中国企业海外并购怎样少犯错

　　近年来，随着＂一带一路＂战略的推进和中国经济全球化的深入，中国企业的海外并购交易数量和交易金额都大幅增长。然而，交易的质量却不尽如人意，主要体现在交易成功率较低，即并没有实现买方最初定下的目标。
　　中国企业国际化海外风险管理论坛发布的《2016年企业海外财务风险管理报告》指出，中企海外并购有效率仅有1/3，加权跨境跨文化整合因素，只有不到20%的海外并购能够真正成功。而由联合国开发计划署、商务部研究院、国资委研究中心联合发布的《中国企业海外可持续发展报告2015》显示，我国＂走出去＂的企业中，仅有13%海外经营项目盈利可观，39%的企业只实现基本盈利，有高达48%的企业处于持平或暂时亏损状态。另据麦肯锡于2017年4月发布的《中企跨境并购袖珍指南》，2007至2016年间，约60%的中企跨境并购交易（近300宗，约合3000亿美元）并没有为中国买家实现价值。
　　并购失败当然不能完全归咎于买方或卖方。跨境并购本就是高难度交易，不确定性远高于国内并购，而超出交易双方控制范围的外部因素，经常成为阻碍交易进程或左右交易结果的重要因素，例如突如其来的全球疫情、政府出于政治目的审批障碍等。尽管如此，交易参与方的行为仍然对跨境并购的成败起决定性作用。其中，买方更应采取主动的措施去提高并购的成功率。
　　并购的目的千差万别，但对买方而言，有两个硬性指标应是通用的：成本和收益。只要能够降低并购成本，提高并购收益，那么交易就不至于太过失败。从技术角度讲，未知的风险会提高并购的成本，对并购标的的合理整合将优化买卖双方的协同效应，从而提高并购的收益。因此，并购成败的关键在于风险的规避和并购后的企业整合。笔者基于长年实践和观察，从规避风险和優化整合的角度归纳出八条经验，供中国投资者参考。第一招：明确交易目的
　　海外并购是中国企业实现快速发展的重要方式，因此，并购应服务于企业的发展战略。明确并购的目的，并使其与企业的发展战略相一致，是中国企业开展海外并购前的首要考虑。
　　在现阶段，中国企业实施海外并购，主要出于以下目的：
　　1、搭建海外架构，实现海外上市或融资；
　　2、拓展销售市场，消化过剩产能；
　　3、消灭竞争对手，巩固市场地位；
　　4、转移产品产地，以规避反倾销、反补贴等贸易保护措施；
　　5、利用外国的廉价生产要素，降低生产成本；
　　6、获取国外的技术、专利、品牌、数据或其他知识产权；
　　7、获取特殊自然资源；
　　8、利用并购对象提高买方的知名度；
　　9、分散收入来源地，对冲汇率风险；
　　10、整合上下游资源，实现产业一体化。
　　无论出于什么目的，买方都必须在并购启动前客观、诚实地回答自己一个问题：并购是不是实现这个目的唯一或最佳的途径？
　　切忌为了并购而并购，否则就犯了形式主义的错误，即使执行过程无懈可击，也很可能只是用正确的方法做了错误的事情，与战略目标南辕北辙。
　　举个例子，两年前有一家深圳电子设备制造厂商委托笔者团队帮助收购泰国一家酒店的股权。经过初步的尽职调查，我们发现，这家酒店已歇业多年，并且远离热门旅游景点，产权来源也疑点重重。于是我就问客户：你们是做电子设备的，为什么偏要买这家泰国酒店呢？客户代表说，这家酒店的老板是我们产品在泰国的主要经销商，但他同时也代理竞争品牌的产品；我们老板急于让这家经销商加大自己产品的销售力度，于是经销商提出，提高销量可以，但需要我们入股这家酒店，并与他共同对酒店进行装修改造。
　　这次谈话后两周，我们接到客户通知：交易取消。一年后，我得知，客户通过提高给经销商的返点比例，同时针对当地需求的特点对产品进行了改进，使产品在泰国的销量得到了大幅度的提升。
　　可见，并购并非中国企业实现海外扩张的必经之路。在很多情况下，合资、特许经营、知识产权许可、经销合作可能是性价比更高的选项。第二招：了解交易对手
　　在海外并购中，交易双方的信息不对称更甚于国内并购。除了并购标的本身，卖方也应成为买方调查熟悉的对象。
　　虽然并购标的是企业的股权或资产，但买家需要打交道的仍然是人，即目标企业的自然人股东或实际控制人。大多数中国买家虽已认识到对标的股权或资产进行尽职调查的重要性，但通常忽视对交易对手方的了解。事实上，企业经营成败的关键是人，交易成败的关键同样在于人。俗话说＂买的不如卖的精＂。一个诚信、公正、靠谱的卖方，有助于降低买方的交易风险，而一个心术不正、劣迹斑斑的卖方，是很难让买家感受到胜利的喜悦的。
　　对卖方的了解越全面越好，包括教育背景、工作履历、性格特征、专业特长、业余爱好、家庭情况、社会关系、财务信用、交易记录等，最好都能了解个八九不离十。买方可以从中洞察卖方的价值取向、品格信誉、思维定式、行为习惯、谈判风格、经济状况、交易动机等，这些都有助于买方判断交易的可行性、设计交易结构、确定估值和报价、制定谈判策略及控制交易进程。
　　出售企业的动机特别值得一提。
　　欧洲有很多家族企业，产品质量很好，品牌美誉度也很高，但经营者由于年岁已高又没有合适的企业继承人，所以无奈将企业出售。对这类标的，买家要考虑买下企业之后，是否有信心在原经营者退出的情况下维持原品牌的价值，因此，并购后的商业计划应成为并购方案策划的重点之一。
　　初创企业则不同，创业者出售股权的主要目的通常是获得资金和技术、人才、市场等资源的补充，一般不会在并购后退出公司。对这类企业，买方需制订完善的管理团队留任和激励计划，以确保创始团队在并购后继续努力经营好标的公司。
　　需要特别当心的是纯粹套现型卖家，他们出售公司是由于遭遇了严重困难或危机，例如资不抵债、牵涉犯罪、政府制裁等，甩包袱脱身是唯一的目的，甚至不惜以优惠的价格作为诱饵。面对这种卖家，买家要实事求是地权衡，这个便宜我该不该捡，后面的窟窿我能不能填？
　　了解卖方的方法很多，包括正面、侧面和反面的方法。向卖方本人询问、到政府机关查询、调取银行征信记录属于常见的正面调查。
　　侧面调查的对象可以包括目标企业的客户、供应商、合作机构、员工、分包商、代理人等，据说门卫、前台和清洁工是最有价值的信息来源之一。与卖方一起进行一些商务以外的活动，也是侧面调查的好方法。例如，打高尔夫之所以受全球商界人士欢迎，一个重要原因是它可以在轻松的氛围下增进彼此的认识和了解。
　　反面的调查可以从卖方或目标公司的竞争对手、争议方或利益冲突方入手，例如，向最近与卖方或目标公司有过诉讼的对象进行问询等。如果能够做到正面、侧面和反面三管齐下，买方离＂知己知彼，百战不殆＂就不远了。第三招：有针对性地开展尽职调查
　　尽职调查是买方克服信息不对称的重要手段，但也要避免重点不清的无效调查，有针对性的尽职调查才能更有效地帮助买方识别风险。
　　实践中有不少中国买方对尽职调查有误解，一则觉得专业中介（律师事务所、会计师事务所等）收费太高，谈判还没正式开始就花了那么多钱，万一收购失败，多亏啊！二则认为事无巨细的调查报告并没能帮助买方识别重大风险，买方收购后仍然遭受损失，因此，尽职调查的实用价值不大。其实，尽职调查并不存在放之四海而皆准的统一模板，世界上没有两个完全相同的并购交易，尽职调查也应根据交易的具体特点量身定制。
　　有效的尽职调查不是眉毛胡子一把抓，而是有重点、有区别的选择性调查。将调查重点落在与交易最相关的重大风险、多发风险上，压缩在弱相关、低概率风险上的工作量，才能做到有的放矢，控制调查支出，提高调查结果的有效性，让调查真正创造价值。
　　决定尽职调查侧重点的主要因素包括：标的类型（股权或资产）、目标所属行业、收购方式（参股、控股或独资）、双方的关系（是否关联企业、是否有长期业务往来）、目标企业类型（国有企业、私营企业、上市公司）等。例如，如果要收购运营资产，则通常对于卖方企业的股权结构无需过多关注，而在股权收购中，这一点却必须重点彻查。
　　当然，这也不是一成不变。我们曾经帮助一家中国企业收购东南亚一家公司。这家公司没有实际的经营活动，唯一的资产是位于工业园内的一块土地，也没有负债。我们的客户看中的就是这块土地，但是为了节省税费，选择收购股权的模式。于是，我们的尽职调查重点关注土地的取得历史、权属现状、规划限制等方面，对于目标企业的股权则只做基本的查询。
　　行业特质也会影响尽职调查的侧重方向。根据美亚保险的统计，在与并购卖方的信息披露相关的纠纷中，制造行业项目的纠纷多与财务报表有关，医药行业项目的纠纷多集中在合规方面，而科技行业项目的纠纷则常见于税务和知识产权方面。据此，对不同行业目标公司的尽职调查，应根据纠纷高发的领域选择侧重点。
　　总之，根据项目特点有选择性、有侧重点地开展尽职调查，可以取得事半功倍的效果。第四招：更理性地进行估值
　　买方对目标公司或资产进行估值时应保持理性，尽量克制受情绪或市场波动引起的冲动，在估值上给自己多保留一些进退的空间。
　　并购估值的方法主要有三大类：收益法、资产法和市场法。收益法以目标企业在未来一段时期内的预期收入的折现值为评估基础，通常适用于有较稳定现金流的目标企业。资产法一般以目标资产的账面值或清算价值为评估基础，通常适用于亏损企业或资产收购。市场法相对简单，即以类似企业或过往类似并购交易的定价作为对目标企业或资产估值的参照值。
　　三种方法都以财务报表和调研数据为依据，看似客观，其实都很容易受到主观因素的影响。
　　收益法需要以未來的预期收入为基础，而对收入的预测恰恰是非常主观的，过去和现在的收入状况都不能为将来的收入提供任何保证，如果买方受到目标企业收入增长现状的鼓舞，不去深究收入增长的根本原因，低估外部不确定性对收入的影响，就很可能对预期收入作出不切实际的高估。
　　市场法以类似企业或类似交易作为估值的参照，但世界上不存在两片完全相同的树叶，参照值的选取就难免受制于主观判断，而在市场情绪高涨的情形下（例如1995年至2001年间的互联网泡沫时期），各类并购估值高涨，买方出于买涨不买跌的心理，容易做出不太理性的决定，一旦市场降温，买方将承受不合理溢价的损失。
　　资产法以资产的账面值或清算价值为基准，不考虑管理水平、商誉、无形资产、协同效应等因素产生的增值，因此得出的估值较低，＂水分＂较少，似乎不容易受主观因素的影响。其实不然。资产法得出的估值虽然较低，买方看似捡了便宜，但卖方之所以愿意接受资产法，大多是因为这些资产长期未产生合理收益，不得不贱卖。买方如果对资产运营的难度估计不足，对资产增值的前景过分乐观，低估令这些资产扭亏为盈所需的资源投入，到最后很可能发现自己接手了一个无底洞，日后要往里追加的资金远远超过资产评估值。
　　总之，在对并购标的进行估值时，保持适度的悲观和谦逊，可使买方处于较安全的位置。第五招：分阶段完成交易
　　如果条件允许，买方可以将一次性并购交易化整为零，拆分成多次交易分步进行，让风险有更充足的时间得以暴露和化解，从而获得更高的交易安全性。
　　并购失败的根源主要在于信息不对称。与陌生人做交易的风险远高于熟人。尽职调查虽然可帮助买方了解目标企业的关键信息，但调查时间毕竟有限，再专业的调查人员所能获得的信息都是片面的，况且这些信息还很有可能经受了卖方的过滤或＂美化＂。克服信息不对称的最有效方法之一，是将卖方从陌生人变成熟人。具体可以采取两种策略：一种是先和卖方开展一段时间的交易，待双方建立充分的信任后再进行收购；一种是分阶段收购，即先收购少部分股权，待设定的条件满足后再收购剩余的股权，直至达到预定的持股比例。
　　笔者曾经手的一个项目采取了第一种策略。买方是一家瑞士企业，卖方是一家中国同行。买方先与卖方签订经销协议，委托卖方在中国市场销售买方的产品。双方合作愉快，而买方也对卖方有了较全面客观的了解。两年经销期行将届满时，买方提出收购卖方的控股权，卖方欣然接受，双方很快达成了并购协议，并购后的合资企业也运营良好。
　　再举一个采取了第二种路径的实例。2017年11月，康弘药业（002773）与以色列IOPtima公司及其主要股东签订了《股权收购协议》和《经销协议》，康弘药业将分四个阶段收购IOPtima公司的100%股权，并取得该公司旗舰产品IOPtiMateTM在中国的独家经销权。股权的收购安排是：第一阶段收购标的公司已发行股份的18.35%；第一阶段完成后，如果标的公司能满足约定的投资条件，则第二阶段收购41.65%的股份，使康弘药业的持股比例达到60%；如果第二阶段完成，则第三、第四阶段将在标的公司出具相关业绩后分别收购20%的股份，其中，第三阶段收购对价的确定以标的公司2017、2018年的财务指标为基准，第四阶段收购对价的确定以标的公司2019、2020年的财务指标为基准；第四个阶段交割后，康弘药业将持有标的公司已发行股份的100%。根据公司相关公告及2020年年报，第一、第二和第三阶段的股权交割已分别于2018年3月29日、2018年9月25日和2019年6月30日顺利完成，康弘现已持有IOPtima公司80%的股权。
　　即使无法做到分阶段收购，买方至少可考虑分期付款，拉长付款间隔，并设定较严格的先决条件，这样也可以达到类似的避险效果。第六招：提早做好并购计划
　　凡事预则立，不预则废。并购是复杂的交易，尤其需要事先缜密策划。完善的并购计划可帮助买方预判交易的障碍和风险并制定应对方案。
　　通常来说，并购计划需至少明确解答以下问题。
　　战略目标：为什么要收购？收购要实现哪些目的？收购对象如何选择？
　　财务分析：可接受的最高价格是多少？可用于支付收购对价的资产有多少？准备承担多少负债？可使用的融资渠道有哪些？收购的投资回报率目标是多少？
　　整合计划：并购可实现哪些协同效应？收购后的企业需在哪些方面进行整合以实现协同效应？整合的大体步骤如何安排？整合将需要多少开支？
　　执行方案：收购将分哪几个步骤实施？需要获得哪些政府机构的批准？需要哪些第三方的配合？需要聘请哪些中介服务机构？买方应组建怎样的并购任务团队？
　　时间规划：收购计划在多长时间内完成？每个步骤预计耗费多少时间？哪些变数可能延误收购的进度？
　　买方在制订并购计划时，应秉持保守谨慎的态度，切忌过分乐观，因为并购涉及众多参与者和利益相关者，任何一个环节的情况变化都可能产生蝴蝶效应，对整个交易造成影响。例如，作为收购主体的BVI壳公司未能按时注册成立，将耽误交易的签约和交割等。因此，在每个环节、每个指标上多留点余量，有助于使并购计划更客观、更务实、更接近于交易的实际执行结果。
　　好的并购计划可提高收购的成功率，而草率的计划、甚至没有计划将大概率导致收购的失败。笔者曾在一家民营企业任职。某次，该企业的一家境外同行宣布实施私有化，并邀请境内外的投资者竞购该企业的股权。我所在的公司对这家企业一直很关注，也很想抓住机会将该竞争对手收入囊中。但是，它在得知招标信息后始终没有制订完整的收购计划，也没有组建专门的团队负责项目的具体执行，而只是被动地按照卖方的要求提交相关的文件和信息。最后，盡管我方的出价最高，但仍然被卖方以竞购方案缺乏说服力为由拒绝了。第七招：购买并购保险
　　违约赔偿条款在保障买方利益方面存在先天的不足，并购责任保险可作为有力的补充，并可促进交易的达成。
　　一般来讲，买方在并购交易中的最大风险来自卖方违约，包括签约前的信息隐瞒甚至欺诈。因此，买方在协议谈判中会格外关注卖方的违约责任条款，期望通过严格的约定确保买方在卖方违约时获得损失赔偿。然而，实践中，这种策略也有不利于买方的缺陷。首先，违约责任越严苛，卖方风险越高，作为制衡，卖方会提高报价或在买方的其他重大诉求方面拒绝让步，从而增大了谈判破裂的概率。其次，在多个买方竞购的情形下，对违约责任提出更高要求的买方在竞标中将处于劣势。第三，买方要追究卖方的违约责任，通常难免漫长而昂贵的司法程序，对于跨国索赔尤其如此；即使买方胜诉，也可能由于执行困难（卖方没有偿付能力，或者卖方的资产散布于不同的司法辖区）而很难实际获得赔偿。最后，在卖方于收购后继续保留部分股权或继续参与公司经营的情形下，买方的索赔也不利于维持双方的合作关系，给并购后的整合造成负面影响，最后损失的仍然是买方。
　　作为一种避险工具，并购责任保险可以有效缓解上述矛盾。并购责任保险的原理在于将卖方违约的赔偿责任转移给保险公司，保险公司通过自身的财力和信用向买方提供保障。以最受欢迎的陈述与保证责任险为例，根据通常的保单条款，当卖方违反其在并购协议中作出的陈述与保证时，买方即可获得保险公司的赔偿而无需向卖方追偿。当然，保险公司的理赔与并购协议的违约赔偿责任并不冲突，对于保险不能覆盖的损失（如免赔额以内的损失和责任限额以上的损失），买方仍然可依据并购协议向卖方追偿。
　　与违约责任条款相比，并购责任保险的优势主要表现在：其一，可大幅提高赔偿额度，增强对买方的保障；其二，保险期限可超出卖方承诺的责任期限，使买方有更充分的时间发现瑕疵和寻求补偿；其三，买方可直接获得保险公司的赔偿，无需寻求司法救济；其四，通过责任转嫁，有利于买卖双方建立和保持良好的关系，提高交易和整合的成功率。
　　目前，除了陈述与保证责任险以外，国际市场上可购买的并购责任保险还有税务责任险、诉讼买断险、环境责任险、欺诈性转让和继受者责任险等。并购责任险于2010年左右进入中国市场，中国买家可以在国内购买适用于境内或跨境并购的责任保险。第八招：做好文化整合
　　并购只是实现外延式增长（并购）目标的第一步，并购后的企业整合才是产生回报的关键。文化整合是并购整合最难的也是最关键的部分，可决定并购的成败。
　　企业文化的概念比较模糊，并没有统一的定义。我个人比较认可的定义是：企业文化是指一个企业以其价值体系为主要内容的企业精神、思维方式和行为方式，是企业全体成员在生产经营活动过程中形成的一种行为规范和价值观念。企业文化的边界也很模糊，可以包括企业愿景、价值取向、经营风格、管理理念、管理制度、评价体系甚至着装风格等方面。对于跨境收购而言，企业文化的差异还可能包括语言、风俗、宗教、种族关系、社会等级、意识形态等。作为并购的主动一方，买方应在尊重和包容对方企业文化的基础上开展整合，不受节制的文化优越感是文化整合的最大障碍。
　　大量研究表明，大多数并购的结果并不尽如人意，而文化整合是成功并购的最大挑战。中国企业海外并购的实践情况也印证了这一观察，由于文化整合不当而导致收购失败的案例层出不穷。
　　上汽收购韩国双龙汽车案，可以作为典型的失败案例。2005年，上汽取得双龙汽车51.33%的股权，成为后者的绝对控股股东。然而，4年不到，双龙汽车即于2009年申请法院接管，上汽正式放弃对双龙汽车的经营权。2009年2月6日，韩国法院批准双龙汽车的破产保护申请，上汽对双龙汽车的收购宣告失败。业界普遍认为，文化上的分歧和冲突是本次失败的主要原因。双龙汽车代表的韩国企业文化与上汽代表的中国企業文化相互认同感不高，两种文化争夺主导权，文化融合无从谈起，导致技术和品牌的融合难以推进。更糟糕的是，上汽忽视了韩国的工会文化。上汽提出的减员增效方案遭到韩方工会的强势抵制，劳资关系进一步恶化。文化上的差异和冲突阻碍了业务融合的实施，最终将双龙汽车拖入破产的境地，上汽的巨额投资也打了水漂。
　　幸运的是，上汽很快吸取了教训。 2012年，上汽与泰国正大集团签订合资协议，在泰国组建合资工厂，面向东盟市场生产和销售上汽集团自主品牌MG系列产品，上汽在合资公司持股51%。笔者曾因公到访该厂，明显感受到中泰双方派驻的管理层、不同国籍的员工之间均相处和谐。文化融合助力了业绩的提升。目前，合资厂生产的MG汽车已成为泰国销量前十的汽车品牌之一，其中的ZS系列更实现了泰国B级SUV销量第一。
　　一般而言，企业的文化整合策略有三种：融合式，即打造区别于双方现有文化的全新文化；同化式，一方全盘接受另一方的文化；分隔式，即双方各自保留原有文化。三种策略并无优劣之分，惟须注意的是，文化整合不是目的，而是实现并购的战略目标的一种手段，因此，什么时候融合、用什么方式融合、以多快的速度完成融合、融合到什么深度等，都应放到战略目标的大框架下考虑，只有符合并购战略目标的文化融合才有可能是成功的融合。
　　无论是对已跻身世界500强的中国跨国集团，还是对刚刚走出国门的中资民营企业来说，海外并购都是充满风险的挑战。挑战既来自外部环境，来自交易对方，也源自中国买家自身。中国买家无法左右外部环境，也难以控制交易对手，唯有从自身出发，摸索降低风险、接近成功的路径。经验表明，做好交易目的、对手情况、尽职调查、标的估值、交易步骤、并购计划、风险转嫁、文化整合等八个方面的工作，中国买方可有效提高交易的成功率。