临时报告制度重大性标准的二元制认定
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（中央民族大学，北京市 100081）
【摘 要】临时报告是指上市公司因发生可能影响其证券的市场价格，影响投资者决策的重大事件时，上市公司立即向证券主管机关提交并向社会公开说明事件实际情况的报告。临时报告重大性的认定标准一直以来都存在争议，只要有证券价格标准和投资者决策标准，笔者从两者对比来看得出结论，提出了应该二元制认定。
【关键词】信息披露；重大性标准；二元制
一、引言
信息披露制度是各国政府实施证券监管的重要而行之有效的手段。信息披露制度主要由发行前的信息披露和发行后的持续性信息披露制度组成，其中持续性信息披露主要包括定期报告和临时报告。临时报告是指上市公司因发生可能影响其证券的市场价格，影响投资者决策的重大事件时，上市公司立即向证券主管机关提交并向社会公开说明事件实际情况的报告。
二、证券價格标准
又称股价标准、股票价格影响标准，是指上市公司发布的临时报告是否能够对证券价格产生实质影响作为信息披露标准。如果造成证券价格的波动，无疑应认定该信息是重大的，如相反，则认定为不是重大信息，不需要以临时报告的形式来披露。
追根溯源，股价标准的确立大约可以追溯至20世纪60年代发生于美国的一起证券信息披露案。联邦法院在审理该案的手，为了明确信息是否重大、是否应当披露等问题，运用了股价标准对上市公司Texas Gulf Sulphur掌握的信息进行了评价，认为其所掌握的信息如果公布出去会对股价有着重大影响，应当及时披露i。至此，股价标准作为一种衡量标准被正式确定下来。
由于股价标准具有客观和直观的特性，易于被投资人和上市公司所掌握，很多国家都采用了这一标准。欧盟地区在《反内幕交易指令》中即明确规定：＂信息一旦公开，将有可能对证券的市场价格或交易行情造成重大的影响。＂韩国在临时报告制度汇总虽然没有做出采用什么标准的明确规定，但是从其颁布的法律规范中，可知其采用的也是股价标准。我国香港地区甚至直接颁布了以股价标准命名的规范——《股价敏感资料披露指引》。我国的临时报告制度也主要采这一标准。
三、投资者决策标准
决策标准是指某一信息是否须由临时报告进行披露，应以该信息能否对投资者的投资决策产生影响来作为判断重大性的标准。此处需要对＂投资者＂进行界定，此标准中的＂投资者＂应该是指证券市场中的＂一般的理性投资人＂，具体应该具备两个要件：一是追求投资利润的最大化，二是拥有足够的理性，在交易成本和收益之间能够做到一定的平衡。此外，＂理性投资人＂还应该具有一般性，即作为普通的投资者即可拥有的决策判断能力。之所以做这样的规定是因为证券市场中存在广大的散户、中小投资者。
决策标准具有公正性和全面性的特点，许多国家也采用。日本仅以投资者决策标准来判断上市公司的信息是否构成＂重大性＂，将重要信息定义为＂上市公司任何关于管理、运营、财产的严重硬性投资者决策的事实。＂大藏省在其信息披露令中具体规定了各种应被视为重大事项的信息内容，东交所上市规则中与此规定大体相同。
根据德国《证券交易法》第13条规定，所谓内幕信息，系指基于单一或多数上市公司内部文件指涉之具体信息，涉及非公众所知悉之情况，该信息若向公众披露，将可能对证券交易或股票市场价格产生重大影响，且一个合理的投资者在做成投资决定时会将该信息列入考虑者而言。
美国NASDAQ市场规则持续性信息披露包括定期报告和临时报告，关于临时报告的规定是：对可能影响证券价值或投资者决策的重要信息，上市公司必须迅速向公众披露，并且至少在信息发布前10分钟通知NASDAQ。由此可以看出，美国其实倾向于采用比较宽泛的双重标准制，只要符合其中之一便构成重大事项，信息披露义务即告产生，相应的法律责任即可适用。ii
四、两者比较
（一）操作性层面
可以说，股价标准在操作层面上要比决策标准具有更多的客观性从而更容易操作。因证券监管主体、上市公司和证券投资者对股票价格变动判断是相对客观的、有形的，在具体个案中一目了然。而决策标准则完全站在投资者角度，根据投资者的接受和分析信息的能力确定的一个判断标准。然而各个投资者水平往往参差不齐，很难在个案中抽象出一个统一的标准来判断。iii实践中便是一个投资者很难判断其披露的信息是否重大，是否会对股票买卖产生重大影响，往往跟风性比较强。因此，股价标准具有更强的可操作性。这大概也是我国选择这一标准的原因之一。
（二）实质层面
证券市场从本质上实际就是一种专门制造信息、传递信息、使用信息以及反馈信息的制度安排，通过提高信息的决策有用性最终通过证券价格发挥资源配置的有效性，这实际上是证券市场存在的理
论前提。iv根据美国学者尤金·法玛的有效市场假说，我国目前已趋于一种弱势有效市场。v有效市场理论认为，当会计信息披露的社会边际成本等于社会边际收益时，此时的会计信息披露将是最优的。但由于信息的非对称性，以及由此引起的逆向选择vi和道德风险vii，会导致市场失灵。从司法认定上来看，投资者需要举证证明上市公司没有按要求进行临时报告的行为与自己的合法权益遭受损失之前存在因果关系，若通过决策标准，投资者的举证责任将大为减轻，因为投资者只要举出上市公司没有进行临时报告对一般理性投资和在决策上产生了实质影响即可，不需要证明这些信息是否会对股价变动产生实质影响。这样一来更有利于维护投资者的利益，预防可能出现的风险。
五、＂重大性＂标准的二元制认定
通过以上论述可以看出，其实股价标准和决策标准并不是完全对立相反的，二者其实是一个问题的两个方面，一个站在监管和上市公司的角度，一个站在投资者角度。但笔者认为，我国临时信息披露主要采股价判断标准这一做法有待改进，应运用二元制标准认定信息重要性。
就信息披露制度的完善而言，监管机构首先要解决信息披露制度＂为什么人＂的问题，即信息披露制度要满足谁的需求，进而才能解决怎样满足受众对信息披露制度需求的问题。长期以来，我国信息披露制度都是建立在以满足监管需求为目的的基础上，即＂为了监管而监管＂。在这一理念下，信息披露的规范重点在于信息披露义务人是否披露了信息，以及所披露信息是否真实，至于信息的接收使用者是否已经充分理解所披露信息的含义，始终没有作充分考量。信息披露的形式意义大于实质意义，未能充分反映我国信息披露制度的市场功能与制度收益。随着证券市场的不断发展，这种信息披露监管理念更是逐渐背离市场实践的需要，制度缺陷不断暴露。我国实施分行业信息披露后，上市公司在满足监管要求的同时，应更加注重从满足投资者信息需求角度出发，从自身所处的行业特点出发，披露更多有助于投资者进行投资决策的行业信息。只要满足其中一项，即应该进行信息披露，保证信息披露的完整性、真实性和有效性。
注释：
i 齐斌：《证券市场信息披露法律监管》，法律出版社2000年版，第158页。
ii 张瑞彬：上市公司临时报告披露制度研究，证券市场导报，2002年2月。
iii 林切：临时报告制度法律问题研究，硕士学位论文。
iv 蔡立新：上市公司内部控制信息披露质量研究：测度与证据，硕士学位论文
v 余为霞：上市公司临时信息披露制度探讨，中国优秀硕士学位论文全文数据库，2011年第S1期社会科学Ⅰ辑。
vi 逆向选择是指掌握优势信息的一方利用其掌握的优势信息获取超额利润的想象。
vii 道德风险是指管理者工作的努力程度不能为外部利益相关者所观察而导致的公司管理者逃避管理责任的现象。