
　　比如银行板块，地产板块以及蓝筹板块在过去几年出现了严重低估的价格，兴业银行市盈率低于了4倍，保利地产市盈率6倍，贵州茅台市盈率10倍，格力电器市盈率8倍，我们来看看最不受市场待见的兴业银行，目前市盈率仍然不到7倍，但和近4年，股价涨幅4倍，这是低估加适当成长的作用，经济好转，银行拨备减少，银行业绩增长加速，再加上市场给予更高估值，兴业银行很容易就是一个十倍股票，我们需要的是什么呢？是在市场偏见的时候，选择一组这样的股票，然后耐心持有。格雷厄姆认为这种做法并不是那么简单。因为想通过买入一只受到忽略而被低估的股票赚钱，通常需要长期的等待和忍耐。忍耐的时间可能会很长很长，我们价值投资者其实这一轮等待了好多年，银行估值目前还是那么低估，但好的是，持有便宜和好公司，等待过程中公司给你赚了很多，所以虽然估值有可能更低或没变化，但股价涨了几倍。那么我们怎么能避免在等待过程犯错误呢？我们需要适当分散，购买价格足够便宜，然后购买好企业，因为时间是好企业的朋友，在漫长的等待过程，企业不断得给你创造价值，等待越长，我们最后的回报越大。还有一些特殊的情况可以让你赚钱。比如说不同证券的交叉套利，资产的清算，某种保护性的对冲等等可以使投资者获得更高的收益。这些呢，需要你不断的学习。不断的实践。但最重要的是，不要犯错误。
　　我们来举一个分级基金的例子，我们知道分级基金是有分级母基金以及分级A和分级B组成，实际上，相当于分级B借分级A的钱投资股票，分级A获得固定的收益，这种收益往往是比一年期定存高出一定的百分百，我们有 3的分级a，有 4的分级A，也有固定年利率7%的分级A这些都是根据分级基金条款设计的。我拿15年的分级A来举例，
　　1）分级B被狂炒出现非常大的整体溢价时，市场套利盘会申购母基，然后分拆卖出A和B来赚取差价，于是母基金被大量申购分拆，分级A和B被大量创造出来，分级A的价格不断被打压，折价率提高，隐含收益率快速上升超过7%，此时买入的话，短期可能还会继续下跌，但长期会得到高于7%的无风险收益率。
　　（2）当时市场上以长期国债、3A公司债、货币基金为代表的无风险收益率普遍低于6%，7%收益率的分级A属于错误定价，一旦市场恢复理性，分级A的价格大概率会提升，假设持有1年，除了赚到7%的利息外还能够获得价格上升的收益，加起来可能高达15%。举例：某分级A净值为1.0，交易价格为0.8，约定利率为5.75%，隐含收益率=5.75%/0.8=7.18%，如果未来隐含收益率下降到6.5%，则分级A合理价格应该=5.75%/6.5%=0.88，价格收益率=0.88/0.8-1=10%，加上7.18%分红，年投资收益率约为17.18%，属于非常高的无风险收益率。
　　（3）可对冲大盘下跌。当大盘下跌时，一些估值离谱的母基金也会下跌，分级B会被纷纷抛售，其溢价会迅速下降甚至出现折价，此时分级A和B相对母基金出现整体折价，市场套利盘会申购分级A和B来合并成母基金赎回套利，如此分级A又会成为抢手货，价格会上升，于是分级A也有了对冲大盘下跌的功能。
　　（4）免费送彩票。如果一些估值离谱的某类板块大幅下跌导致分级B净值接近下折点，持有折价的分级A将因为下折而额外获得一笔丰厚收益，相当于中彩票
　　好了，这个章节格雷厄姆讲的主要的内容就是这些。你听了以后呢，感觉到好像还是有很多不懂。尤其是在投资的概念上。他提出投资业务是以深入分析为基础。确保本金的安全并获得失当的回报。什么样的分析是深入分析呢？怎么样，确保本金的安全呢？什么样的回报是适当的呢？其实这些概念都是模糊的。当时格雷厄姆也没有提出。股票内在价值的这种概念。投资还有一种说法就是以大大低于其内在价值的价格买入股票。这是后来在巴菲特还有芒格。还有塞斯.卡拉曼在安全边际这本书里都要详述。
　　我们来看，巴菲特说：
　　投资的企业应该是一家我们能够了解的企业，也就是在他的能力圈之内的企业。有良好前景的也就是巴菲特的护城河理论，有诚实和正直的人经营的也就是要有好的管理层，他强调有非常有吸引力的价格买到的公司（安全边际）也就是安全边际，其实也就是大大低于内在价值的价格。
　　芒格说：投资最重要的观念是把他把股票当成企业的所有权，并且根据他的竞争力优势来判断该企业的持有价值。如果该企业未来的自由现金流折现比你现在购买的股票价格要高，那么这个企业就具有投资价值。这里有自由现金流折现概念，其实也就是我们后来说的股票的内在价值。内在价值也就是企业未来自由现金流折现。
　　我们这里定义投资，我觉得最重要的是搞清楚价值，搞清楚了内在价值，你才能理解价值投资。我们来对比一下黄金和股票有什么不一样，怎么评估他们的价值呢？黄金看起来有质感，受人喜欢，是实实在在的东西，那怎么评价黄金的价值呢？这里，你买黄金的时候其实没办法评估他的价值，我们只是默认买入的价格就等于它的价值，或者他可能给你带来心理满足感的价值，或者是保值的价值，但是他不能给你带来稳定的收益。那股票的价值呢？在很多人眼中，股票就是一个代码，一个今天买入，明天就能上涨的代码，或者明天下跌让你赔本的代码，根本不需要管它的价值到底是多少，这样的人不属于投资者，如果你以前是这样，你想成为投资者首先你就要搞清楚股票的内在价值到底是什么？怎么评估。我想股票看起来最虚，但他相对于其他的物品，比如黄金，白银等却最最实际。股票最重要的特性就是他代表的是公司的一部分，这部分是可以给你挣钱的，公司每赚一分钱都会有一部分是属于你的。你把公司赚的钱除掉必须用于维持公司保持目前竞争力的部分，剩下的部分可以用来分红或是选择用于再投资的部分增加未来收益的部分的钱都是你的，这部分钱就是股票能给你的，这些钱全部加起来就是股票的内在价值。但是还要理解的是现在的钱和未来的钱不是同样的价值，未来的钱需要打折计算，为什么呢？因为现在的钱你可以有投资收益呀，未来的钱是贬值的，还有风险。这就是未来现金流需要折现的原因。
　　我们再用分级a来讨论一下。为什么用分级A呢？因为分级A预期收益好计算，而且违约的可能性极低。分级基金的A份额是典型的价值投资标的。以 3的分级A为例，买入这个品种后，每年可在银行一年期利息基础上再加3%，而且绝大多数分级A是永续付息的。比如现在银行一年期利息是1.5%，那么 3的分级A每年给你4.5%的利息。分级A的面额是1块钱，如果你能以0.8元的价格（也就是八折）买入，假设以后银行利率不变，那么每年的自由现金流就是0.045元，年化收益率为0.045/0.8=5.625%，直到永远远。如果你七毛钱的价格买入就是0.045/0.7=6.628%的年化收益率，直到永远。
　　而所谓自由现金流折现值，就是这笔钱如果我不买入分级A，而是定存银行或者长期国债，每年也会产生一定的收益率，或者这笔钱本身就是以一定的利率向银行借的，我投资产生的收益必须大于我的借贷成本或无风险机会成本，所以对于未来每年产生的自由现金流，必须以一定的折现率折算到现在。这个折现率就是无风险利率或者银行长期贷款利率，目前银行五年以上的贷款利率为4.9%，我们可以大致取5%。因为分级A的收益是稳定的，基本是无风险的，所以我们以银行5年收益率折现的话，每年5.625%收益率，扣掉5%以后，每年还有0.625%的收益率，这是合算的。这里面的含义就是如果分级A的估值不变，你可以获得每年5.625%的收益。这个收益就是投资收益，你不是因为期望投资标的的价格变化获得的，而是因为标的产生的现金流得到的。内在价值的实现可以不需要依靠市场的波动就实现。这就是价值投资面对波动无动于衷的原因之一。
　　评价股票的自由现金流相对于评价分级A的自由现金流难度要高很多， 一是分级A绝大部分是永续的，而股票没有谁敢说是永续的；二是分级A的利息是固定的，而股票的收益率是不固定甚至可能亏损；三是因为股票的风险比较大，所以折现率应该大一些，而且越是风险大的公司折现率应该越高，一般取10%以上。因此，股票的自由现金流折现值估算稍有不同。一般来讲，股票的自由现金流折现值分成两部分，第一部分是能大致预判出业绩的年份（比如10年内）的自由现金流折现值，第二部分是此后（比如10年后）的永续年金价值的折现值。 并且我们用自由现金流折现的方式评估企业只能评估看得懂的，简单的，稳定的，具有护城河的公司，并且要给更大的安全边际和更低的预期。自由现金流折现的评估思想让你自然而然的去选择净资产收益率更高的，护城河更高的，成长性更好的，更加简单看得懂的公司去持有和购买。
　　贵州茅台符合使用自由现金流来评估的公司，我们来看看用自由现金流折现来评估茅台会得到什么结果。我们不同预期值会得到不同的市盈率标准，左边竖排的茅台未来5年预期年化增长率，横排是茅台5年以后永续增长，也就是我们估计不了5年后增长怎么样，我们给它一个比较低的增长目标，永续增长其实也就是这个企业要一直活着才有意义，对吧。所以这里我们一定要选择具有很深护城河的企业评估才更有意义。看这个表，不同预期下茅台的市盈率可以最低到10倍，最高到40倍都是有价值的。那么作为一个价值投资者，需要的是精确的评估茅台的股价吗？不是的，你只要知道，茅台在15倍以下肯定是非常悲观的预期了，在40倍以上的市盈率需要比较乐观的预期就够了。 那么在15倍市盈率以下的贵州茅台我们坚决买入。
　　在40倍以上我们谨慎的拿着。要是以更高的市盈率买入，那肯定不是价值投资者干的。因为价值投资者不愿意给高价。
　　企业价值评估还有其他的方法，《安全边际》作者塞斯.卡拉曼说：「虽然存在许多用于企业价值评估的方法，但我发现只有三种方法是有用的。一是对连续经营价值的分析，也就是现金流折现法。第二种是分析一家企业的清算价值。第三种是股市价值法，通过预测一家企业或其子公司分拆后，会在股市上以怎样的价格进行交易，来评估企业价值。这种方法的可靠性不及前两种方法，它只会偶尔成为有用的价值准绳。」
　　抛开赛思.卡拉曼认为不太可靠的第三种方法，剩余的两种企业价值评估方法，分化出了价值投资的两大流派：一种更传统，更注重企业清算价值。他们寻找那些售价在重置成本以下的机会；另一种更注重现金流，他们寻找售价低于企业未来现金流折现值的机会。
　　早期的巴菲特，是格雷厄姆的信徒，更偏重于企业的清算价值。后期的巴菲特，受菲利普.费雪和查理.芒格的影响，逐渐转向了现金流折现法，完成了他自己所称的从猿到人的进化。
　　那我们来看看自由现金流折现的思维会给投资者带来什么样的变化呢？首先投资者会更看重企业的稳定性，自由稳定，具有护城河的企业分析起来才有用。其次投资者会更重视企业的成长性，成长性越高，企业的价值越明显，再次投资者必须选择能够看得懂的公司，看都看不懂，你怎么评估呢？那不是错误的精确吗？我们需要模糊的正确就是不许看得懂再去评估。更重要的是投资者看重的是股票的绝对价值，也就是收益的得到可以不依靠市场的波动，而是依靠公司的发展，有球友问我，怎么能够无视市场波动呢？秘诀是什么？我想告诉他，其实市场不涨，我投资的一组公司同样能给我带来不菲的收益，这就是我漠视市场波动的原因。我想很多价值投资者不讨厌市场下跌，甚至做好欢迎熊市的原因就是这个，因为他们很确定长时间的熊市，他们仍然能够获得不错的收益，当然熊市到牛市可以说是市场对投资者的一次重大奖赏，但是如果长时间的牛市必然会导致收益率的下降。因为找不到便宜的股票了，从未来自由现金流折现来计算就会导致收益率的下降。幸好的是，中国股市总是牛短，熊长，这样是最有利于价值投资者的市场。自由现金流折现的思想还会让投资者对安全边际的理解加入了未来的预期，看重公司的发展，而不是现在的资产的便宜。便宜的资产更需要加上好公司才能够获得更好的收益，所以巴菲特说合适的价格购买好公司胜过便宜价格购买一般的公司也就是从未来自由现金流折现的角度来思考的。
　　我们分析公司自由现金流折现的目的不是精确的确定股票的内在价值，而是 仅仅是确定价值是否足够便宜。对于内在价值的粗略估计就已经达到这一的目的了。这就是模糊的正确胜过精确的错误，分析的前提条件非常的重要，也就是必须分析具有竞争优势的有护城河的，能看得懂的公司。
　　我们看看巴菲特怎么来评估的吧。
　　1992年巴菲特致股东的信中说：
　　＂尽管用来评估股权的数学公式并不复杂，但是分析师——甚至是老练、聪明的分析师——在估计未来的‘现金流’时也很容易出错。在伯克希尔，我们试图通过两种途径来解决这个问题。第一，我们努力固守于那些我们相信我们可以了解的公司，这意味着他们必须符合相对简单而且稳定的要求。如果一家公司非常复杂或者容易受到连续性变化的影响，那么我们还没有聪明去预计它未来的现金流。顺便提一句，这个缺点不会烦扰我们，对于大多数在投资的人来说，重要的不是他们懂多少，而是他们如何现实地明确他们不知道的东西。只要投资者避免大错误，那么他或她只需要做对几件事。
　　第二，也是同等重要的，我们强调在买入价格上有安全的余地。如果我们计算出一只普通股的价值仅仅略高于它的价格，那么我们不会对买入产生兴趣。我们相信这种安全余地原则——本-格雷厄姆尤其强调这一点——是成功投资的基石。＂
　　 看来，巴菲特的做法是：1、固守在自己的能力圈；2、买入具有护城河的优秀企业；3、保持足够的安全边际，即以内在价值的很大折扣才买入。