冲击亿快手的起点还是终点

　　2021年2月，快手有望以近4000亿元估值登陆港股，从而跻身中国互联网巨头前十名，并远超腾讯音乐、爱奇艺、微博、哔哩哔哩等一众内容分发及流媒体巨头。
　　同为短视频平台，抖音近8成收入来自广告，而快手来自直播，二者的成长基因决定了盈利模式的不同。目前快手已陷入用户滞涨的困境，用户规模被抖音反超2亿。
　　前有抖音、后有腾讯＂视频号＂的竞争格局中，迟迟无法摆脱＂下沉市场＂标签的快手向上定价面临诸多阻碍。提升商业运营能力，扩大广告及直播电商的营收空间，繁荣内容生态，并推动用户规模进一步增长，是快手向上奋发的必由之路，否则4000亿IPO的起点，可能是其估值顶点。
　　2021年1月26日，快手（01024. HK）开启招股，其中，面向散户发行部分吸引了来自超过140万投资者的逾1.28万亿港元认购，超购高达1218倍。同时，快手基石投资者拥有The Capital Group Companies、新加坡主权基金GIC、富达国际、贝莱德等豪华天团加持，堪称火爆。作为资本市场的新物种，多方预估其估值或将落于3600亿-4000亿元区间。这一市值规模如果成真，快手有望跻身中国互联网巨头前十名。
　　作为移动互联时代最大的内容创新，短视频已高度渗入人们的生活。
　　据极光大数据，截至2020年二季度，每10个移动网民中，有近8个为短视频用户。2019年二季度至2020年二季度，网民每天在短视频平台的消耗时长已由38分钟增至86分钟，占移动网民日均上网时长的比例由13.5%增至23.8%。短视频已超越即时通讯，成为每天＂霸占＂用户时间最多的行业。
　　扮演着时间收割者的角色，无怪乎资本市场给予快手高期待。根据招股书，快手是我国第二大短视频平台、最大的直播平台以及第二大直播电商平台。而短视频的头把交椅被抖音牢牢占据，2020年3月30日，抖音母公司字节跳动在完成第八轮融资后，估值已达1000亿美元。
　　回望近年上市的互联网巨头，如拼多多（PDD.NSDQ）、美团（03690. HK）、贝壳（BEKE.NYSE）等企业上市后给予了一二级投资者数倍甚至数十倍的回报，那么，快手呢？ 4000亿元：快手落于中性区间
　　商业变现能力是衡量互联网企业价值的第一要点，而一家企业的商业变现能力，主要取决于所处市场规模及其市占率。回望过去，无论是早期的腾讯、阿里巴巴，还是如今的美团、拼多多，其估值的飞跃均伴随行业规模及市占率的提升。
　　与社交、游戏、电商等黄金赛道相比，短视频并不逊色。若此次快手IPO后的估值能站上4000亿元，将会使短视频（抖音、快手）成为继游戏（腾讯、网易）、电商（阿里巴巴、拼多多、京东）之后，第三条能够容纳多个4000亿元规模以上企业的互联网赛道。
　　短视频的产业链与微博等内容平台并无本质区别？上游的内容生产端，均由UGC（User Generated Content，用户生成内容）、PGC（Professional Generated Content，专业生产内容）、PUGC（Professional User Generated Content，专业用户生产内容）等不同类型的内容创作者构成，为用户创作短视频内容；中游则汇聚了独立短视频APP（抖音、快手、微视等）、非独立嵌入式APP（微信＂视频号＂、微博＂视频＂等）及其他流媒体平台（爱奇艺、虎牙等）。短视频平台基于推荐算法等方式，将内容作品分发给下游用户，并以用户付费、广告主广告投放等方式完成商业闭环。
　　短视频的革新之处在于，将内容创作门檻降至极低的水平，因此UGC内容爆发式增长，创造出了高度多元化的内容生态。而碎片化的呈现，即时反馈给予用户的满足感，也使短视频成为时代宠儿。
　　目前，短视频平台＂大小王＂的格局已经形成。据Questmobile数据，在2020年1-9月间，抖音系和快手系 App用户时长占短视频行业总时长之比分别为51.51%、37.44%。
　　作为国内第二大短视频平台，快手业务生态也已趋于完善。
　　从用户端看，2020年三季度，快手MAU（月活跃用户）为4.83亿人，DAU（日活跃用户）为2.62亿人，日活跃用户的日均使用时长超过86分钟，日均访问快手应用超10次。
　　从内容创作端看，快手4.83亿的月活用户中，约有26%同时为平台内容创作者，涵盖了UGC、PGC、PUGC等不同类型，基数庞大，风格多元，目前快手用户上传的短视频已超290亿条。
　　从平台生态看，截至2020年9月，快手短视频和直播共有2.2万亿次点赞、1730亿条评论和90亿次转发量。同时，快手上已有超过90亿对互关（两名用户互相关注）。表1：知名互联网巨头市值、营业收入及净利润情况
　　图1： 内容分发及流媒体企业2017-2019年营收复合增速
　　数据来源：Wind，新财富整理
　　宿华成为改变快手命运的男人。
　　如今提及推荐算法，人们想到的总是今日头条及抖音，但快手才是最先吃到推荐算法红利的短视频平台。在加入快手前，宿华曾在Google中国研究机器学习在搜索中的应用，后入职百度负责凤巢系统的架构搭建，将用户需求和企业推广信息进行精准匹配。
　　宿华是后端开发的好手，为说服其加盟，五源资本及程一笑拿出了十足的诚意？五源资本让渡10%的股份，程一笑等3人让渡40%，凑齐50%给了宿华及其团队。2013年11月，宿华担任公司CEO，除统管战略和业务发展外，还负责将算法、推荐、匹配等人工智能技术应用到产品中。程一笑则负责新应用开发、业务孵化、生态系统维护等事项。
　　加入快手后，宿华很快设计出＂推荐算法+人人平等＂的分发机制，即利用算法将短视频内容及用户兴趣相匹配，在提升分发效率的同时，也让UGC们拥有了其他平台所无法给予的展示空间，快手以此迅速实现了初始的内容沉淀。
　　但由于坚持人人平等的理念，快手在平台运营时既不会向头部内容创作者作流量倾斜，也不会对平台内容环境过多干预，因此，头部私域流量对平台内容生态有着极大的影响力。
　　2014年后，随着YY等直播平台的主播入驻快手后，趣味段子、喊麦等在乡村最为流行的娱乐内容在平台流行，快手迅速向＂下沉市场＂渗透。据国家统计局数据，2014年我国依然有6.19亿乡村人口，这类长期被主流声音所忽视的群体，在快手的内容生态中找到共鸣，YY主播带来的＂家族式关系＂也使快手逐渐形成了浓烈的社交氛围。
　　同时，快手在发展初期采取的不签约明星的战略，亦强化了其＂土味＂的标签。据中信建投证券统计，2016年底，快手粉丝量最多的十大创作者中并无明星等KOL的身影，且前4大内容创作者全为YY主播（表4）。表4：2016年底，快手粉丝量最多的内容创作者
　　表5：单列/双列模式的优缺点对比
　　＂推荐算法+公平分发+下沉市场＂，成功让快手从一众竞争对手中脱颖而出，而美拍、秒拍等短视频平台则一直深陷于同质化竞争中无法抽身。据张斐回忆，宿华和程一笑合作了很短的时间，快手用户就涨了十倍以上，DAU达到百万，再后来又上涨了100倍以上，效果超出所有人的想象。据QuestMobile数据，2017年底，快手月活用户达到2亿人以上，而微视、美拍等则迟迟无法突破5000万人。
　　但2016年后，随着短视频的逐渐流行，在资本介入下，MCN机构（Multi-Channel Network，网红经纪公司）快速普及，PGC、PUGC等内容生态逐渐丰富，短视频用户亦在高速增长。但彼时在一二线城市间，还未有一款如快手般的短视频APP来精准匹配用户及内容创作者的需求。
　　直至2016年末抖音的横空出世。
　　抖音像是专门为一二线城市人群及MCN机构所打造的短视频平台。不同于快手人人平等的逻辑，抖音采用了＂推荐算法+中心化＂的分发方式，一是通过单列瀑布流模式，以优质内容集中分发的方式大量制造着＂爆款＂内容，对优质内容给予流量扶持，高度满足了MCN机构迅速＂增粉＂的需求；二是推荐算法主导的分发方式也避免了因私域流量过于强大，进而影响平台生态的弊端，抖音将内容运营抓在自己手里；三是其积极拥抱KOL，并通过一系列时尚感的策划，调动KOL实现内容创作，并在一二线城市及主流声音中进行了持续的投入。
　　而当时快手为给予内容创作者普惠的曝光度而采用的双列点击式内容分发模式，以及去中心化的产品理念，显然与MCN的需求是格格不入的，亦无法撼动私域流量对平台生态的影响（表5）。
　　很快成为＂网红＂制造机的抖音，吸引到大量MCN机构入驻，依赖＂爆款+时尚化+多元化＂的内容，迅速在用户端滚起雪球，而快手却因分发机制及内容生态迟迟无法＂向上＂渗透。2020年，无论从外界认知，还是内容生态上看，＂下沉市场＂已成为其难以摆脱的标签。
　　据卡思数据于2019年10月公布的地域性画像，快手一二线城市的KOL分别占其总KOL比例的12.81%、38.17%，而抖音则为30.51%、44.42%。
　　另结合极光大数据，截至2020年5月，抖音、快手在一线及新一线城市的MAU约为1.5亿人、1亿人。5000万用户的差距是十分巨大的，2019年，北京、上海、广州、深圳四大一线城市的总常住人口也不过约7500万人。表6：快手＂抖音化＂生存举措
　　图2：快手、抖音MAU增长情况
　　数据来源：Wind，新财富整理
　　过去因私域流量较强，用户与内容创作者间的社交氛围浓郁，因此，自2016年上线直播功能以来，快手很快形成了以＂短视频+秀场直播＂为主的闭环，业务收入快速增长，并成为快手营收主力（表8）。
　　但2020年上半年，快手直播业务增速开始下滑，在疫情原因推动月活跃用户增长50%的情况下，直播营收增长同比仅17%。直播付费用户的月平均收益也开始出现下滑态势。
　　2019年后，快手为提升直播业务的盈利能力已做了诸多努力。一是在2019年12月开放直播公会系统，允许具有优秀营收能力、良好运营能力、优质主播资源的正规公司入驻，以扩大优质主播阵容及直播内容。
　　二是在游戏直播环节增加了投入。2019年7月，快手在光合创作者大会上推出＂百万游戏创作者扶持计划＂，并于同年9月拿下英雄联盟全球总决赛直播版权。
　　三则是进一步加大返点优惠力度。2020年7月，快手推出最新游戏公会政策，取消入驻流水门槛，返点月流水门槛由20万降至5万，主播+公会综合分成比例升至62%，在一线游戏内容平台中最高。
　　这些措施有效地促进了快手游戏直播的生态繁荣。2020年5月，快手游戏直播MAU为2.2亿人，而2020年6月虎牙及斗鱼的MAU分别为1.69亿人、1.65亿人。不过，目前快手游戏直播的用户黏性、主播质量、内容生态，尚无法与后兩者抗衡。以《王者荣耀》项目的前十大主播为例，在快手排名前十的主播，平均礼物收入为18万元，而虎牙前十主播平均高达618万元，斗鱼也高达371万元（图3）。如今直播平台主播已逐渐固化，快手在游戏直播赛道仅存在错位竞争机会，但这又是其区别于抖音的生态体现。
　　从2020年初至年中，快手直播付费用户转化率由14.8%下滑至13.21%，直播每月付费用户平均收益由53.6元下滑至45.2元。在快手对产品进行＂抖音化＂改造后，中心化的分发方式也会弱化快手的社交氛围，快手直播业务的增速料不如从前。
　　未来，快手要保持直播业务的增长，一方面需寄希望于直播业态的稳定，另一方面也需要在稳定私域流量的同时，持续优化用户、主播两端。结合艾瑞咨询数据，2019年，直播市场规模为1400亿元，快手市占率约为22.4%，预计2025年直播市场会增至4166亿元，年复合增长率为19.9%，届时若快手能保持市占率不变，其直播业务的收入将突破900亿元。但从目前快手直播业务的收入增速看，这一预测能否成真存疑。图3：快手Top10主播平均礼物收入？？？远低于虎牙、斗鱼
　　图4：快手线上营销服务业务收入情况
　　表9：快手广告商业化进程加速
　　线上营销服务
　　广告是短视频平台最主要的变现方式。作为参考，据方正证券测算，抖音2019年营业收入约为750亿元，其中广告收入占比达80%，而同期快手广告收入占比仅为19%，二者模式带来的差异化可见一斑。
　　2018年以前，快手在线上营销服务方面商业化进程缓慢，一方面其业务重心在直播上，另一方面则是双列分发机制及公平分发理念，降低了广告在快手平台的分发效率。据广发证券测算，抖音单列信息流的广告加载率可以达到13%，而双列信息流的加载率仅6%。
　　但2018年以后，随着产品理念的调整、商业化进程的加速及＂快手极速版＂的推出，其线上营销业务开始进入快速发展阶段（表9）。
　　根据招股书，2018年至2020年三季度，快手线上营销服务业务收入由3.91亿元激增至133.43亿元，占比由4.69%提升至32.8%（图4）。
　　短视频广告可分为传统硬广、互动营销、信息流投放、内容原生广告四大模式。近年因精准分发的特质，及定制化、创意化的广告设计方式，短视频颇受广告主青睐，而快手广告类型可进一步按公域流量及私域流量划分（表10）。
　　2019年7月，快手发布＂超级快接单＂项目，探索＂私域流量+广告＂的变现方式。尽管快手如今致力于打通公域流量，但私域流量始终是其相较抖音的优势，而＂超级快接单＂，既是为快手内容创作者提供的一种内容变现方式，创作者在平台接受广告主的广告订单，通过短视频或者直播定制与发布获得内容收益。表10：快手广告类型
　　图5：广告业务为主要收入的微博等企业毛利率更高
　　图6：快手营业利润情况
　　数据来源：Wind，新财富整理