资产证券化过程中的投资者风险
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中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1002-5812（2017）14-0041-03
摘要：资产证券化作为一种表外融资方式，是有效分散风险的金融工具，但在实际操作过程中同样面临着诸多风险因素。现有的研究大多从监管层出发，着眼于宏观层面的风险研究，却鲜少立足于投资者的角度进行分析。文章分析了资产证券化项目中投资者的风险构成，同时结合内部控制和风险管理的思路，对具体风险进行了识别和定性分析，在此基础上提出规避风险的方法及建议。
关键词：资产证券化 投资者风险 内部控制
一、引言
资产证券化（ABS）是指将缺乏流动性但具有可预期的、稳定的未来现金流收入的资产组建资产池，并以资产池所产生的现金流为支撑发行证券。作为一种结构性融资活动，发行人将一部分特定资产进行剥离并重新组合后，再以证券的形式出售。其中资产的内容较为广泛，如高速公路收费权、应收账款债权等。该过程的参与者主要有发行人、特殊目的实体（SPV）、投资者、资金托管者以及会计师事务所、律师事务所、信用评级机构等中介机构。资产证券化最早起源于美国，我国的资产证券化市场进展则相对缓慢。2012年，中国人民银行、银监会、财政部《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》发布，向市场传递了积极信号。
ABS作为一种表外融资方式，降低了资产本身的风险，同时改善了企业的资产负债结构，是一种有效分散风险的新型金融工具。现有的研究大多从监管层出发，从宏观的政治、经济角度，着眼于宏观层面的风险研究，却鲜少立足于投资者的角度进行分析。本文拟从投资者的角度出发，探讨ABS过程中投资者的风险点，并从内部控制的视角分析了ABS业务，给予一定建议。
二、控制环境分析
根据影响因子来源和可控制程度的不同，控制环境可以分为外部环境和内部环境。对于ABS项目的投资者而言，国家宏观经济的发展情况和ABS行业的发展情况属于外部环境，而涉及发行方和投资者的环境影响因素则是内部环境。需要注意的是，外部环境也会通过内部环境作用于整体ABS过程，因此本文对二者分别进行阐述。
外部环境因素主要包括国家的政策支持程度，国内经济的增速水平，市场的整体投资意向以及市场利率的变动情况，国内信用评级的发展和公平程度的高低，技术方面还涉及到各类衍生工具的发展、各类计算模型的设计等，这些因素都可能通过产生系统性风险进而影响投资者最后的收益水平。
内部环境因素主要来自于ABS计划中的各个参与主体，狭义上的内部环境也可以理解为由投资者个人因素造成的或者投资者个人可控的环境因素，包括投资者自身的知識水平和判断能力，判断过程中主观情感因素的掺杂程度，投资风险偏好，信息搜集情况等。如果从广义的角度出发，中介机构的评级情况，资产组合的质量，原始权益人的道德水平等都可能产生非系统性风险，同样属于内部环境。
综上，ABS的控制环境错综复杂，既涉及到国家层面的宏观大背景、行业发展状况，同时也涉及到发行方、SPV、中介机构、投资者等多个参与者的具体行为，同时，两者之间还会相互影响，从而形成更加复杂的环境。ABS市场上的投资者要注重风险分析，合理运用内部控制的思路和视角来应对风险，以取得良好的风险管理效果。
三、风险分析
（一）目标设定。收益与风险往往是相对应的，ABS项目从某种意义上来说也是一种收益与风险的博弈。在此过程中投资者的整体目标与一般的证券投资目标无较大差异，即实现风险最小化下的收益最大化。将此目标进行分解并量化，可以得到对投资风险和收益的评判。其中，投资风险取决于ABS项目的实际风险大小和投资者个人的风险容忍度、风险偏好水平的相对值，而收益的评判标准则主要取决于证券的到期收益率、偿还期限等具体指标。因此，将投资者的目标具体分解为，在满足投资者风险偏好的前提下达到以下两个条件：达到投资者的期望收益率；投资风险可以得到有效化解。
（二）风险识别。在确定目标之后，要开始分析潜在事项，借此判断风险来源，并识别出具体的风险暴露点。对投资者而言，其风险来源可以分为来自于购买前和购买后两个过程中的风险。购买前的活动如搜集查找，选择合适的ABS产品或项目，确定购买额；购买后的活动主要是收回本息，或进行再投资等。
其中，购买前的风险主要包括：
1.信息不对称风险。是指在投资者的信息搜集整理过程中，既有来自于投资者的个人因素，如由于自身知识经验的限制、信息搜集方法和渠道的不完善等造成的对信息了解得不完善，进而带来的选择与预期不匹配风险，同时也有来自于发行方的信息披露不完全带来的风险。
2.投资者的非理性投资带来的额外风险。通常情况下会假定市场上的投资者都是理性的，但现实中往往有非理性的投资者，例如由于投资者的过度自信而造成的决策失误等，会给投资者带来非预期风险。
3.原始权益人的道德风险。在ABS的发行过程中，发行方或者原始权益人信息披露的充分程度会对投资者的决策产生直接影响。由于原始权益人相对于投资者天然的信息优势，如果原始权益人以自己的利益最大化作为主要目标，其道德水平便成为了一个显著的风险暴露点。倘若原始权益人并没有完全公开披露所有信息，很有可能导致投资者的预期与实际购买的产品不一致，这是投资者的一个重大风险，因此在选择ABS时应注重发行方的资信水平和其以往的信用情况等。不过，随着法律法规的不断完善和未来ABS市场交易制度的更加规范化和透明化，这一风险将得到有效抑制。
4.产品设计结构的混同风险。是指由于发行方自身风险管理水平的有限或疏忽而造成的现金流隔离风险，即SPV的现金流与原始权益人的现金流未能完全隔离，致使后期原本应归属于投资者的现金流被原始权益人截留或者侵占。
5.市场的利率风险。基础资产池中浮动利率和固定利率资产所占的比例可能与重整化证券比例不一致，因而利率浮动会影响重整化证券的偿付能力。endprint
6.基础资产的信用风险和发行方的预测现金流估值错误风险。基础资产的质量和预测现金流的估值错误都将直接影响证券化产品的信用风险。一般在发行ABS时，企业都会针对资产池中的资产进行估值，并对其未来可以产生的预测现金流，作为资产支持证券。倘若发生估值错误，会对投资者的决策造成重大影响。黄河大桥ABS违约事件的一个重要原因就是收益权ABS中的现金流高估，后期大桥的收费并未达到预期的现金流，致使财务状况下滑，造成了违约。
购买后的风险主要包括：
1.期限不确定性风险。由于ABS项目大多是以资产的未来现金流作为偿还支持，但实际上，由于现金流预测原本的不确定性和工程项目收益的变动性，很难保证像定期借款一样按期收回本息，很可能存在逾期或早付的情况，可能会影响投资者的收益计划。
2.资产管理风险及收益的不确定性风险。ABS项目是以资产支持证券，如果由于管理不善而致使资产到期后无法收回现金流，那么后期的偿本付息就很难实现，投资者会产生较大损失。
3.破产隔离风险。广义的破产隔离风险是指由于发行人或SPV破产，使投资者无法收回本息而带来的风险。
4.差额偿还风险。基于对上述风险的考虑，部分ABS项目在结构设计中加入了差额支付人这一角色。以宝信租赁六期资产支持专项计划为例，其差额支付承诺人是宝信租赁，那么其是否有足够的履约能力就显得尤为重要，这就需要结合宝信租赁的财务状况、历史信用情况及其股东实力等进行分析。
5.政策性风险。国家相关法律法规变动所产生的政策性风险会产生系统性风险。政策性风险大多是从发起方的角度着力，进而对ABS产品发行产生影响，对整个ABS市场的影响会给投资者带来风险。从2014年9月证监会发布《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定（修订稿）》以来，上交所和深交所先后发布了资产证券化业务指引，2015年针对具体类型ABS业务的信息披露指引也相应发布。政策性风险主要通过系统性风险的路径将风险传递给投资者。
（三）风险评估。在ABS过程中，投资者面临的是复杂的金融环境和市场环境，这也意味着其要面临各种风险。为了更好地确定ABS过程中的风险，本文将在定性分析的基础上进行定量分析，对投资者的风险偏好和其他实际情况做出假设，对各种风险给予一定的权重比例，并依据重要性原则对几个风险进行重点控制。如表1和下图所示。表1中评估结果的两位数字分别代表风险发生的可能性和影响程度，如信息不对称风险评估结果为54，则意味着风险发生的可能性为5，影响程度为4。
评估图的思路来源于风险热力图，通过对风险发生的可能性和影响程度进行综合评定，得出结果。图中风险发生的可能性程度用1—5表示，其中1表示最不可能发生，5表示发生的可能性很高；风险发生后的影响程度用A—E表示，其中A代表影响程度最小，E代表影响程度最大。当然，投资者也可以运用VAR模型对风险进行定量分析，由于篇幅限制，本文不再展开深入讨论。
（四）风险应对。基于左下图分析结果，可以分析出风险A、C、D、F、H为比较重要的风险，在进行风险应对分析时应首先关注重要部分风险，之后再关注中等风险和一般风险。各类型风险的应对方法如表2所示。
假设A投资者是一个风险厌恶者，其投资以稳健性为主，因此，在选择ABS项目时，应尽可能降低风险，建议其选择发行方声誉较好的AAA级债券。以A投资者的风险应对措施为例，信息不对称风险主要来自于个人和发行方的信息披露情况。对此，A投资者可采取以下两种方法：一方面提高自己的专业知识水平和决策能力，提高自己的判断能力，或将选择权交给专门的基金公司及人员代为选择（风险降低）。另一方面尽可能选择经过资信较好的大型评级机构评级后和大型会计师事务所等审核后发行的ABS项目（风险降低）。倘若投资者的风险偏好较低，还应尽可能选择ABS项目中的最优级证券（风险降低、承受）。
四、结论与建议
本文详细分析了ABS项目中的投资者风险，同时结合内部控制和风险管理的思路，对具体风险进行了识别、定性分析并提出应对方法，建议投资者在面对ABS项目选择时首先进行风险权重评分，对各类风险发生的可能性和影响程度进行分析，然后重点关注重要风险，对其他类型的风险也要有所关注，同时与自己的风险偏好进行匹配，通过综合比较选择最适合自己的ABS项目和适合级别的证券。
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