区域合作背景下广西财务信息与股价相关性分析
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杨莉贞+葛乔辉
中图分类号：F230 文献标识码：A 文章编号：1002-5812（2017）14-0057-02
摘要：在＂一带一路＂及泛北部湾经济发展规划等区域合作时代背景下，广西上市公司正面臨着难得的历史机遇，文章以广西股票市场的财务数据为分析对象，以理论性和可操作性都较强的费森-奥尔森（Feltham-Ohlson）模型为基础，以34家广西上市公司的财务数据为样本，以股价为因变量，以每股收益和每股净资产及经营现金流量三因素为自变量，建立计价模型并进行相关和回归分析，探讨区域合作背景下股价受财务信息影响的程度等问题，并对F-O模型在广西股票市场的适用性进行实证分析，以期能对广西上市公司投资和发展做出有益的探讨。
关键词：广西上市公司 费森-奥尔森模型 财务信息 股价
广西作为东博会的举办地，近几年来发展迅速。围绕＂一带一路＂建设，在东博会的带动下，与东盟各国的多领域合作取得累累硕果。加上国家西部大开发战略深入实施、中国-东盟自由贸易区加速推进和泛北部湾经济合作不断深化等重大历史机遇叠加，如今的广西经济将进入加快发展的重要时期，广西区域板块也将成为投资者长期持续投资的热点。一些学者研究认为，股民投资具有一定理性，财务信息在一定程度上能反映股票市场状况，股票市场发展能促进经济的发展，而有些学者却持截然相反的意见，认为股票市场受政策影响较大，股票价格不能如实反映公司的真实价值和绩效，严重制约了我国资本市场的规范发展和管理体制的深化改革。因此，研究股票市场与企业财务状况之间的关系，可以提示企业经济发展对股市的推动力大小，以此总结发现股票市场存在的问题，更好地发挥市场功能。市场上分析股价与财务信息之间关系的模型有很多，比较成熟的是费森-奥尔森（F-O）估值模型，它将财务会计制度下的报表数据以估价变量的方式直接计入到股票估值模型中，从而为以公开的财务信息为研究基础的资本市场研究提供了新的理论依据和计价方法。因此本文选取该模型分析＂一带一路＂政策提出后的2013—2015三年时间内广西上市公司的财务数据，重点考察区域合作政策带动下财务绩效与股票价格相关性是否改善，资本市场有效性是否提高？总结股票市场存在的问题，促进广西区域经济的发展。
一、模型介绍及指标选取
本文研究建立在费森-奥尔森（F-O）模型的基础上。该模型于1995年产生于美国，由费森、奥尔森提出，是迄今为止学术界较为前沿的股票估值模型，它由股利折现模型（DDM）演化而来，在股票估价模型中成功地加入资产负债表和利润表中最具综合性和代表性的两个指标：账面净资产和会计收益，在财务信息与股票价值之间建立了直接联系的定价机制。后经学者麦尔斯（Myers）严格的数学推导得到改进的费森-奥尔森模型如下：
Pi，t=α0+α1·Ei.t+α2·BVi.t +εi.t （1）
上式中，P：年报公布后的每股股票价格；E：年末每股会计盈余；BV：年末每股净资产；ε：其他信息；α0：常数项。
相对于其他模型，该模型浓缩了企业财务状况的综合信息，吸收了包括利润表和资产负债表的财务信息，因此反映的会计信息比较全面，使大量利用财务报表数据对股价进行分析成为可能。与以往的股票评估模型相比，F-O模型以企业的未来价值创造为目标，充分地利用财务信息，具有更强的可操作性和环境适应性。这正是本文选取该模型的原因所在。目前，在西方发达国家股价估值体系中，财务报表中的会计收益、净资产和现金流量等主要财务指标都能够作为影响股价表现的重要因素进入F-O计价模型之中。
鉴于以上原因，本文研究所采用的各项指标选取如下：
（一）会计收益指标。对于投资者而言，投资的直接目的就是通过股利和股票价格上扬带来的差价收入以获取更多的利润。从理论上讲，公司盈利能力增强，盈余增多，则股价上涨；盈利能力下降，盈余减少，股票可能下跌。因此，实现净利润及盈利能力的不断增加是被投资方发放股利和企业股价上涨的基础和保证。根据国内外学者运用奥尔森模型的研究经验，每股盈余指标与股价普遍存在显著相关性，每股收益是一项反映上市公司盈利能力综合性很强的指标，一切能够影响利润水平的因素同样也能在每股收益这项指标中反映。因此，本文选取该指标代表企业盈利能力。
（二）净资产指标。每股净资产是指每股股票的账面价值，它等于企业净资产总额除以发行在外的普通股流通股数，来源于资产负债表。每股净资产通常被认为是股份下跌的底线，如果股价低于每股净资产，那么企业的发展前景一般极度堪忧。每股净资产越高，表明企业内部积累越雄厚，在经济不景气时期拥有较强的抵御能力。每股净资产反映了股票净资产的价值，它与股票价格存在正相关关系，一般而言，每股净资产应与股价保持一定比例，即净资产增加，股价上涨；净资产减少，股价下跌。
（三）现金流量指标。现金流量是影响盈利质量的一项重要因素。在国外的实证研究中，现金流量也是影响股价变动的一个重要因素。因为相对于资产负债表和利润表而言，现金流量提供的信息有利于将资产负债表和利润表连接起来，说明利润形成和分配与资金来源和运用的关系，更能反映企业真实的经营成果。从理论上讲，如果一个企业在一定时期内的收入和利润与现金流量，尤其是经营活动产生的现金流量基本同步，那么有理由相信企业盈利质量较高，从而影响到股价表现。由于F-O模型本质上是一种利润表观、资产负债表观和现金流量表观的结合，因此，可以将经营现金流量指标加入计价模型之中，分析其对股票估值的影响。
除上述指标外，我国股票价格变动还受国家政策、市场风险等因素的影响。但由于这些指标难以量化，故本文对广西上市公司股价表现的研究主要采用了以上每股收益、每股净资产、经营现金流量这三个有代表性的因素作为分析研究对象。
二、上市公司财务指标对股票价格影响的研究设计
本部分研究选择2013年1月1日至2015年12月31日之间在深沪两市挂牌上市的所有广西A股上市公司作为研究对象，其会计数据源自新浪财经对外公布的年度财务报告。本文选用了当年12月30日当天的收盘价作为上年末指标对应的股价。由于ST类上市公司股票处理比较特殊，故本研究剔除分析期内七家ST公司；剔除财务数据及股价数据不完整的上市公司，最终选择符合条件的广西34家上市公司作为分析对象，以保证原始数据的可比性。endprint
（一）实证分析。许多股票估值模型都认为当未来不确定时，目前的盈利水平就是未来盈利的最优期望。本文也借鉴了这种思想，从一个理性和客观的角度来推导股票内在价值，选择修正后的F-O模型作為实证分析的基础。在本研究中先后加入每股收益、每股净资产、经营现金流量等作为重要变量。出于对理论模型的严谨性的考虑，本文以2013—2015三年为期来研究上述三个因素对股价的影响，对每一年度都设置相应的定价模型进行实证研究。
（二）各财务指标与股票价格相关性分析。按照上述选样原则，本文得到有效数据样本共计160组，其中，2013年29组、2014年28组、2015年31组。使用SPSS 17.0软件对数据进行处理，对分年度股票价格与财务指标的相关性分析见表1。
通过分析表1可以发现：
第一，与股票价格相关性最高的是反映盈利能力的指标，每股收益与股票价格的相关性最强，相关系数都在0.5左右，而且表现稳定。三年来，每股收益与股价始终呈正相关关系，各年的相关系数基本上在0.5附近振荡，可见其相关性是明显的。在政策的推动下，广西上市公司在业绩仍普遍偏低的同时大部分公司的整体业绩在稳步提高。每股收益仍然是广西证券市场定价的一个重要影响因素。
第二，广西上市公司每股净资产与股票价格也呈正相关关系。每股净资产与股票价格的相关系数在2013年接近0.5，后两年逐渐下降。但每股净资产与股价的相关性相对来说不是很稳定。虽然经过多年股改，加上区域经济合作发展助力，股市发展趋于稳定，但每股净资产在投资决策中受到的关注仍然不多，在投资者们作投资决策时，公司内部积累信息参考价值受限，投资行为仍然欠缺理性。
第三，反映广西上市公司现金流量的指标与股票价格相关性较弱。反映现金流量的每股经营现金流量，与股价相关系数均低于0.2，但相较于2010年之前的情况，经营现金流在一定程度上与股价相关性有所增强。这在一定程度上说明，投资者对广西上市公司进行评价的指标体系中开始引入经营现金流等指标。目前我国资本市场对每股收益指标的依赖（即功能锁定现象）有所缓解。
但相关性只是通过描述数据形态从而发现变量与变量之间是否存在线性相关性，而不能彻底解释其关系，所以要进一步作回归性分析，进行显著性检验。
（三）回归分析。根据以上相关分析的结果提出以下假设：
H1：每股收益对股价的解释显著；
H2：每股净资产对股价的解释显著；
H3：经营现金流量对股价的解释显著。
基于费森-奥尔森模型下公司价值公式，建立以下回归公式：
Pt=X0+X1Et+X2BVt+X3CFOt （2）
P：每股股价；E：每股收益；BV：每股净资产；CFO：经营活动现金流量；X0：常数项。
本文采用R2表示回归分析中的拟合优度，将三个因素依次进入到线性回归模型中，以下是2013—2015年度的回归分析结果，见表2。
由表2可以看出，2013—2015年各年均能通过检验，说明在这些年份每股收益、每股净资产能良好反映股票价格。检验结果显示，由于经营活动现金流量各个年份均与股票价格线性相关关系不显著必须剔除之外，剩下的每股收益和每股净资产对股价均有影响。
第一，从2013年开始，模型的拟合优度有所提高。虽然在每股收益与每股净资产双变量回归模型的拟合优度全部在0.5以上，且从数据中分析可知，自2013年开始到2015年，模型的解释能力提高了将近两倍，每股收益、每股净资产两项指标联合对股价的解释力度在增强，这大致证明了H1的正确性。以上表现可能是由于两方面原因所致：一是投资者在不断的成熟，除了一如既往地关注企业盈余以外，开始更多地关注上市公司的内在价值，市场对上市公司业绩信息认识更全面，上市公司股票价格发现机制更加合理；二是随着市场监管力度的加大，中国证券市场已经较以往更成熟更理性，并与国际接轨，东盟合作使企业进入到了规范与发展并重的阶段。这一系列变化使得广西上市公司的信息披露制度也在逐步规范，公司更加注重内部治理，对外公布的财务信息也越发真实合理。2015年出现的高点，可能与股改后，受国家财政部对上市公司制定的严格规范的推动和＂一带一路＂政策的实施，使广西上市公司会计盈余的真实性增强有关，这个改变使判定系数在三年中表现出显著提高。
第二，在不同年度，每股收益（EPS）与每股净资产（BV）对股价的解释能力表现有所不同。相对于每股收益，每股净资产不能稳定而又持久地对股票价格产生影响，例如在2013和2014年，每股净资产未进入方程，说明在这两年每股净资产与股票价格线性相关关系不显著，但是2015年，每股净资产和每股收益均进入方程，且P值为＂000＂，具有显著的统计意义。这在一定程度上反映了投资者对广西上市公司认同度增强，公司对外公布的盈余信息准确性得到提升。从总体上看，市场价格发现逐步转向上市公司基本面主导的趋势，结合变量回归中t值分析，大致证明了每股净资产指标对股价的解释能力在波动中是有所增强的，即H2是正确的。
第三，根据分析得知，股票价格与现金流量大致呈正相关，H3得到了验证。但经营现金流变量单变量解释力并未通过显著性检验。因此可以推断，广西资本市场经营现金流因素在股票定价中作用仍然较小，经营现金流因素不是股票定价的主要指标。在以上实证分析中，常数项大部分能够通过95%置信区间的显著性检验，这说明除财务信息外，还有其他因素会影响股价，以上三项指标并不能全部解释股票定价，但由于受研究样本量所限制，本模型没有考虑其他影响因素。
通过以上研究结果表明，随着经济的发展，广西资本市场和投资者正逐渐成熟和理性，市场已经能认识到财务状况对股价的影响力，费森-奥尔森模型在广西股市分析中是有一定适用性的。
参考文献：
杨莉贞.广西上市公司股价表现与财务状况的关系研究——基于2001—2010年样本数据的考察[D].广西大学硕士论文，2011.